Mengungkap permainan arbitrase di balik kontrak spot dan abadi Ethereum

Penulis asli: A1Research

Kompilasi asli: Tim, PANews

Fluktuasi harga Ethereum tampak sederhana: antusiasme ritel tinggi, harga melonjak, dan optimisme pasar terus bernafsu. Tetapi di bawah permukaan, sebenarnya ada mekanisme pasar yang kompleks secara struktural. Pasar tingkat pendanaan, operasi lindung nilai lembaga strategi netral, dan permintaan leverage rekursif saling terkait, mengekspos kerapuhan sistemik yang mendalam di pasar kripto saat ini.

Kita menyaksikan fenomena langka: leverage pada dasarnya telah menjadi likuiditas itu sendiri. Posisi beli besar-besaran yang diinvestasikan oleh investor ritel secara fundamental membentuk kembali cara risiko alokasi modal netral dilakukan, menciptakan kerentanan pasar baru yang belum sepenuhnya disadari oleh sebagian besar pelaku pasar.

Investor ritel mengikuti tren going long: ketika perilaku pasar sangat konvergen

Permintaan ritel terkonsentrasi pada kontrak abadi Ethereum karena produk leverage tersebut mudah diakses. Trader mengalir ke posisi long dengan leverage pada tingkat yang jauh melebihi permintaan sebenarnya untuk spot. Jumlah orang yang ingin bertaruh pada kenaikan ETH jauh melebihi jumlah orang yang benar-benar membeli spot Ethereum.

Posisi ini perlu dilakukan oleh rekanan. Namun, karena permintaan pembelian menjadi sangat agresif, pesanan pendek semakin diserap oleh pemain institusional yang menerapkan strategi netral delta. Ini bukan bears terarah, tetapi pemanen tingkat pendanaan yang turun tangan bukan untuk bearish pada ETH, tetapi untuk mengeksploitasi ketidakseimbangan struktural untuk arbitrase.

Faktanya, pendekatan ini tidak korsleting dalam arti tradisional. Para pedagang ini mengambil posisi long di spot atau futures sambil mempersingkat kontrak perpetual. Akibatnya, meskipun tidak terkena risiko harga ETH, mereka mendapatkan penghasilan melalui premi tingkat pendanaan yang dibayarkan oleh bulls ritel untuk mempertahankan posisi leverage mereka.

Seiring berkembangnya arsitektur ETF Ethereum, perdagangan arbitrase ini dapat segera ditingkatkan oleh lapisan imbal hasil pasif yang ditumpangkan tindih, di mana hasil staking tertanam dalam struktur pembungkus ETF, semakin memperkuat daya tarik strategi netral Delta.

Ini memang kesepakatan yang brilian, asalkan Anda dapat menahan kerumitannya.

Strategi Lindung Nilai Netral Delta: Mekanisme respons untuk "pencetakan uang" hukum

Pedagang mempersingkat kontrak perpetual ETH untuk memenuhi permintaan ritel untuk posisi beli sambil melakukan lindung nilai dengan posisi beli spot, sehingga mengubah ketidakseimbangan struktural yang disebabkan oleh permintaan tingkat pendanaan yang berkelanjutan menjadi keuntungan.

Di pasar bullish, tingkat pendanaan berubah menjadi positif, di mana bulls perlu membayar bear. Institusi yang mengadopsi strategi netral dapat memperoleh pengembalian dengan menyediakan likuiditas sambil melakukan lindung nilai risiko, sehingga membentuk operasi arbitrase yang menguntungkan, yang menarik masuknya dana institusional secara berkelanjutan.

Namun, ini menciptakan ilusi bahaya: pasar tampak dalam dan stabil, tetapi "likuiditas" ini bergantung pada lingkungan uang yang menguntungkan.

Saat mekanisme insentif menghilang, struktur yang mendukungnya juga akan runtuh. Kedalaman pasar yang dangkal langsung berubah menjadi kekosongan, dan dengan runtuhnya kerangka pasar, harga dapat berfluktuasi hebat.

Dinamika ini tidak terbatas pada platform crypto-native. Bahkan di Chicago Mercantile Exchange yang didominasi institusional, sebagian besar arus pendek bukanlah taruhan terarah. Pedagang profesional menjual CME berjangka karena strategi investasi mereka dilarang membuka eksposur spot.

