Cena MEMESTRATEGY

Úvod Od poloviny roku 2025 začíná stále více veřejně obchodovaných společností zahrnovat kryptoměny, zejména bitcoin, do svých alokací aktiv ve svých firemních trezorech, což je inspirováno úspěšným příběhem společnosti Strategy ($MSTR). Například podle údajů blockchainové analytiky jen v červnu 2025 zahrnulo bitcoiny do svých rozvah 26 nových společností, čímž se celkový počet společností držících BTC celosvětově zvýšil na přibližně 250. Tyto společnosti pokrývají různá odvětví (technologie, energetika, finance, vzdělávání atd.) a různé země a regiony. Mnoho společností považuje omezenou nabídku bitcoinu ve výši 21 milionů za zajištění proti inflaci a zdůrazňuje jeho nízkou korelaci s tradičními finančními aktivy. Tato strategie se v tichosti přesouvá do hlavního proudu: od května 2025 drží 64 společností registrovaných u SEC celkem přibližně 688 000 BTC, což představuje přibližně 3–4 % celkové nabídky bitcoinů. Analytici odhadují, že více než 100–200 společností po celém světě zahrnulo kryptoaktiva do svých finančních výkazů. Model pro rezervy kryptoaktiv Když veřejně obchodovaná společnost alokuje část své rozvahy na kryptoměny, vyvstává základní otázka: jak financuje nákup těchto aktiv? Na rozdíl od tradičních finančních institucí se většina společností, které přijímají strategie krypto trezorů, nespoléhá na podporu své hlavní činnosti s bohatým peněžním tokem. Další analýza použije $MSTR (MicroStrategy) jako hlavní příklad, protože většina ostatních společností ve skutečnosti také kopíruje její vzorce. Provozní cash flow Zatímco teoreticky "nejzdravějším" a nejméně ředicím způsobem nákupu kryptoaktiv je volný peněžní tok generovaný hlavní činností společnosti, tato metoda je v praxi téměř nemožná. Většina samotných společností postrádá dostatečně stabilní a rozsáhlý peněžní tok, aby jednoduše akumulovala velké rezervy BTC, ETH nebo SOL, aniž by se uchýlila k externímu financování. Vezměme si MicroStrategy (MSTR) jako typický příklad: společnost byla založena v roce 1989 jako softwarová společnost zaměřená na business intelligence a její hlavní byznys zahrnoval produkty jako HyperIntelligence a AI analytické dashboardy, ale tyto produkty stále generují omezené příjmy. Ve skutečnosti je roční provozní cash flow společnosti MSTR záporné, což je na hony vzdálené desítkám miliard dolarů, které investovala do Bitcoinu. Je vidět, že strategie krypto trezoru MicroStrategy není od začátku založena na interní ziskovosti, ale při provozu se spoléhá na externí kapitál. Podobná situace byla zaznamenána u společnosti SharpLink Gaming (SBET). Společnost se v roce 2025 transformovala na nosič pokladny Ethereum a nakoupila více než 280 706 ETH (přibližně 840 milionů dolarů). Je zřejmé, že se nemohla spoléhat na příjmy ze svého B2B herního podnikání, aby se to stalo. Strategie tvorby kapitálu společnosti SBET se opírá především o financování PIPE (soukromé investice do veřejných akcií) a přímé emise akcií spíše než o provozní výnosy. Financování na kapitálovém trhu Nejběžnějším a nejškálovatelnějším způsobem pro kótované společnosti, které přijímají strategie krypto trezoru, jsou veřejné nabídky, které získávají finanční prostředky prostřednictvím vydávání akcií nebo dluhopisů a výnosy používají k nákupu krypto aktiv, jako je bitcoin. Tento model umožňuje společnostem budovat rozsáhlé krypto trezory bez použití nerozděleného zisku a zcela čerpá z metod finančního inženýrství tradičních kapitálových trhů. Vydávání akcií: tradiční případ ředících finančních prostředků Ve většině případů je vydávání nových akcií spojeno s náklady. Když společnost získává finanční prostředky vydáním dalších akcií, obvykle se stanou dvě věci: Zředěné vlastnictví: Podíl původního akcionáře ve společnosti se snižuje. Nižší zisk na akcii (EPS): Zvýšení celkového vlastního kapitálu vede ke snížení EPS, zatímco čistý zisk zůstává nezměněn. Tyto vlivy často vedou k poklesu cen akcií ze dvou hlavních důvodů: Logika ocenění: Pokud poměr ceny k zisku (P/E) zůstane stejný a EPS klesne, klesne i cena akcií. Psychologie trhu: Investoři často interpretují financování jako nedostatek finančních prostředků nebo potíže, zejména když jsou získané prostředky použity na neověřené růstové plány a příliv nových akcií na trh může také snížit tržní ceny. Jedna výjimka: Anti-ředící akciový model MicroStrategy MicroStrategy (MSTR) je klasickým protipříkladem odklonu od tradičního narativu "ředění vlastního kapitálu = poškození akcionářů". Od roku 2020 MSTR aktivně nakupuje bitcoiny prostřednictvím kapitálového financování, přičemž jeho celkový počet nesplacených akcií vzrostl z méně než 100 milionů akcií na více než 224 milionů akcií do konce roku 2024 Navzdory zředění vlastního kapitálu má MSTR tendenci překonávat samotný Bitcoin. Proč? Protože MicroStrategy byla ve stavu "tržní kapitalizace vyšší než její čistá hodnota Bitcoinu", což je to, co nazýváme mNAV > 1. = Porozumění službě Premium: Co je mNAV? Když mNAV > 1, trh oceňuje MSTR nad spravedlivou tržní kapitalizací svých bitcoinů. Jinými