Percakapan dengan pendiri Ethena: USDe melompat ke tiga besar, peluncuran pembelian kembali senilai $260 juta, di mana ENA di hari ini?

Judul asli: Hivemind: Pendiri Ethena, GENIUS Act & L1 yang terlalu dinilai

Penulis asli: Kekaisaran

Kompilasi asli: Blockchain vernakular

Baru-baru ini, stablecoin USDe Ethena (ENA) telah menjadi populer, dengan kapitalisasi pasarnya melonjak dari $140 juta menjadi $7,2 miliar dalam satu tahun, melonjak lebih dari 50 kali lipat. Setelah disahkannya Undang-Undang GENIUS, Ethena Labs dengan cepat bermitra dengan Anchorage Digital, sebuah bank kripto federal AS, untuk meluncurkan stablecoin USDtb pertama yang sesuai dengan GENIUS dan diatur secara federal, menghadirkan stablecoin yang sesuai ke investor ritel AS. Pada saat yang sama, StableCoinX diluncurkan, mengumpulkan $360 juta, berencana untuk terdaftar di Nasdaq, dan meluncurkan program pembelian kembali $260 juta, memicu ledakan pasar.

Baru-baru ini, pendiri Ethena Guy Young diwawancarai oleh pembawa acara Hive Mind Jose Madu untuk mengungkapkan alasan pesat Ethena di trek stablecoin dan pandangannya tentang lanskap pasar saat ini.

Berikut ini adalah kutipan dari podcast:

Q1: Guy, Anda membuat pengumuman besar tentang aset USDe minggu ini, memasuki ruang perusahaan Treasury. Bisakah Anda membagikan beberapa latar belakang dan mengapa itu penting?

Guy Young: Tentu saja. Kami mulai mempersiapkan proyek ini pada awal tahun ini, pada bulan Desember atau Januari. Saat itu, pasar tidak sepanas sekarang, dan sekarang proyek serupa muncul hampir setiap hari. Melihat kinerja Circle di pasar terbuka, kami menyadari bahwa permintaan untuk topik ini di pasar tradisional jauh melebihi penawaran, dan banyak modal ingin berinvestasi di dalamnya, yang merupakan peluang menarik bagi kami.

Dari perspektif makro, saya telah khawatir tentang aliran altcoin dalam mata uang kripto selama 18 bulan terakhir. Total puncak kapitalisasi pasar altcoin pada tahun 2021 dan 2024 hampir identik, hanya di bawah $1,2 triliun. Ini adalah sinyal kuat bagi saya bahwa kesediaan global untuk berinvestasi dalam token gelembung 99% ini memiliki dana yang terbatas. Industri perlu matang, dan untuk menembus kapitalisasi pasar $ 1,2 triliun, ia harus menarik investor di pasar ekuitas yang menangani uang dalam jumlah besar.

Apa yang kami lihat bukanlah perdagangan jangka pendek dengan premi aset yang tinggi, tetapi membuka basis investor yang lebih luas, bahkan menyediakan akses token pada nilai aset bersih 1x lebih kuat daripada tidak memiliki akses ke pasar ini sama sekali. Ini adalah pertandingan yang menarik, pasar tradisional sangat diminati untuk tema-tema ini, sementara pasar kripto menghadapi masalah likuiditas, dan solusi kami adalah solusinya.

Q2: Sangat menarik tentang aset USDe. Kapan harus memulai trading? Berapa banyak uang yang terkumpul secara total? Bisakah Anda membagikan lebih jelasnya? Ethena Labs men-tweet bahwa ini adalah proyek dengan rasio kapitalisasi pasar tunai terhadap aset tertinggi, dapatkah Anda berbicara lebih banyak tentang ini?

Guy Young: Skala total proyek adalah sekitar $ 360 juta, di mana $ 260 juta adalah uang tunai. Rasio kas kami jauh lebih tinggi daripada proyek serupa lainnya, karena banyak proyek hanyalah alat untuk keluar dari likuiditas, dan investor ingin menjual token mereka di pasar terbuka setelah menginvestasikannya. Tujuan kami adalah untuk memperkenalkan uang tunai baru dan memecahkan masalah arus kas. Dana yang dikumpulkan oleh Ethena menyumbang sekitar 8% dari kapitalisasi pasar yang beredar dan akan digunakan untuk membeli token di pasar terbuka, dibandingkan dengan Hype, yang menempati urutan kedua, dengan kurang dari 2%. Ini sangat menonjol di pasar, dibandingkan dengan skala aset dasar, volume proyek kami besar, dan uang tunai yang terkumpul akan memiliki efek refleksi yang signifikan pada token. Misalnya, $500 juta memiliki sedikit dampak pada Ethereum, tetapi memiliki dampak yang signifikan pada token kami.

