محادثة مع مؤسسي Ethena: يقفز USDe إلى المراكز الثلاثة الأولى ، عمليات إعادة الشراء بقيمة 260 مليون دولار ، أين ENA على tuyere؟

العنوان الأصلي: Hivemind: مؤسس Ethena ، قانون GENIUS والمبالغة في تقييم L1s

المؤلف الأصلي: الإمبراطورية

التجميع الأصلي: blockchain العامية

في الآونة الأخيرة ، أصبحت عملة Ethena المستقرة USDe شائعة ، حيث ارتفعت قيمتها السوقية من 140 مليون دولار إلى 7.2 مليار دولار في عام واحد ، وارتفعت أكثر من 50 مرة. بعد إقرار قانون GENIUS ، دخلت Ethena Labs بسرعة في شراكة مع Anchorage Digital ، وهو بنك تشفير فيدرالي أمريكي ، لإطلاق أول عملة مستقرة متوافقة مع GENIUS ومنظمة فيدراليا USDtb ، مما يوفر عملات مستقرة متوافقة لمستثمري التجزئة الأمريكيين. في الوقت نفسه ، تم إطلاق StableCoinX ، حيث جمعت 360 مليون دولار ، وخططت للإدراج في بورصة ناسداك ، وأطلقت برنامج إعادة شراء بقيمة 260 مليون دولار ، مما أدى إلى طفرة في السوق.

في الآونة الأخيرة ، أجرى مؤسس Ethena Guy Young مقابلة مع مذيع Hive Mind خوسيه مادو للكشف عن أسباب الارتفاع السريع ل Ethena في مسار العملات المستقرة وآرائه حول مشهد السوق الحالي.

فيما يلي مقتطف من البودكاست:

Q1: يا رجل ، لقد أصدرت إعلانا كبيرا عن أصول USDe هذا الأسبوع ، ودخلت مساحة شركة الخزانة. هل يمكنك مشاركة بعض الخلفية ولماذا هي مهمة؟

جاي يونغ: بالتأكيد. بدأنا التحضير لهذا المشروع في بداية هذا العام ، في ديسمبر أو يناير. في ذلك الوقت ، لم يكن السوق ساخنا كما هو الآن ، والآن تظهر مشاريع مماثلة كل يوم تقريبا. برؤية أداء سيركل في السوق المفتوحة، أدركنا أن الطلب على هذه الموضوعات في السوق التقليدي تجاوز العرض بكثير، وأراد الكثير من رأس المال الاستثمار فيها، والتي كانت فرصة شيقة بالنسبة لنا.

من منظور كلي ، كنت قلقا بشأن تدفقات العملات البديلة في العملات المشفرة على مدار ال 18 شهرا الماضية. إجمالي القيمة السوقية للعملات البديلة في عامي 2021 و 2024 متطابق تقريبا ، أقل بقليل من 1.2 تريليون دولار. هذه إشارة قوية بالنسبة لي على أن الرغبة العالمية للاستثمار في هذه الرموز المميزة للفقاعات بنسبة 99٪ لها أموال محدودة. تحتاج الصناعة إلى النضوج ، ولاختراق القيمة السوقية البالغة 1.2 تريليون دولار ، يجب أن تجتذب المستثمرين في سوق الأسهم الذين يتعاملون مع مبالغ كبيرة من المال.

ما نبحث عنه ليس تداولا قصير الأجل مع علاوة عالية على الأصول ، ولكن فتح قاعدة مستثمرين أوسع ، حتى توفير الوصول إلى الرمز المميز بصافي قيمة أصول 1x أقوى من عدم الوصول إلى هذه الأسواق على الإطلاق. هذه مباراة مثيرة للاهتمام ، حيث يزداد الطلب على السوق التقليدي لهذه السمات ، بينما يواجه سوق العملات المشفرة مشكلات في السيولة ، والحل الذي نقدمه هو الحل.