slovy, investoři platí za jednotku více, než by stáli za přímý nákup BTC, když získají expozici vůči bitcoinu prostřednictvím MSTR. Tato prémie odráží důvěru trhu v kapitálovou strategii Michaela Saylora a může také představovat vnímání trhu, že MSTR nabízí pákovou, aktivně řízenou expozici BTC. Podporováno tradiční finanční logikou Ačkoli je mNAV metrikou ocenění nativního pro kryptoměny, koncept "obchodování za vyšší cenu, než je hodnota podkladového aktiva", v tradičních financích již dlouho převládá. Existuje několik hlavních důvodů, proč se společnosti často obchodují za ceny vyšší, než je účetní hodnota nebo čistá aktiva: Metoda ocenění diskontovaných peněžních toků (DCF) Investoři se zajímají o současnou hodnotu budoucích peněžních toků společnosti, nejen o své současné podíly. Tato metoda ocenění často vede k tomu, že se společnost obchoduje za cenu mnohem vyšší, než je její účetní hodnota, zejména v následujících scénářích: Očekává se, že tržby a marže porostou Společnost má cenovou sílu nebo technický/obchodní příkop 📌 Příklad: Ocenění společnosti Microsoft není založeno na její hotovosti nebo hardwarových aktivech, ale na jejích budoucích stabilních peněžních tocích z předplatného softwaru. Ocenění násobků zisku a výnosů (EBITDA) V mnoha rychle rostoucích odvětvích společnosti obvykle používají P/E (poměr ceny k zisku) nebo násobky výnosů pro ocenění: Rychle rostoucí softwarové společnosti se mohou obchodovat za násobky 20–30násobku EBITDA; Společnosti v rané fázi vývoje se mohou obchodovat za násobky 50násobku tržeb nebo více, i když nejsou ziskové. 📌 Příklad: Amazon měl v roce 2013 poměr ceny k zisku 1078x. Navzdory skromným maržím investoři sázejí na jeho budoucí dominanci v oblasti e-commerce a AWS. MicroStrategy má výhodu, kterou Bitcoin nemá: firemní skořápku s přístupem k tradičním finančním kanálům. Jako společnost kótovaná v USA může vydávat akcie, dluhopisy a dokonce i preferované akcie, aby získala hotovost, a také to dělá a funguje to úžasně. Michael Saylor tento systém chytře využil: získal miliardy dolarů vydáním konvertibilních dluhopisů s nulovým procentem a v poslední době inovativním preferenčním akciovým produktem a všechny tyto peníze vložil do Bitcoinu. Investoři si uvědomují, že MicroStrategy je schopna nakupovat bitcoiny ve velkém měřítku pomocí "peněz jiných lidí", což je příležitost, kterou jednotliví investoři nedokážou snadno replikovat. Prémie MicroStrategy "nesouvisí s krátkodobou arbitráží NAV", ale pochází z vysoké důvěry trhu v její schopnost přistupovat ke kapitálu a alokovat ho. Jak mNAV > 1 dosahuje zpětného ředění Když se MicroStrategy obchoduje nad čistou hodnotou aktiv svých bitcoinů (tj. mNAV > 1), společnost může: Vydat nové akcie s prémií Použijte výtěžek k nákupu dalších bitcoinů (BTC) Zvyšte své celkové držby BTC Podporovat současný růst NAV a hodnoty podniku I při nárůstu nesplacených akcií může držba BTC/akcie na akcii zůstat stabilní nebo dokonce vzrůst, což z vydávání nových akcií činí operaci proti ředění. Co se stane, když mNAV < 1? Když mNAV < 1, znamená to, že každý dolar akcií MSTR představuje tržní kapitalizaci BTC vyšší než 1 $ (alespoň na papíře). Z tradičního finančního hlediska se MSTR obchoduje se slevou, tj. pod svou čistou hodnotou aktiv (NAV). To přinese problémy v alokaci kapitálu. Pokud společnost využívá akciové financování k nákupu BTC, v tomto případě z pohledu akcionářů ve skutečnosti nakupuje BTC za vysokou cenu, tedy: Zředěné BTC/akcii (držba BTC na akcii) a snížit stávající hodnotu pro akcionáře Když MicroStrategy čelí mNAV < 1, nebude schopna nadále udržovat efekt setrvačníku "vydávání nových akcií → nákup BTC → zvyšování BTC / akcii". Jaké jsou tedy možnosti v tuto chvíli? Odkup akcie místo pokračování v nákupu BTC Když mNAV < 1, zpětný odkup akcií MSTR je chování zvyšující hodnotu z důvodů, jako jsou: Nakupujete akcie za cenu nižší, než je jejich vnitřní hodnota BTC S klesajícím počtem akcií v oběhu bude BTC/akcie růst Saylor dal jasně najevo, že pokud je mNAV nižší než 1, nejlepší strategií je odkoupit akcie spíše než pokračovat v nákupu BTC. Metoda 1: Vydání prioritních akcií Preferenční akcie jsou hybridní cenný papír, který se nachází mezi dluhem a kmenovými akciemi v kapitálové struktuře společnosti. Obvykle nabízí pevné dividendy, žádná hlasovací práva a přednost před kmenovými akciemi v případě rozdělení zisku a likvidace. Na rozdíl od dluhu nemusí preferenční akcie splácet jistinu; Na rozdíl od běžných akcií nabízí předvídatelnější příjem. Společnost MicroStrategy vydala tři třídy preferenčních akcií: STRK, STRF a STRC. STRF je nejpřímější nástroj: jedná se o nekonvertibilní permanentní preferenční akcie, která vyplácí pevnou hotovostní dividendu ve výši 10 % anualizovaně při nominální hodnotě 100 USD. Nemá možnost konverze akcií a nepodílí se na růstu akcií MSTR, poskytuje pouze výnos. Tržní cena STRF kolísá kolem následující logiky: Pokud MicroStrategy potřebuje financování, vydá další STRF, aby zvýšila nabídku a snížila ceny. Pokud tržní poptávka