Q3: Permintaan untuk eksposur ekuitas murni untuk stablecoin kuat, dan lingkungan peraturan menjadi semakin bersahabat, seperti disahkannya RUU Genius dan pengejaran pasar Circle yang antusias. Bisakah Anda berbicara tentang tantangan yang dihadapi Circle, seperti dampak suku bunga Treasury yang lebih rendah pada bisnis Anda?

Guy Young: Terima kasih atas pertanyaannya. Saya akan menganalisis daya tarik Ethena bagi investor pasar publik dan audiens institusional, serta cara kerja dan keunggulan kompetitif USDe.

Kasus penggunaan untuk stablecoin beragam, seperti sebagai jaminan untuk transaksi di bursa terpusat atau menyediakan pembayaran dolar dan pengiriman uang untuk negara berkembang. Di masa depan, setiap emiten akan sangat terlibat dalam segmen pasar tertentu daripada mencoba menjadi solusi satu ukuran untuk semua.

Strategi Ethena jelas: kami fokus pada kasus penggunaan yang 10 kali lebih baik daripada pemain lain. Sebagai startup, bersaing dengan raksasa dengan kapitalisasi pasar puluhan miliar, kami tidak berpikir kami dapat menang secara keseluruhan, tetapi memilih untuk fokus pada kasus penggunaan tabungan.

Aset dolar dengan pengembalian struktural yang lebih tinggi adalah alat tabungan yang lebih baik daripada aset tanpa pengembalian. Keuntungan ini meluas ke skenario lain, seperti digunakan sebagai jaminan untuk kontrak abadi atau menyematkan aplikasi DeFi untuk membuat produk baru. Ini adalah segmen Ethena dan area di mana kami mencapai pertumbuhan.

Pada tahun 2024, USDe akan memiliki imbal hasil tahunan rata-rata sebesar 18%, yang merupakan empat kali pendapatan bunga Circle. Disesuaikan dengan pendapatan, ukuran aset Ethena setara dengan $28 miliar, yang sebanding dengan Circle. Ini berarti bahwa tanpa neraca yang besar, kita dapat menyaingi raksasa dalam hal pendapatan.

Sedangkan untuk pesaing, kami melihat Tether sebagai mitra, bukan musuh. Banyak orang tidak mengerti bahwa Ethena sebenarnya membantu pemegang Tether di seluruh dunia. Dalam keuangan terpusat (CeFi), 70% dari pasar kontrak abadi dalam mata uang Tether, dan $1 jaminan yang mengalir ke Ethena diterjemahkan menjadi sekitar 70 sen pertumbuhan pasokan Tether. Tether tidak menawarkan hasil karena hasilnya dibayar secara tidak langsung oleh pasar melalui perdagangan berjangka dan dasar.

Ethena memproduksi kasus penggunaan penangkapan dasar Tether di CeFi untuk membuat produk baru. Dapat dikatakan bahwa Ethena adalah "versi hasil" dari Tether, dan sebagian besar jaminan yang kami pegang adalah Tether itu sendiri, yang memiliki peran penting dalam mempromosikan pertumbuhan Tether.

Q4: Audiens mungkin tidak akrab dengan Ethena, tetapi dapatkah Anda menjelaskan secara singkat bagaimana Anda menghasilkan pendapatan?

Guy Young: Strategi intinya adalah arbitrase tunai atau perdagangan dasar: pergi long on spot sambil mempersingkat kontrak berjangka atau kontrak abadi. Ada tingkat pendanaan di pasar cryptocurrency, yang hanya dipahami sebagai biaya modal untuk pergi long. Pasar ini meningkat dari waktu ke waktu, dan investor bersedia membayar untuk membeli leverage. Ethena mendapat untung dengan menangkap premi spekulatif di pasar derivatif.