س 2: إنه أمر مثير بشأن أصول الدولار الأمريكي. متى تبدأ التداول؟ كم من الأموال تم جمعها في المجموع؟ هل يمكنك مشاركة المزيد من التفاصيل؟ غردت Ethena Labs أن هذا هو المشروع الذي يتمتع بأعلى نسبة قيمة سوقية من النقد إلى الأصول ، هل يمكنك التحدث أكثر عن هذا؟

جاي يونغ: يبلغ الحجم الإجمالي للمشروع حوالي 360 مليون دولار ، منها 260 مليون دولار نقدية. نسبتنا النقدية أعلى بكثير من المشاريع المماثلة الأخرى ، حيث أن العديد من المشاريع هي مجرد أدوات للخروج من السيولة ، ويرغب المستثمرون في بيع الرموز المميزة الخاصة بهم في السوق المفتوحة بعد استثمارها. هدفنا هو إدخال نقد جديد وحل مشكلة التدفق النقدي. تمثل الأموال التي جمعتها Ethena حوالي 8٪ من القيمة السوقية المتداولة وسيتم استخدامها لشراء الرموز المميزة في السوق المفتوحة ، مقارنة ب Hype ، التي تحتل المرتبة الثانية ، بأقل من 2٪. هذا بارز جدا في السوق ، مقارنة بحجم الأصول الأساسية ، فإن حجم مشروعنا كبير ، وسيكون للنقد الذي تم جمعه تأثير انعكاس كبير على الرمز المميز. على سبيل المثال ، 500 مليون دولار لها تأثير ضئيل على Ethereum ، ولكن لها تأثير كبير على رمزنا المميز.

س 3: الطلب على التعرض للأسهم الخالصة للعملات المستقرة قوي ، وأصبحت البيئة التنظيمية أكثر ودية ، مثل تمرير مشروع قانون Genius والسعي الحماسي للسوق من Circle. هل يمكنك التحدث عن التحديات التي تواجهها سيركل ، مثل تأثير انخفاض أسعار الفائدة على سندات الخزانة على عملك؟

جاي يونغ: شكرا على السؤال. سأحلل جاذبية Ethena لمستثمري السوق العامة والجماهير المؤسسية ، بالإضافة إلى طريقة العمل والمزايا التنافسية ل USDe.

تتنوع حالات استخدام العملات المستقرة ، مثل الضمانات للمعاملات في البورصات المركزية أو توفير مدفوعات وتحويلات بالدولار للبلدان النامية. في المستقبل ، سيشارك كل مصدر بعمق في قطاع سوق معين بدلا من محاولة أن يصبح حلا واحدا يناسب الجميع.

استراتيجية Ethena واضحة: نحن نركز على حالات الاستخدام التي تعمل بشكل أفضل 10 مرات من اللاعبين الآخرين. بصفتنا شركة ناشئة ، تتنافس مع عمالقة بقيمة سوقية تبلغ عشرات المليارات ، لا نعتقد أنه يمكننا الفوز في جميع المجالات ، لكننا نختار التركيز على حالات استخدام المدخرات.

الأصل الدولاري ذو العائد الهيكلي الأعلى هو أداة ادخار أفضل من الأصول التي لا عائد لها. تمتد هذه الميزة إلى سيناريوهات أخرى ، مثل استخدامها كضمان للعقود الدائمة أو تضمين تطبيقات DeFi لإنشاء منتجات جديدة. هذا هو قطاع Ethena والمنطقة التي نحقق فيها النمو.

في عام 2024 ، سيكون لدى USDe متوسط عائد سنوي قدره 18٪ ، وهو ما يعادل أربعة أضعاف دخل الفائدة في Circle. بعد تعديلها للأرباح ، يعادل حجم أصول Ethena 28 مليار دولار ، وهو ما يمكن مقارنته ب Circle. هذا يعني أنه بدون ميزانية عمومية ضخمة ، يمكننا منافسة العمالقة من حيث الإيرادات.

أما بالنسبة للمنافسين ، فنحن نرى Tether كشريك وليس خصما. كثير من الناس لا يفهمون أن Ethena تساعد بالفعل حاملي Tether في جميع أنحاء العالم. في التمويل المركزي (CeFi) ، يتم تحديد 70٪ من سوق العقود الدائمة ب Tether ، ويترجم 1 دولار من الضمانات المتدفقة إلى Ethena إلى حوالي 70 سنتا من نمو المعروض من Tether. لا تقدم Tether عائدا لأن عائدها يتم دفعه بشكل غير مباشر من قبل السوق من خلال العقود الآجلة والتداول الأساسي.

تنتج Ethena حالة استخدام التقاط أساس Tether في CeFi لإنشاء منتج جديد. يمكن القول أن Ethena هي "نسخة العائد" من Tether ، ومعظم الضمانات التي نحتفظ بها هي Tether نفسها ، والتي لها دور مهم في تعزيز نمو Tether.