po příjmech vzroste (například v obdobích nízkých úrokových sazeb), cena STRF poroste, čímž se sníží efektivní výnos. To vytváří samočinně se přizpůsobující cenový mechanismus s obecně úzkým cenovým rozpětím (např. 80–100 USD), který je poháněn poptávkou po výnosech a nabídkou a poptávkou. Příklad: Pokud trh požaduje výnos 15 %, cena STRF může klesnout na 66,67 USD, a pokud trh akceptuje 5 %, může vzrůst na 200 USD. Vzhledem k tomu, že STRF je nekonvertibilní, v podstatě nesměnitelný nástroj (pokud nenarazí na daňový nebo kapitálový spouštěč), chová se jako věčný dluhopis a MicroStrategy jej může opakovaně používat k "nákupu poklesu" BTC bez refinancování. STRK je podobný STRF s anualizovanou dividendou 8 %, ale s přidáním klíčové funkce: když cena akcií MSTR překročí 1 000 USD, lze je převést na kmenové akcie v poměru 10:1, což je ekvivalentní vložení hluboké call opce out-of-the-money, která držitelům poskytuje dlouhodobé růstové příležitosti. STRK je vysoce atraktivní pro společnosti i investory z několika důvodů: Asymetrické růstové příležitosti pro akcionáře MSTR: STRK za akcii má cenu přibližně 850 USD a 10 akcií může získat 850 USD; Pokud bude v budoucnu převeden na 1 akcii MSTR, je to ekvivalentní tomu, jako by společnost koupila BTC za cenu 850 USD za současnou cenu, ale bude zředěn pouze v případě, že cena akcií MSTR vzroste o více než 1 000 USD. Proto je během MSTR neředící < 1 000 USD, což odráží zhodnocení přinesené předchozí akumulací BTC i po konverzi. Struktura samostabilizace příjmu: STRK platí 2 USD čtvrtletně s roční sazbou 8 USD; Pokud cena klesne na 50 USD, výnos vzroste na 16 %, což přiláká nákupy na podporu ceny. Díky této struktuře se STRK chová jako "dluhopis s opcemi": bránit na spodní straně a zapojit se na vzestupné straně. Motivace investorů a pobídky ke konverzi: Když cena akcií MSTR překročí 1 000 USD, držitelé mají motivaci přejít na kmenové akcie; Jak MSTR dále roste (např. na 5 000 USD nebo 10 000 USD), dividenda STRK se stává zanedbatelnou (výnos pouze asi 0,8 %), což urychluje konverzi; Nakonec se vytvoří přirozený výstupní kanál, který transformuje dočasné financování na dlouhodobou akcionářskou strukturu. MicroStrategy si také vyhrazuje právo vykoupit STRK, za podmínek, jako je méně než 25 % zbývajících nesplacených akcií nebo zvláštních spouštěčů, jako je zdanění. V pořadí likvidace překonaly STRF a STRK výkonnost kmenových akcií, ale pod úrovní dluhu. Tyto nástroje jsou důležité zejména v případě, že se společnosti nacházejí v situaci mNAV < 1. Protože vydávání kmenových akcií se slevou ředí BTC/akcii, čímž se snižuje hodnota. Preferenční akcie jako STRF a STRK umožňují společnostem pokračovat v získávání finančních prostředků bez ředění kmenových akcií, ať už se používají k dalšímu nákupu bitcoinů nebo zpětnému odkupu akcií, přičemž se udržuje stabilita BTC/akcie a zároveň se rozšiřují aktiva. Jak vyplácejí úroky (dividendy)? Od začátku roku 2025 získala společnost MicroStrategy 6,6 miliardy dolarů prostřednictvím nabídek akcií ATM (At-The-Market), což výrazně pokrývá 185 milionů dolarů v fixních úrokových nákladech a dividendách, které musí ročně platit. Když mNAV > 1, vyplácení dividend z preferenčních akcií prostřednictvím nabídek akcií neředí BTC na akcii, protože přírůstek BTC ze získaných prostředků převyšuje jednotkové zředění. Osvobození preferenčních akcií od dluhu navíc umožňuje společnosti MicroStrategy pokračovat v rozšiřování své rozvahy bez zhoršení poměru čistého dluhu, což je zásadní pro udržení důvěry trhu v její kapitálovou strukturu. Když mNAV > 1 Směnitelná obligace Konvertibilní dluhopis je podnikový dluhový nástroj, který dává věřitelům právo (nikoli však povinnost) v budoucnu převést dluhopis na akcie emisní společnosti za předem stanovenou cenu (známou jako konverzní cena), jedná se tedy v podstatě o strukturu dluhopisu + kupní opce. Tento nástroj se běžně používá ve scénářích mNAV > 1, protože je vhodný zejména pro akumulaci bitcoinů. Vezměme si jako příklad 0% konvertibilní dluhopis MicroStrategy: po dobu trvání dluhopisu se neplatí žádné úroky; Při splatnosti je třeba splatit pouze jistinu (pokud se investor nerozhodne pro převod na akcie); Pro MSTR je to vysoce kapitálově efektivní způsob, jak získat miliardy dolarů na nákup bitcoinů bez okamžitého ředění nebo úrokové zátěže, s jediným rizikem splacení jistiny, pokud cena akcií v budoucnu podprůměruje. Případ 1: Cena akcií vzrostla více, než se očekávalo MicroStrategy vydala investorům konvertibilní dluhopisy; Společnost obdržela okamžité finanční prostředky ve výši 3 miliard dolarů na nákup bitcoinů; Vzhledem k tomu, že dluhopis má 0% úrokovou sazbu, MicroStrategy neplatí úroky po celou dobu životnosti dluhopisu; Pokud cena akcií MSTR vzroste, překročí prahovou hodnotu konverzní ceny; Investoři se rozhodnou převést dluhopisy na akcie nebo získat zpět jistinu; Namísto placení jistiny v hotovosti MicroStrategy dodává prostřednictvím vydání nových akcií. Případ 2: Cena akcií klesla a nedosáhla konverzní ceny MicroStrategy vydala