Dengan analogi, semua aset dolar AS atau stablecoin adalah bentuk pinjaman. Membeli USDC Circle setara dengan meminjamkan uang kepada pemerintah AS dengan imbalan IOU; Membeli aset USD Sky adalah meminjam dengan jaminan berlebih Ethereum di DeFi; USDe, di sisi lain, menyediakan pembiayaan untuk posisi beli di CeFi. Peminjam yang berbeda menentukan tingkat pengembalian yang berbeda.

Q5: Pada siklus 2021, perdagangan dasar beberapa mata uang utama setinggi 50-60% selama beberapa bulan. Namun sekarang, dengan peningkatan likuiditas di pasar berjangka, penambahan manajer uang profesional dan ETF, dasarnya telah dikompresi secara signifikan. Apa saja dinamika yang Anda alami secara internal? Menurut Anda, bagaimana ini akan berkembang dengan peluncuran aset ekor panjang seperti ETF Solana dan lebih banyak peluang bagi manajer uang profesional?

Pria Muda:Kumpulan modal perdagangan dasar ETF dan CME (Chicago Mercantile Exchange) sangat berbeda dari pasar cryptocurrency. Institusi seperti Millennium tidak dapat memasukkan uang ke pasar cryptocurrency karena kebutuhan akan kustodian berperingkat AA. Akibatnya, keuangan tradisional (TradFi) melakukan sejumlah besar transaksi di CME, di mana risiko kredit hampir nol, tetapi pasar cryptocurrency tidak dapat disentuh. Hal ini menghasilkan perbedaan yang signifikan antara basis CME dan pasar cryptocurrency, yang mencerminkan beberapa risiko kredit bursa.

Data tahun 2024 menunjukkan bahwa basis yang disesuaikan dengan kas CME adalah sekitar 6,5%, 150 basis poin lebih tinggi dari imbal hasil Treasury, sedangkan imbal hasil USDe Ethena adalah 18%, kesenjangan hingga 1.000 basis poin. Meskipun CME mendukung transaksi ini, namun lebih efisien melalui Ethena.

Banyak dana lindung nilai memasukkan uang mereka ke Ethena karena USDe tidak semuanya untuk staking (sUSDe). Ketika USDe digunakan sebagai mata uang dalam AMM (pembuat pasar otomatis) atau buku pesanan, tingkat staking tidak mencapai 100%, sehingga hasil Ethena selalu lebih tinggi daripada hasil self-capture basis. Meskipun dasarnya akan terkompresi seiring waktu, kami memperkirakan modal institusional akan mengalir melalui Ethena karena merupakan saluran yang lebih efisien. Ini adalah salah satu logika investasi kami. Beberapa mengkritik dasar penurunan dari 60% saat kami meluncurkan, tetapi ini wajar. Ethena telah tumbuh dalam prosesnya dengan mengurangi biaya modal di pasar cryptocurrency ke tingkat bunga yang wajar (misalnya, 10-12%) untuk keuangan tradisional, bukan 20-30%.

Q6: Biasanya, orang fokus pada tingkat pendanaan yang tinggi untuk koin tertentu, tetapi Ethena menurunkan suku bunga ini, yang dapat menutupi ukuran atau spekulasi posisi beli. Apa pendapat Anda tentang ini?

Guy Young: Itu benar. Pasar lebih panas dari sebelumnya Ethena, terutama di BTC dan ETH. Sebaiknya lihat tingkat pendanaan Hyperliquid. Saat ini, tingkat pendanaan Hyperliquid sekitar 25%, sedangkan Binance adalah 11%. Ada dua alasan: pertama, arus modal ritel Hyperliquid lebih alami, dan bursa terpusat memiliki lebih banyak investor institusional; Kedua, Hyperliquid tidak memiliki margin portofolio dan tidak dapat menggunakan $100 dalam BTC untuk sepenuhnya menjaminkan kontrak perpetual $100 untuk mempersingkatnya.

Oleh karena itu, suku bunga pendanaannya perlu disesuaikan untuk dibandingkan dengan CeFi. Ethena belum beroperasi di Hyperliquid, sehingga Hyperliquid mencerminkan aliran modal ritel riil yang tidak terpengaruh oleh modal institusional dan Ethena, dan merupakan titik referensi yang ideal untuk menilai panasnya pasar yang sebenarnya.