س 4: قد لا يكون الجمهور على دراية ب Ethena ، ولكن هل يمكنك وصف كيفية تحقيق الإيرادات بإيجاز؟

جاي يونغ: الإستراتيجية الأساسية هي المراجحة النقدية أو التداول الأساسي: الشراء الفوري أثناء البيع على المكشوف للعقود الآجلة أو العقود الدائمة. هناك معدل تمويل في سوق العملات المشفرة ، والذي يفهم ببساطة على أنه تكلفة رأس المال للشراء. ترتفع هذه الأسواق بمرور الوقت ، ويكون المستثمرون على استعداد لدفع ثمن الشراء على الرافعة المالية. تربح Ethena من خلال الحصول على أقساط المضاربة في سوق المشتقات.

على سبيل القياس ، فإن جميع أصول الدولار الأمريكي أو العملات المستقرة هي شكل من أشكال الإقراض. شراء USDC الخاص ب Circle يعادل إقراض الأموال للحكومة الأمريكية مقابل سندات الدين. شراء أصول Sky بالدولار الأمريكي هو الاقتراض مع الضمانات الزائدة ل Ethereum في DeFi. من ناحية أخرى ، يوفر USDe التمويل للمراكز الطويلة في CeFi. يحدد المقترضون المختلفون معدلات عائد مختلفة.

س 5: في دورة 2021 ، يصل التداول الأساسي لبعض العملات الرئيسية إلى 50-60٪ لعدة أشهر. ولكن الآن ، مع زيادة السيولة في سوق العقود الآجلة ، وإضافة مديري الأموال المحترفين وصناديق الاستثمار المتداولة ، تم ضغط الأساس بشكل كبير. ما هي بعض الديناميكيات التي مررت بها داخليا؟ كيف تعتقد أن هذا سيتطور مع إطلاق الأصول طويلة الذيل مثل صناديق الاستثمار المتداولة في Solana والمزيد من الفرص لمديري الأموال المحترفين؟

جاي يونغ:تختلف مجمعات رأس المال التجارية الأساسية لصناديق الاستثمار المتداولة و CMEs (بورصة شيكاغو التجارية) اختلافا كبيرا عن تلك الموجودة في سوق العملات المشفرة. مؤسسات مثل ميلينيوم غير قادرة على وضع الأموال في سوق العملات المشفرة بسبب الحاجة إلى أمناء التصنيف AA. نتيجة لذلك ، يجري التمويل التقليدي (TradFi) عددا كبيرا من المعاملات على CME ، حيث تكون مخاطر الائتمان صفرية تقريبا ، ولكن لا يمكن المساس بسوق العملات المشفرة. ينتج عن هذا اختلاف كبير بين أساس CME وأساس سوق العملات المشفرة ، مما يعكس بعض مخاطر الائتمان في البورصة.

تظهر بيانات عام 2024 أن الأساس المعدل نقديا لبورصة شيكاغو التجارية يبلغ حوالي 6.5٪ ، وهو أعلى بمقدار 150 نقطة أساس من عوائد سندات الخزانة ، في حين أن عائد إيثينا بالدولار الأمريكي هو 18٪ ، وهي فجوة تصل إلى 1,000 نقطة أساس. على الرغم من أن CME تدعم هذه المعاملات ، إلا أنها أكثر كفاءة من خلال Ethena.

تضع العديد من صناديق التحوط أموالها في Ethena لأن USDe ليس كل شيء للتكديس (sUSDe). عندما يتم استخدام USDe كعملة في AMM (صانع السوق الآلي) أو دفتر الطلبات ، فإن معدل التخزين لا يصل إلى 100٪ ، لذلك يكون عائد Ethena دائما أعلى من عائد أساس الاستيلاء الذاتي. على الرغم من أن الأساس سيضغط بمرور الوقت ، إلا أننا نتوقع أن يتدفق رأس المال المؤسسي عبر Ethena لأنها قناة أكثر كفاءة. هذا هو أحد منطق الاستثمار لدينا. ينتقد البعض أساس الانخفاض من 60٪ عندما أطلقنا، لكن هذا أمر طبيعي. نمت Ethena في هذه العملية من خلال تقليل تكلفة رأس المال في سوق العملات المشفرة إلى سعر فائدة معقول (على سبيل المثال ، 10-12٪) للتمويل التقليدي بدلا من 20-30٪.