konvertibilní dluhopisy za účelem získání finančních prostředků na nákup bitcoinů; Dluhopis má 0% úrokovou sazbu a společnost po celou dobu jeho životnosti neplatí úroky; Cena akcií MSTR pokračuje pod konverzní cenou; Investoři konverzi neuplatní, protože konverze způsobí ztráty; Po splatnosti dluhopisu musí společnost splatit celou jistinu v hotovosti; Pokud jsou hotovostní rezervy nedostatečné, MicroStrategy může potřebovat refinancovat, aby splatila své dluhy. Je třeba zdůraznit, že konvertibilní dluhopisy jsou v podstatě kombinací "běžné dluhopisy + call opce", zejména v případě MicroStrategy (MSTR). Společnost důsledně vydává konvertibilní dluhopisy s 0% ročním úrokem, což znamená, že investoři nemají po celou dobu trvání dluhopisů vůbec žádné úrokové výnosy. Proč jsou tedy důvtipní institucionální investoři ochotni akceptovat takovou strukturu "nízké atraktivity"? Odpověď spočívá v vložené kupní opci: tato vestavěná kupní opce je zvláště cenná, když trh očekává vyšší implikovanou volatilitu MSTR, protože čím vyšší je očekávaná volatilita ceny, tím vyšší je hodnota opce, která zachycuje růstovou příležitost. Zjistili jsme, že implikovaná volatilita Bitcoinu (IV) se v různých obdobích obvykle pohybuje mezi 40 % a 60 %. Vzhledem k tomu, že cena akcií MicroStrategy vysoce koreluje s Bitcoinem, tato vyšší BTC IV nepřímo nafukuje ocenění akciových opcí MSTR. V současné době se call opce at-the-money (realizační cena kolem 455 USD) obchoduje na úrovni 45 % IV, zatímco odpovídající prodejní opce IV je vyšší, což naznačuje silné tržní očekávání budoucí volatility. Toto prostředí s vysokou volatilitou výrazně zvyšuje hodnotu vložených call opcí v konvertibilních dluhopisech MSTR. MicroStrategy v podstatě "prodává" tuto kupní opci investorům za vysokou prémii. Protože čím volatilnější je cena podkladového aktiva, tím vyšší je pravděpodobnost, že opce bude po vypršení platnosti "in-the-money", což činí call opci dražší v obdobích vysoké volatility. Z pohledu investora je to přijatelné, protože ve skutečnosti kupuje sázku na volatilitu s pákovým efektem: pokud cena akcií MSTR výrazně vzroste, mohou ji převést na akcie a dosáhnout obrovských zisků; Pokud cena akcií neporoste, držitelé dluhopisů mohou stále získat zpět svou jistinu při splatnosti. Pro MSTR je to win-win: na jedné straně jej lze financovat bez placení úroků, bez okamžitého ředění vlastního kapitálu; Na druhou stranu, pokud je bitcoinová strategie úspěšná, může tento dluh obsluhovat nebo refinancovat pouze prostřednictvím růstu ceny akcií. V tomto rámci MSTR nejen financuje dluhopisy, ale "monetizuje volatilitu" a v současné době vyměňuje budoucí rostoucí očekávání za levné fondy. Gamma obchodování Gamma Trading je základním mechanismem pro udržitelnost kapitálové struktury MicroStrategy, zejména v souvislosti s opakovaným vydáváním konvertibilních dluhopisů. Společnost vydala miliardy dolarů v konvertibilních dluhopisech s nulovým kuponem a její hlavní přitažlivost nespočívá v tradičním pevném příjmu, ale v hodnotě call opce vložené do dluhopisů. Jinými slovy, investory nezajímá úrokový výnos samotného dluhopisu, ale transakční a volatilní arbitrážní prostor komponent opcí. Tyto dluhopisy nekupují dlouhodobí věřitelé v tradičním slova smyslu, nýbrž hedžové fondy s tržně neutrálními strategiemi. Tyto instituce se široce zabývají takzvaným Gamma obchodováním a jejich investiční logika není "kup a drž", ale spoléhá na neustálé zajištění a rebalancování, aby zachytila zisky při kolísání. Mechanismus gama obchodování v MSTR: Základní obchodní struktura: Hedgeové fondy nakupují konvertibilní dluhopisy MicroStrategy (v podstatě dluhopisy + kupní opce); Zároveň shortujte odpovídající množství akcií MSTR, abyste zachovali delta-neutralitu. Proč byla založena? Pokud cena akcií MSTR vzroste, kupní opce na dluhopisy porostou rychleji než ztráty způsobené krátkými akciemi; Pokud cena akcií klesne, krátká pozice bude profitovat rychleji, než dluhopis prohraje; Tato symetrická struktura výnosů umožňuje hedgeovým fondům profitovat spíše z volatility než ze změn směru. Gama a rebalancovací mechanismy: Vzhledem k tomu, že ceny akcií kolísají, hedgeové fondy musí dynamicky upravovat své krátké pozice, aby udržely delta neutralitu; Počáteční zajištění je stanoveno na delta hodnotu dluhopisu, například pokud je delta konvertibilního dluhopisu 0,5, nadace shortuje ekvivalent 50 USD akcií MSTR, aby zajistila dluhopis v hodnotě 100 USD; Když však cena akcií bude i nadále kolísat, změní se i delta samotného konvertibilního dluhopisu (tj. ztělesnění hodnoty Gamma) a fond musí pokračovat v dynamickém rebalancování: Ceny akcií rostou, delta se zvyšuje (dluhopisy se chovají více jako akcie) → přidávají krátké pozice; Ceny akcií klesají, Delta klesá (dluhopisy se chovají spíše jako dluhopisy) → Pokrývají krátké pozice; Tato konstantní zajišťovací transakce "prodej na vysoko, nákup při poklesu" se nazývá Gamma Trading. Mezitím se delta dluhopisu mění nelineárně s cenou akcií a vy musíte neustále upravovat svou krátkou