Pembuat pasar opsi menggunakan futures untuk delta hedge untuk meningkatkan efisiensi margin. Institusi bertanggung jawab untuk melakukan lindung nilai arus pesanan pelanggan institusional. Ini adalah perdagangan yang diperlukan secara struktural dan bukan cerminan dari ekspektasi bearish. Volume minat terbuka dapat meningkat, tetapi ini jarang menyampaikan konsensus pasar.

Struktur risiko asimetris: mengapa sebenarnya tidak adil

Bulls ritel secara langsung berisiko dilikuidasi ketika harga bergerak ke arah yang tidak menguntungkan, dibandingkan dengan short netral delta, yang biasanya lebih didanai dan dikelola oleh tim profesional.

Mereka menjaminkan kepemilikan ETH mereka sebagai jaminan dan dapat mempersingkat kontrak perpetual di bawah mekanisme yang sepenuhnya dilindung nilai dan efisien modal. Struktur ini dapat dengan aman menahan leverage sedang tanpa memicu likuidasi.

Ada perbedaan struktural di antara keduanya. beruang institusional memiliki ketahanan tekanan yang tahan lama dan sistem manajemen risiko yang mapan untuk menahan volatilitas; Sementara bulls ritel dengan leverage memiliki daya dukung yang lemah dan kurangnya alat pengendalian risiko, dan tingkat toleransi kesalahan operasi mereka hampir nol.

Ketika kondisi pasar berubah, bulls dengan cepat rusak, sementara bears tetap solid. Ketidakseimbangan ini dapat memicu air terjun likuidasi yang tampaknya tiba-tiba tetapi tidak dapat dihindari secara struktural.

Lingkaran umpan balik rekursif: Ketika perilaku pasar menjadi campur tangan diri

Permintaan panjang untuk kontrak abadi Ethereum tetap ada, membutuhkan lindung nilai pendek oleh pedagang strategi netral delta yang bertindak sebagai rekanan, sebuah mekanisme yang melanggengkan premi tingkat pendanaan. Protokol dan produk hasil bersaing untuk mengejar premi ini, mendorong lebih banyak modal kembali ke sistem sirkular ini.

Mesin penghasil uang yang tidak pernah berakhir tidak ada dalam kenyataan.

Ini akan terus menciptakan tekanan ke atas, tetapi itu semua tergantung pada satu premis: bulls harus bersedia menanggung biaya leverage.

Ada batas atas untuk mekanisme tingkat pendanaan. Di sebagian besar bursa (seperti Binance), tingkat pendanaan untuk kontrak abadi dibatasi pada 0,01% per 8 jam, yang berarti tingkat pengembalian tahunan sekitar 10,5%. Ketika batas atas ini tercapai, bahkan jika permintaan panjang terus tumbuh, short yang mencari keuntungan tidak akan lagi diberi insentif untuk membuka order.

Akumulasi risiko mencapai titik kritis: pengembalian arbitrase tetap, tetapi risiko struktural terus tumbuh. Ketika titik kritis ini tiba, pasar kemungkinan akan ditutup dengan cepat.

Mengapa ETH jatuh lebih buruk dari BTC? Perselisihan antara narasi ekologis ganda

Bitcoin mendapat manfaat dari pembelian non-leverage dari strategi fiskal perusahaan, dan pasar derivatif BTC sudah lebih likuid. Kontrak abadi Ethereum sangat terintegrasi ke dalam strategi hasil dan ekosistem protokol DeFi, dan jaminan ETH terus mengalir ke dalam produk terstruktur seperti Ethena dan Pendle, memberikan pengembalian hasil bagi pengguna yang berpartisipasi dalam arbitrase tingkat pendanaan.

Bitcoin sering dianggap didorong oleh permintaan spot alami dari ETF dan bisnis. Namun, sebagian besar arus modal ETF sebenarnya adalah hasil dari lindung nilai mekanis: pedagang dasar dalam keuangan tradisional membeli saham ETF sambil mempersingkat kontrak berjangka CME untuk mengunci spread tetap antara spot dan berjangka untuk arbitrase.