س 6: عادة ما يركز الناس على معدلات التمويل المرتفعة لبعض العملات المعدنية ، لكن Ethena تخفض هذه الأسعار ، مما قد يخفي حجم أو تكهنات المراكز الطويلة. ما رأيك في هذا؟

جاي يونغ: هذا صحيح. السوق أكثر سخونة مما كان عليه قبل Ethena ، خاصة على BTC و ETH. من الجيد إلقاء نظرة على معدلات تمويل Hyperliquid. حاليا ، يبلغ معدل تمويل Hyperliquid حوالي 25٪ ، بينما يبلغ معدل تمويل Binance 11٪. هناك سببان: أولا ، يعد تدفق رأس المال بالتجزئة في Hyperliquid أكثر طبيعية ، والبورصات المركزية لديها المزيد من المستثمرين المؤسسيين. ثانيا ، لا يمتلك Hyperliquid هامش محفظة ولا يمكنه استخدام 100 دولار من BTC لضمان عقود دائمة بقيمة 100 دولار بالكامل لبيعها.

لذلك ، يجب تعديل سعر الفائدة التمويلي للمقارنة مع CeFi. لا تعمل Ethena بعد على Hyperliquid ، لذلك تعكس Hyperliquid تدفق رأس المال الحقيقي للأفراد الذي لا يتأثر برأس المال المؤسسي و Ethena ، وهو نقطة مرجعية مثالية للحكم على الحرارة الحقيقية للسوق.

س 7: شهد مجال العملات المشفرة مؤخرا حدثا طال انتظاره - إقرار قانون العبقرية ، وهو أول قانون فيدرالي بشأن العملات المستقرة. لقد أعلنت عن شراكة مع Anchorage ، والتي يبدو أنها تجعلك أول عملة مستقرة تمتثل لقانون Genius. هل يمكنك التحدث عن قانون العبقرية وأفكارك حوله وتفاصيل هذا التعاون وما يعنيه بالنسبة لإثينا؟

جاي يونغ: نحن بصدد تغيير هيكل الإصدار من كيان خارجي في جزر فيرجن البريطانية إلى إصدار مباشر للدولار الأمريكي من قبل أنكوراج. سيطلق Anchorage ، البنك الوحيد الخاضع للتنظيم الفيدرالي في الولايات المتحدة والذي يتعامل مع العملات المشفرة ، مجموعة من المنتجات المشابهة ل "خدمات Genius" لمصدرين مختلفين لتلبية متطلبات الامتثال. استراتيجيتنا مزدوجة المسار: من خلال الشراكة مع Anchorage ، سيكون USDtb متوافقا مع Genius ويمكن استخدامه في أي سيناريو يسمح فيه بالعملات المستقرة للدفع في الولايات المتحدة. من ناحية أخرى ، يوجد الدولار الأمريكي بشكل أساسي في سوق DeFi الخارجي وليس ضمن النظام المالي المنظم في الولايات المتحدة.

كلا السوقين مهمان ، لكن إثارة دخولنا إلى السوق الأمريكية هي أن حالات الاستخدام الرئيسية للعملات المستقرة هي في الواقع خارج الولايات المتحدة. يمكن للأمريكيين بالفعل الحصول على نقود رقمية فورية من خلال تطبيقات مثل Venmo ، فقط في شكل مختلف. كما أن سوق الولايات المتحدة أكثر قدرة على المنافسة، حيث تتعايش صناديق سوق المال مع العملات المستقرة، مما يحد من إمكانات الدخل. بينما نحن متحمسون لدخول السوق الأمريكية ، يظل السوق الخارجية المكان الأكثر ديناميكية للعمل. يتضح ذلك من خلال نجاح Tether ، التي ركزت على السوق الخارجية منذ البداية.

س 8: أشعر بالفضول ، سوق العملات المستقرة ساخن في الوقت الحالي ، والجميع يناقشها. يبدو أن كل شركة كبيرة لديها استراتيجية عملة مستقرة خاصة بها ، وهناك العديد من الشركات الناشئة في البنية التحتية مثل سلسلة Tether أو أي شيء آخر يتم بناؤه. ما رأيك في هذا؟ يجب أن يكون لديك نظرة عميقة على السوق. ما هو الشيء الأكثر إثارة للاهتمام في سوق العملات المستقرة في الوقت الحالي؟ أي منها مبالغ فيه؟ أي منها تم التقليل من شأنه؟

جاي يونغ: أنا متشائم للغاية بشأن دخول المصدرين الجدد إلى السوق والتنافس مع الشركات العملاقة الحالية. السوق متحمس لهذا الموضوع ، لكن من الصعب العثور على نقطة اختراق. منتجات العملات المستقرة سلعية للغاية ، مما يجعل من الصعب على الشركات الناشئة تمييز نفسها عن العمالقة الراسخين.

يجب أن تفي العملات المستقرة بثلاثة شروط: يجب أن تكون بالدولار الأمريكي ، وإلا فستخرج في اليوم التالي. من حيث السيولة ، لا يمكنك الوصول إلى حجم التداول اليومي ل Tether البالغ 100 مليار دولار في اليوم الأول. والثالث هو العودة.