pozici, abyste zůstali neutrální. Zelená křivka: návratnost držby konvertibilních dluhopisů; Červená linie: návratnost krátkých akcií; Odečtením těchto dvou hodnot se získá čistý zisk a ztráta; Když se akcie obchodují do strany poblíž konverzního rozpětí, časté zajištění může vést ke ztrátám, což je známé jako "nákladová zóna" Gamma Trading (na obrázku vyznačeno). Dopad na prémiové zabezpečení MSTR: Tito Gamma hedgers nejsou dlouhodobými držiteli Když akcie MSTR dosáhnou konverzní ceny konvertibilních dluhopisů, Delta → 1, Gamma klesne na extrémně nízkou; Pokud volatilita klesne nebo se spready zúží a obchody Gamma ztratí peníze, tyto fondy opustí trh, což oslabí poptávku po konvertibilních dluhopisech. Efekty druhého řádu: Konvertibilní dluhopisy MicroStrategy mají obvykle nulové kupóny, ale mají delší dobu trvání → nízkou theta (pokles časové hodnoty); Když je volatilita příliš nízká, Gamma obchody již nejsou ziskové, Gamma PnL ≪ Theta ztráta (časová ztráta); Prodej konvertibilních dluhopisů se stane obtížným, což ovlivní jejich schopnost získávat finanční prostředky. Kontrast Short Float ilustruje dominanci této strategie: Short float označuje procento z celkového počtu akcií společnosti v oběhu, které jsou shortovány. Zjistili jsme, že MicroStrategy má vysoký short float díky velkému počtu emisí konvertibilních dluhopisů, protože fondy, které obchodují s gama, často potřebují shortovat akcie MSTR pro delta-neutrální zajištění. Naproti tomu SBET nevydává konvertibilní dluhopisy, ale spoléhá se na soukromé financování PIPE a tržní emisní mechanismus ATM a postrádá strukturální arbitrážní příležitosti pro konvertibilní dluhopisy + opce, takže short float je výrazně nižší. Struktura financování SBET je také blíže tradičnímu financování a nemůže přilákat k účasti rozsáhlé arbitrážní instituce. projev Sledoval jsem a analyzoval reakce cen akcií 12 veřejně obchodovaných společností poté, co v roce 2025 oznámily alokaci svých kryptoaktiv. Náš soubor dat obsahuje údaje o cenách akcií před a po datu oznámení, vizualizace svíčkových grafů a klíčové ukazatele výkonnosti. Reakce cen akcií po prvním oznámení krypto trezoru v roce 2025 byla v průměru výbušná, krátkodobá, ale stále přinesla kladné kumulativní výnosy. Mezi 12 veřejně obchodovanými společnostmi byl průměrný 1denní výnos +103,17 %, což ukazuje na silnou okamžitou reakci investorů. 5denní výnos dále vzrostl na +285,92 %, přičemž 10. den došlo k poklesu a nakonec se stabilizoval na +102,03 %. Zatímco některé společnosti stagnovaly nebo dokonce záporné, několik z nich zažilo extrémní výkyvy cen akcií. Příklad 1: Společnost BitMine Immersion Technologies Inc. (NYSE-American: BMNR) Jedná se o blockchainovou infrastrukturní společnost se sídlem v Las Vegas, která provozuje průmyslové těžební farmy bitcoinů, prodává hardware pro ponorné chlazení a poskytuje služby úschovy zařízení třetích stran v nízkonákladových oblastech, jako je Texas a Trinidad. Dne 30. června 2025 společnost vydala 55,6 milionu akcií za cenu 4,5 USD za akcii prostřednictvím soukromého umístění, čímž získala celkem přibližně 250 milionů USD na rozšíření své pokladny Ethereum. Po tomto oznámení cena akcií BMNR vyletěla z $4,27 na maximum $161, což znamenalo neuvěřitelný nárůst o +3 674,9% za 3 dny. Tento epický nárůst je pravděpodobně způsoben tenkým floatem, vysokým maloobchodním nadšením a dynamikou FOMO. I přes následnou prudkou korekci je kumulativní dvoutýdenní zisk +882,4 %. Tento incident podtrhuje pozitivní zpětnou vazbu trhu na strategii krypto trezoru s vysokou vírou ve stylu "MicroStrategy". Příklad 2: SharkLink Gaming Ltd. (Nasdaq: SBET) SharpLink, založená v roce 2019, je online technologická společnost zaměřená na přeměnu sportovních fanoušků na sázkaře s platformou, která uživatelům prosazuje sportovní sázení a interaktivní herní nabídky na základě včasnosti. Společnost začala v roce 2025 hromadit ETH ve své rozvaze, financované prostřednictvím PIPE (soukromé financování) a ATM (mark-to-market increase). Akcie zpočátku reagovaly velmi silně: SBET první den vzrostl o +433,2 % a 4. obchodní den dosáhl maxima +1 747 %. Nárůst je způsoben rozsahem alokace krypto aktiv a podporou velkých hráčů, kteří za transakcí stojí. Drobní investoři, kryptofondy a spekulativní obchodníci se hrnuli, aby posunuli cenu akcií nad 120 USD. Rally však neměla dlouhého trvání. Dne 17. června podala společnost SharpLink u Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) registrační prohlášení S-3, které investorům PIPE umožnilo dále prodat své akcie, což způsobilo rozsáhlý zmatek. Mnoho lidí se mylně domnívá, že hlavní akcionáři jsou přepravováni. Joseph Lubin, spoluzakladatel společnosti Consensys a předseda společnosti SBET, sice později upřesnil, že "zatím nebyly prodány žádné akcie", ale bylo příliš pozdě: akcie SBET se propadly o téměř 70 %, čímž téměř vymazaly většinu zisků po tomto oznámení. Navzdory prudkému poklesu činí kumulativní zisk SBET +227,2 %, což naznačuje, že trh stále dává významnou dlouhodobou hodnotu své strategii ETH