Q7: Ruang cryptocurrency baru-baru ini menyaksikan peristiwa yang telah lama ditunggu-tunggu - pengesahan Genius Act, undang-undang federal pertama tentang stablecoin. Anda mengumumkan kemitraan dengan Anchorage, yang tampaknya menjadikan Anda stablecoin pertama yang mematuhi Genius Act. Bisakah Anda berbicara tentang Genius Act, pemikiran Anda tentangnya, dan detail kolaborasi ini dan apa artinya bagi Ethena?

Guy Young: Kami mengubah struktur penerbitan dari entitas BVI lepas pantai menjadi penerbitan langsung USDtb oleh Anchorage. Anchorage, satu-satunya bank yang diatur secara federal di AS yang berurusan dengan cryptocurrency, akan meluncurkan serangkaian produk yang mirip dengan "layanan Genius" untuk penerbit yang berbeda untuk memenuhi persyaratan kepatuhan. Strategi kami adalah jalur ganda: dengan bermitra dengan Anchorage, USDtb akan sesuai dengan Genius dan dapat digunakan dalam skenario apa pun di mana stablecoin pembayaran diizinkan di Amerika Serikat; USDe, di sisi lain, terutama ada di pasar DeFi lepas pantai dan tidak berada dalam sistem keuangan yang diatur di Amerika Serikat.

Kedua pasar itu penting, tetapi kegembiraan masuknya kami ke pasar AS adalah bahwa kasus penggunaan utama untuk stablecoin sebenarnya berada di luar AS. Orang Amerika sudah bisa mendapatkan uang digital instan melalui aplikasi seperti Venmo, hanya dalam bentuk yang berbeda. Pasar AS juga lebih kompetitif, karena dana pasar uang hidup berdampingan dengan stablecoin, membatasi potensi pendapatan. Meskipun kami bersemangat untuk memasuki pasar AS, pasar lepas pantai tetap menjadi tempat paling dinamis untuk beroperasi. Hal ini dibuktikan dengan keberhasilan Tether yang telah berfokus pada pasar lepas pantai sejak awal.

Q8: Saya penasaran, pasar stablecoin sedang panas saat ini, dan semua orang mendiskusikannya. Setiap perusahaan besar tampaknya memiliki strategi stablecoin sendiri, dan ada banyak startup infrastruktur seperti rantai Tether atau sesuatu yang lain yang sedang dibangun. Apa pendapat Anda tentang ini? Anda harus memiliki wawasan yang mendalam tentang pasar. Apa hal yang paling menarik tentang pasar stablecoin saat ini? Mana yang dilebih-lebihkan? Mana yang diremehkan?

Guy Young: Saya cukup pesimis tentang emiten baru yang memasuki pasar dan bersaing dengan raksasa yang ada. Pasar sangat bersemangat tentang topik ini, tetapi sulit untuk menemukan titik breakout. Produk stablecoin sangat komoditas, sehingga sulit bagi startup untuk membedakan diri dari raksasa yang sudah mapan.

Stablecoin harus memenuhi tiga persyaratan: mereka harus dalam dolar AS, jika tidak, mereka akan keluar keesokan harinya; Dalam hal likuiditas, Anda tidak dapat mencapai volume perdagangan harian Tether senilai $100 miliar pada hari pertama; Yang ketiga adalah kembali.

Jika stablecoin didukung oleh obligasi Treasury, margin keuntungan akan menjadi perlombaan ke bawah. Circle telah memulai kompetisi ini untuk berbagi hasilnya dengan Coinbase dan lainnya. Saya memiliki pandangan negatif tentang ekonomi unit dan model bisnis emiten stablecoin. Tether adalah pengecualian, setelah menetapkan posisi yang tak tergoyahkan pada titik waktu yang unik. Tidak ada yang bisa meniru kesuksesan mereka pada saat itu. Saya pesimis tentang klaim emiten baru untuk berbagi 90% dari hasil, yang merupakan jalan yang sulit. Agar model bisnis berfungsi, Anda memerlukan skala $100 miliar untuk menjadi investasi yang menarik jika Anda hanya menghasilkan keuntungan 5 hingga 10 basis poin. Oleh karena itu, saya paling pesimis tentang bagian pasar ini, meskipun kami sendiri adalah penerbit dolar AS dan stablecoin.