Ini pada dasarnya sama dengan perdagangan basis netral delta ETH, kecuali bahwa itu dieksekusi melalui struktur pembungkus yang diatur dan dibiayai dengan biaya dolar 4-5%. Dengan cara ini, leverage ETH menjadi infrastruktur hasil, sedangkan leverage BTC membentuk arbitrase terstruktur. Keduanya adalah operasi non-arah dan ditujukan untuk mendapatkan manfaat.

Masalah dependensi loop: Saat musik berhenti

Inilah masalah yang mungkin membuat Anda terjaga di malam hari: mekanisme dinamis ini memiliki sifat siklus yang melekat. Profitabilitas strategi netral delta bergantung pada tingkat pendanaan positif secara konsisten, yang membutuhkan permintaan ritel dan kelanjutan jangka panjang dari lingkungan pasar bullish.

Premi pendanaan tidak permanen, rapuh. Ketika premi berkontraksi, gelombang likuidasi dimulai. Jika antusiasme ritel mereda dan tingkat pendanaan berubah menjadi negatif, itu berarti short seller akan membayar long seller alih-alih membebankan premi.

Ketika modal skala besar mengalir masuk, mekanisme dinamis ini menciptakan banyak titik kerentanan. Pertama, karena lebih banyak modal mengalir ke dalam strategi netral delta, basis akan terus terkompresi. Saat tingkat pendanaan turun, pendapatan carry trade juga menurun.

Jika permintaan berbalik atau likuiditas mengering, kontrak abadi dapat memasuki keadaan diskonto, yang berarti harga kontrak lebih rendah dari harga spot. Fenomena ini dapat mencegah posisi netral delta baru untuk masuk dan dapat memaksa petahana untuk menutup posisi mereka dan keluar. Pada saat yang sama, bulls dengan leverage tidak memiliki buffer margin, dan bahkan kemunduran pasar yang ringan dapat memicu likuidasi berantai.

Ketika pedagang netral menelusuri kembali likuiditas dan likuidasi panjang muncul seperti air terjun, kekosongan likuiditas terbentuk, dan tidak ada pembeli terarah nyata di bawah harga, hanya penjual struktural. Ekosistem arbitrase yang awalnya stabil dengan cepat berubah dan berkembang menjadi gelombang likuidasi yang tidak teratur.

Salah membaca sinyal pasar: ilusi keseimbangan

Pelaku pasar sering salah mengira aliran dana lindung nilai sebagai bias bearish. Pada kenyataannya, posisi short ETH yang tinggi cenderung mencerminkan perdagangan dasar yang menguntungkan daripada ekspektasi terarah.

Dalam banyak kasus, kedalaman pasar derivatif yang tampaknya kuat sebenarnya didukung oleh likuiditas yang disediakan oleh meja perdagangan netral yang menyediakan sewa sementara, dan para pedagang ini memanen premi modal.

Meskipun arus masuk dana ke ETF spot dapat menghasilkan tingkat permintaan alami tertentu, sebagian besar transaksi di pasar kontrak abadi secara inheren adalah operasi buatan struktural.

Likuiditas Ethereum tidak berakar pada keyakinan pada masa depannya; Itu ada selama lingkungan keuangan menguntungkan. Setelah keuntungan menghilang, likuiditas juga akan hilang.

Epilog

Pasar dapat aktif untuk waktu yang lama dengan dukungan likuiditas struktural, menciptakan rasa aman yang palsu. Tetapi ketika kondisi berbalik dan bulls tidak dapat mempertahankan kewajiban pembiayaan mereka, kehancuran itu seketika. Satu sisi benar-benar hancur, dan sisi lain dengan tenang mundur.

Bagi pelaku pasar, mengidentifikasi pola ini bisa menjadi peluang dan tanda risiko. Institusi dapat memperoleh keuntungan dari wawasan tentang keadaan dana, sementara investor ritel harus membedakan antara kedalaman buatan dan kedalaman sebenarnya.

Faktor pendorong pasar derivatif Ethereum bukanlah konsensus tentang komputasi terdesentralisasi, tetapi perilaku premi tingkat pendanaan panen terstruktur. Selama tingkat pendanaan tetap positif, seluruh sistem dapat beroperasi dengan lancar. Namun, ketika gelombang berbalik, pada akhirnya akan ditemukan bahwa penampilan yang tampaknya seimbang tidak lebih dari permainan leverage yang disamarkan dengan hati-hati.