vault. Akcie se vrátily z maxim, ale v následujících týdnech začaly znovu získávat finanční podporu, což naznačuje, že důvěra trhu v model "Ethereum jako rezervní aktivum" se zvyšuje. Příklad 3: Společnost Bit Digital Inc. (Nasdaq: BTBT) BTBT je platforma digitálních aktiv se sídlem v New Yorku založená v roce 2015, která zpočátku provozuje farmy na těžbu bitcoinů ve Spojených státech, Kanadě a na Islandu. V červnu 2025 společnost dokončila upisovací dodatečnou nabídku, získala přibližně $172 milionů a přerozdělila kapitál do ETH prostřednictvím dodatečných výnosů z prodeje 280 BTC, přičemž nakoupila celkem přibližně 100 603 ETH, čímž oficiálně dokončila transformaci na model sázek a trezoru Ethereum, přičemž generálním ředitelem je krypto veterán Sam Tabar. Počáteční reakce trhu byla slabá (pokles o -15 % první den), ale cena akcií během následujících dvou týdnů postupně rostla a nakonec dosáhla nárůstu o +91 %. Tato umírněná reakce může odrážet obeznámenost trhu se zkušenostmi BTBT v oblasti těžby kryptoměn. Kumulativní výnos +34 % však stále ukazuje, že i zavedené krypto společnosti mohou stále získat pozitivní uznání na trhu pro další rozšiřování své alokace kryptoaktiv. Příklad 4: GameStop Corp. (Nasdaq: GME) Společnost GameStop (GME) však oznámila svůj první nákup bitcoinů v květnu 2025 a plánuje se dále transformovat na společnost zabývající se herní infrastrukturou na spotřebitelské úrovni související s kryptoměnami. Navzdory vysoké úrovni pozornosti drobných investorů a symbolice vpádu meme akcií na kulturní úrovni do krypto aktiv se GME 5. i 10. den po oznámení vrátila do záporných hodnot. Tento rozdíl ve výkonnosti odhaluje základní poznatek: zprávy o kryptoměnách samy o sobě nestačí k udržitelnému růstu cen akcií. Rozložení bitcoinů společnosti GameStop bylo trhem zpochybněno kvůli pokračujícímu zmenšování jejího maloobchodního podnikání a tato transformace přichází po několika strategických posunech (jako jsou obchody, NFT, metaverza atd.). Nepodařilo se jí udržet svůj vzestupný trend, což odráželo pochybnosti trhu o jejích fundamentech a strategickou nejistotu. Základní příjmy společnosti stále klesají a vedení nenavrhlo žádné podstatné reformní plány kromě "nákupu bitcoinů". Zpráva je také chaotická, od obchodů, NFT, metaverza až po dnešní kryptoměny, strategie kolísá, což vážně oslabuje důvěru trhu. Trendy alokace kryptoměnových aktiv Kromě Bitcoinu začíná stále více společností využívat Ethereum (ETH) jako hlavní aktivum pro své kryptoměnové rezervy. Důvody jsou různé. Za prvé, Ethereum je obecně považováno za základní infrastrukturu pro platformy tokenizace reálných aktiv (RWA), přičemž protokoly jako Ondo, Backed Finance a Centrifuge vytvářejí finanční produkty institucionální úrovně na vypořádací vrstvě Ethereum. Díky tomu je ETH strategickým rezervním aktivem pro společnosti sázející na trend "tradičního financování v řetězci". Za druhé, na rozdíl od Bitcoinu je Ethereum sázkovatelným úročeným aktivem DeFi, které umožňuje držitelům vydělat přibližně 3–4 % APY účastí na zabezpečení sítě. ETH tak získá programovatelnou, úročenou pokladnu, která je velmi atraktivní pro finanční ředitele, kteří chtějí optimalizovat své nečinné peněžní výnosy. Dne 14. července 2025 si BTCS půjčila 2,34 milionu USDT prostřednictvím Aave, decentralizovaného protokolu pro půjčování, plus část vlastní hotovosti v celkové výši 2 731 ETH v hodnotě přibližně 8,24 milionu USD, čímž dále rozšířila své držby Etherea. Tato transakce s pákovým efektem zvýšila celkový podíl BTCS na ETH na 31 855, čímž se celková tržní kapitalizace kryptoměn + hotovosti společnosti zvýšila na 100,6 milionu USD. Tento případ jasně demonstruje jedinečnou dvojí roli Etherea jako kolaterálu i kapitálu v DeFi. Bitcoin je spíše pasivní aktivum "studené peněženky", které může být nutné zabalit, abyste se mohli účastnit DeFi. ETH je nativní skládatelné aktivum, které mohou podniky použít k půjčování, sázení nebo účasti na výnosových protokolech, aniž by aktivum prodávaly. Spuštění spotových ETF Ethereum dále posílilo institucionální důvěru a likviditu v ETH, přičemž čistý příliv úpisů naznačuje postupné přijímání ETH na běžných finančních trzích. V důsledku toho SharpLink (SBET), Bit Digital (BTBT) a dokonce i některé nekótované společnosti upravují své rozvahy a zvyšují své držby ETH, což není jen spekulativní sázka, ale také vyjádření dlouhodobého přesvědčení, že "Ethereum je základním zařízením decentralizovaných kapitálových trhů". Tento trend znamená významný posun ve strategiích alokace aktiv kryptopodniků: od "Bitcoin = digitální zlato" po "Ethereum = digitální finanční infrastruktura". Zde je několik příkladů této různorodé konfigurace: XRP jako rezervní aktivum: Společnost VivoPower International (NASDAQ: VVPR) získala v květnu 2025 121 milionů dolarů v čele se saúdským princem a stala se první veřejně obchodovanou společností, která přijala rezervní strategii XRP. Krátce poté singapurská společnost Trident Digital Holdings (TDTH) oznámila plány vydat akcie v hodnotě až 500 