Q9: Kami membahas stablecoin sebelumnya, dan jika $3,5 triliun menjadi stablecoin likuid, terutama ke pasar kripto, beberapa dana mungkin mengalir ke Bitcoin, yang sangat menarik. Pasar kripto telah berjalan dengan baik baru-baru ini, dengan rasio ETH terhadap BTC kembali ke atas 0,03, mengungguli BTC. Solana juga baik-baik saja. Bagaimana menurutmu? Akankah pasar terus naik? Tahap siklus apa yang kita alami?

Guy Young: Dalam jangka panjang, saya masih sangat bearish pada ETH dan aset Layer 1 (L1) lainnya, percaya bahwa mereka adalah aset keuangan yang paling dinilai terlalu tinggi dalam sejarah. Dalam jangka pendek, narasi ETH telah berubah, tidak lagi bersaing dengan Solana untuk aktivitas on-chain, tetapi memposisikan dirinya sebagai alat untuk menarik dana keuangan tradisional dan bersaing dengan BTC.

Selama instrumen ini diperdagangkan pada 2,5 hingga 4x nilai aktiva bersih (NAB), pasar tidak akan jatuh. Tetapi jika premi meluncur dari 1,5x menjadi 1x, itu mungkin sinyal akhir dari siklus. Ketika instrumen baru berhenti online, premi dapat runtuh karena instrumen yang ada membutuhkan dukungan pembelian dari pasar ekuitas. Tanpa pembelian yang cukup, pasar dapat runtuh. Sekarang modal baru masih mengalir masuk dan antusiasme pasar tinggi, misalnya, Saylor baru saja meningkatkan ukuran penerbitannya dari $500 juta menjadi $2 miliar, dan instrumen masih diperdagangkan dengan premi tinggi, dan tren ini dapat berlanjut. Tapi hati-hati dengan tanda-tanda melambat dengan alat baru, yang bisa menjadi titik balik di pasar.

Saya tidak akan mengomentari proyek saya sendiri, tetapi contoh seperti Hyperliquid telah menjauh dari ketergantungan pada ETH atau L1 dan tumbuh pada arus kas, seperti aset seperti ekuitas riil. Altcoin perlu matang, tidak lagi hanya beta L1, tetapi memiliki pendapatan dan pengguna independen. Di masa depan, 5 hingga 10 proyek seperti Hyperliquid dapat dihargai dengan logika investasi ekuitas, dipisahkan dari L1. Saya pikir BTC harus mendominasi 90%, valuasi L1 lainnya harus turun menjadi sepersepuluh dari sekarang, dan bisnis ekuitas minoritas akan menonjol, seperti yang dilakukan Coinbase dan Robinhood tahun ini.

Q10: Mengenai Ethena, skala USDe telah mencapai US$6,8 miliar. Menurut Anda, seberapa besar pasar dapat mendukung? Jika semua orang tahu penghasilan Ethena, berapa banyak yang dapat didukung oleh pasar berjangka abadi?

Guy Young: Potensi pasarnya sangat besar. Saat ini, minat terbuka sekitar $110 miliar hingga $120 miliar, dengan hasil 15-20%. Tiga sumber utama arus kas di ruang kripto adalah ekuitas Binance, ekuitas Tether, dan perdagangan dasar di pasar berjangka. Ethena menyumbang 6-10% dari pasar derivatif, saya pikir seharusnya 20-25%, atau $ 20 miliar hingga $ 30 miliar, dengan asumsi pasar tidak tumbuh secara signifikan.

Ketika tingkat pembiayaan mencapai 30% pada Desember tahun lalu, Ethena telah mencapai $28,8 miliar, dan jika terhubung ke lembaga keuangan tradisional, mungkin lebih besar, dan suku bunganya akan dikompresi menjadi 10-12%. Namun, jika valuasi L1 turun, produk yang bergantung pada L1 seperti Hyperliquid dan Ethena juga akan terpengaruh. Beberapa proyek seperti Pump menghasilkan uang melalui penerbitan token baru dan tidak sepenuhnya bergantung pada penilaian L1.

Bacaan yang direkomendasikan:

Ketika stablecoin melanggar lingkaran: analisis mendalam tentang perlombaan kebijakan regulasi stablecoin di 12 negara

Regulatory Eye of the Storm: Sebuah artikel yang merinci tiga RUU utama "American Crypto Week"