milionů dolarů na vytvoření rezerv XRP; Čínská společnost Webus International (WETO) také podala žádost o vložení 300 milionů dolarů do svých podílů XRP a plánuje integrovat přeshraniční platební síť Ripple do svého obchodního systému. Zatímco XRP v polovině roku 2025 vzrostl, výkonnost souvisejících akcií byla rozdělena, ale tyto akce ukázaly, že alokace kryptoaktiv překonává tradiční duální hlavní linii BTC a ETH. Rezerva Litecoinu (LTC): MEI Pharma (MEIP), malá biofarmaceutická společnost, nečekaně oznámila svou transformaci v červenci 2025 a díky účasti zakladatele Litecoinu Charlieho Leeho a nadace Litecoin Foundation získala $100 milionů na vytvoření prvního rezervního řešení LTC na institucionální úrovni. Tento plán je doprovázen změnou vedení (Lee se připojí k představenstvu), což je trhem vnímáno jako pokus o injekci vysokých čísel do bojujícího biomedicínského průmyslu pomocí kryptokapitálu. Cena akcií po zprávách o "Biopharma + Litecoin" prudce vzrostla, ale cena akcií divoce kolísala, protože investoři pochybovali o jejím konečném obchodním modelu. Rezervy tokenů HYPE: "Heterogennější" případ pochází od společnosti Sonnet BioTherapeutics (SONN), která v červenci 2025 oznámila reverzní fúzi v hodnotě $888 milionů za účelem vytvoření společnosti Hyperliquid Strategies Inc., která plánuje zahrnout $583 milionů v tokenech HYPE do rozvahy společnosti. Cílem dohody, za kterou stojí mainstreamoví krypto investoři rizikového kapitálu, jako jsou Paradigm a Pantera, je vytvořit největší kótovaný subjekt na světě s držbou tokenů HYPE. Cena akcií SONN po oznámení raketově vzrostla (protože HYPE je populární token), ale analytici poukazují na jeho složitou strukturu a samotný token je stále v rané fázi. Podobně si společnost Lion Group (LGHL) zajistila úvěrový rámec ve výši 600 milionů dolarů na rezervní tokeny jako HYPE, Solana a Sui, čímž vytvořila krypto trezor s více aktivy. Kdy bude Saylor prodávat mince? Michael Saylor veřejně prohlásil, že MicroStrategy bude navždy "HODL" svá bitcoinová aktiva, což znamená, že společnost nemá vůbec v úmyslu prodat své rezervy BTC. Ve skutečnosti společnost MicroStrategy dokonce revidovala svou firemní politiku a formálně stanovila Bitcoin jako své primární rezervní aktivum státní pokladny, což znamená, že se jedná o extrémně dlouhodobý plán držení. V reálném světě podnikových financí však "nikdy neprodávat" neznamená absolutní. V některých scénářích může být MicroStrategy nucena prodat část Bitcoinu. Pochopení těchto potenciálních scénářů je zásadní, protože tvoří rizikový faktor v celé investiční logice "MicroStrategy as a Bitcoin Proxy Asset". Zde je několik scénářů, které by mohly zpochybnit odhodlání MicroStrategy a "donutit" ji prodat BTC: Významné splatnosti dluhů na napjatém úvěrovém trhu: MicroStrategy má v současné době řadu nesplacených dluhů, včetně konvertibilních dluhopisů splatných v letech 2028 a 2030 (které byly dříve splaceny prostřednictvím emisí akcií), a může zahrnovat i další úvěry. Společnosti obvykle refinancují, aby splatily staré dluhy – vydávají nové dluhopisy nebo nové akcie. Na začátku roku 2025 společnost MicroStrategy úspěšně vykoupila své konvertibilní dluhopisy pro rok 2027 akciemi, čímž se vyhnula hotovostním výdajům. Představte si však scénář: v roce 2028, kdy bude Bitcoin na medvědím trhu, cena akcií MicroStrategy prudce klesne, úrokové sazby budou vysoké (nové financování je příliš drahé) a společnost může čelit krizi peněžních toků, pokud bude splatný dluh ve výši 5–1 miliardy dolarů. V tomto případě mohou tradiční kapitálové trhy "zavřít" dveře, zejména pokud je implikovaná volatilita (IV) příliš nízká, což způsobí, že žádní investoři nebudou ochotni kupovat konvertibilní dluhopisy s hodnotou opcí a nejlepší finanční nástroj MicroStrategy bude neúčinný. Tváří v tvář takové úvěrové krizi budou společnosti pravděpodobně schopny prodat pouze část BTC, aby splatily své dluhy, jako by byly "nuceny uzavřít své pozice". Přestože má MicroStrategy obrovský BTC (v hodnotě více než 70 miliard dolarů do roku 2025), jakmile bude použit, důvěra trhu bude otřesena. Tento prodej bude pravděpodobně poslední možností a uskuteční se pouze v případě, že všechny ostatní způsoby financování selžou. Vysoké úrokové zatížení nebo tlak na dividendy preferenčních akcií: Finanční struktura MicroStrategy, i když je flexibilní, není bez nákladů. V roce 2025 patří mezi fixní výdaje, kterým společnost čelí: STRK 8 % RPSN (splatné v hotovosti nebo skladem) STRF 10 % p.a. (nutno uhradit v hotovosti, penále za prodlení) Měsíční úroková sazba STRC 9–10 % (splatná v hotovosti, nastavitelná strava Konvertibilní úrok z dluhopisů (např. kupón v roce 2030 ve výši 0,625 %) Celkové fixní závazky přesahují 180 milionů USD ročně a s následným financováním budou pravděpodobně nadále růst. Pokud cena akcií MSTR klesne, přímé kapitálové financování způsobí vážné zředění. Pokud vstoupí do kryptozimy, může MicroStrategy pokračovat ve spalování peněz tím, že si ponechá hotovostní dividendy od STRF a STRC. Pokud je BTC po dlouhou dobu v poklesu, páková struktura společnosti se stává nebezpečnou. Představenstvo se může rozhodnout prodat část bitcoinu, aby "získalo čas" a zajistilo peněžní tok pro úroky nebo dividendy v příštím jednom až dvou letech. To je kontraproduktivní, ale je to lepší než výchozí nebo spouštěcí mechanismus kumulativního výchozího nastavení STRF. Co když úrokové sazby budou nadále růst? Pak se veškeré budoucí financování prodraží: Nová emise preferenčních akcií musí nabízet vyšší výnosy (např. >10 %), aby přilákala investory; Konvertibilní dluhopisy musí být spárovány s vyšší implikovanou volatilitou, aby byly přijaty trhem (což je na medvědích trzích často obtížné dosáhnout); Pokud cena akcií MSTR klesne, přímé kapitálové financování způsobí vážné zředění. Jinými slovy, náklady na kapitál vzrostly, ale příjmy nevzrostly a BTC je na nízké úrovni. Shrnutí: MicroStrategy je možné prodávat mince pouze pod extrémním tlakem nebo strategickými posuny. Tyto scénáře často souvisejí s finančním stresem: dluh je obtížné splatit, náklady na kapitál jsou příliš vysoké nebo trh oceňuje společnost se slevou. Za normálních okolností je Saylorovou strategií pokračovat v nákupu nebo držení, spíše než v prodeji. Ve skutečnosti společnost tuto pevnost již dlouho prokazuje: během krachu kryptotrhu v letech 2022–2023 MicroStrategy neprodávala BTC jako Tesla. Místo toho v tichosti odkoupila některé konvertibilní dluhopisy na sekundárním trhu, dosáhla "diskontního splácení", vždy upřednostňovala jiné prostředky a zdráhala se prodat Bitcoin, protože jakmile bude mince prodána, celý příběh "bitcoinové pokladny" se zhroutí a víra trhu bude otřesena. shrnutí Společnost MicroStrategy (MSTR) je průkopníkem nového modelu podnikových financí, který transformuje veřejně obchodovanou provozní společnost přímo na pákový bitcoinový holdingový nástroj. Prostřednictvím agresivního využívání nástrojů kapitálového trhu, zejména konvertibilních dluhopisů s nulovým kuponem, MSTR financializovala volatilitu svých akcií a nashromáždila více než 600 000 bitcoinů, aniž by se spoléhala na peněžní tok svého hlavního podnikání. Jeho základní mechanismus je jednoduchý, ale výkonný: když je cena akcií společnosti prémiová vůči čistým aktivům BTC (mNAV) (tj. mNAV > 1), je financována vydáním akcií nebo konvertibilních dluhopisů (jako je plán "21/21" nebo "42/42") a poté jsou všechny výnosy vyměněny za BTC. Vzhledem k tomu, že cena akcií MicroStrategy byla po dlouhou dobu nad tržní kapitalizací BTC, tento cyklus pokračoval a dosáhl zvýšení "držby na akcii" při získávání finančních prostředků. V centru tohoto modelu hrají klíčovou roli konvertibilní dluhopisy: kombinují ochranu dluhopisů proti poklesu (dno dluhu) s růstovým potenciálem akcií (vložené call opce). Ve vysoce volatilním prostředí (jako je rok 2025) jsou investoři dokonce ochotni přijmout 0% úrok jednoduše proto, že hodnota opce je dostatečně vysoká. MSTR v podstatě nevydává dluhopisy jen za účelem získání finančních prostředků, ale "prodává volatilitu" a prodává s prémií. Trh je ochoten za tento budoucí růstový potenciál zaplatit předem, což společnostem umožňuje průběžně financovat mince bez placení úroků nebo okamžitého ředění akcionářů. Tento model má však také omezení: jakmile se kontrakty s implikovanou volatilitou (ať už kvůli vyspělosti trhu nebo nedostatku dynamiky BTC), hodnota vložených opcí se sníží a budoucí opětovné vydání konvertibilních dluhopisů bude výrazně méně atraktivní a společnosti se budou muset spolehnout na tradiční metody financování nebo splatit dluh v hotovosti, až dojde k jeho splatnosti. Zároveň jsou "Gamma obchodníci" a arbitrážisté volatility, kteří jsou základem ekosystému financování MSTR, oportunisté, a jakmile se volatilita sníží nebo se změní nálada na trhu, poptávka po jejich cenných papírech může rychle vyschnout. Nejedná se o "delta riziko" (každý ví, že MSTR je proxy BTC), ale o "nízké gama riziko", to znamená, že malá změna v očekáváních volatility může způsobit selhání celého mechanismu financování. Investování do MicroStrategy se však stalo novým trendem mezi institucionálními fondy oproti drobným investorům, kteří ji vidí jako obchodní alternativu k vzestupu Bitcoinu. Tato spekulativní psychologie se odráží i v řetězci: uživatelé neustále nakupují meme tokeny spojené s "krypto treasury společnostmi" nebo obchodují s akciemi jako MSTR, SBET atd., aby vsadili na příběhy. Ať už se jedná o tradiční trhy nebo DeFi, logika za tím je stejná: společnosti s krypto pokladnou představují vysoce volatilní, vysoce pákovou alternativní expozici vůči BTC, která může při správném načasování dokonce překročit samotné původní aktivum. Stručně řečeno, MicroStrategy nepoužívá Bitcoin pouze jako rezervu, ale buduje kolem něj novou finanční strukturu. Jedná se o první úspěšnou "krypto treasury společnost" a může definovat nové paradigma pro to, jak společnosti alokují státní aktiva, monetizují volatilitu a vytvářejí hodnotu pro akcionáře v budoucnu, čímž stanoví měřítko ve světě financí, kterému dominují bitcoiny.