إذا كانت العملات المستقرة مدعومة بسندات الخزانة ، فستصبح هوامش الربح سباقا إلى القاع. بدأت Circle هذه المسابقة لمشاركة العائدات مع Coinbase وغيرها. لدي نظرة سلبية لاقتصاد الوحدة ونموذج الأعمال لمصدري العملات المستقرة. Tether هو استثناء ، بعد أن أنشأ موقعا لا يتزعزع في نقطة زمنية فريدة. لا يمكن لأحد أن يكرر نجاحه في تلك اللحظة بالذات. أنا متشائم بشأن ادعاء المصدر الجديد بتقاسم 90٪ من العائدات ، وهو طريق صعب. لكي يعمل نموذج العمل ، تحتاج إلى مقياس بقيمة 100 مليار دولار ليكون استثمارا جذابا إذا حققت ربحا من 5 إلى 10 نقاط أساس فقط. لذلك ، أنا الأكثر تشاؤما بشأن هذا الجزء من السوق ، على الرغم من أننا أنفسنا مصدرو الدولار الأمريكي والعملات المستقرة.

س 9: ناقشنا العملات المستقرة من قبل ، وإذا أصبحت 3.5 تريليون دولار عملات مستقرة سائلة ، خاصة في سوق العملات المشفرة ، فقد تتدفق بعض الأموال إلى Bitcoin ، وهو أمر مثير للغاية. كان أداء سوق العملات المشفرة جيدا مؤخرا ، حيث عادت نسبة ETH إلى BTC إلى أعلى من 0.03 ، متفوقة على BTC. سولانا تعمل بشكل جيد أيضا. ماذا ترى؟ هل سيستمر السوق في الارتفاع؟ في أي مرحلة من مراحل الدورة نحن فيه؟

جاي يونغ: على المدى الطويل ، ما زلت هبوطيا للغاية بشأن ETH وأصول الطبقة 1 (L1) الأخرى ، معتقدا أنها الأصول المالية الأكثر مبالغة في تقييمها في التاريخ. على المدى القصير ، تغير سرد ETH ، ولم يعد يتنافس مع Solana على الأنشطة على السلسلة ، ولكنه يضع نفسه كأداة لجذب الأموال المالية التقليدية والتنافس مع BTC.

طالما يتم تداول هذه الأدوات بسعر 2.5 إلى 4 أضعاف صافي قيمة الأصول (NAV) ، فلن ينخفض السوق. ولكن إذا انزلق القسط من 1.5x إلى 1x ، فقد يكون ذلك إشارة إلى نهاية الدورة. عندما تتوقف الأدوات الجديدة عن الاتصال بالإنترنت ، قد ينهار القسط لأن الأدوات الحالية تحتاج إلى دعم شراء من سوق الأسهم. بدون شراء كاف ، قد ينهار السوق. الآن بعد أن لا يزال رأس المال الجديد يتدفق وحماس السوق مرتفعا ، على سبيل المثال ، زادت Saylor للتو حجم إصدارها من 500 مليون دولار إلى 2 مليار دولار ، ولا تزال الأدوات يتم تداولها بعلاوة عالية ، وقد يستمر هذا الاتجاه. لكن احترس من علامات التباطؤ باستخدام الأدوات الجديدة ، والتي يمكن أن تكون نقطة تحول في السوق.

لن أعلق على مشاريعي الخاصة ، لكن أمثلة مثل Hyperliquid ابتعدت عن الاعتماد على ETH أو L1 وتنمو على التدفق النقدي ، مثل الأصول الشبيهة بالأسهم الحقيقية. تحتاج العملات البديلة إلى النضج ، ليس فقط إصدارات تجريبية من L1 ، ولكن لديها إيرادات ومستخدمين مستقلين. في المستقبل ، قد يتم تسعير 5 إلى 10 مشاريع مثل Hyperliquid بمنطق الاستثمار في الأسهم ، منفصلا عن L1. أعتقد أن BTC يجب أن تهيمن على 90٪ ، ويجب أن تنخفض تقييمات L1 الأخرى إلى عشر ما هي عليه الآن ، وستبرز شركات الأسهم الأقلية ، كما فعلت Coinbase و Robinhood هذا العام.

س 10: فيما يتعلق ب Ethena ، بلغ حجم الدولار الأمريكي 6.8 مليار دولار أمريكي. ما هو الحجم الذي تعتقد أن السوق يمكن أن يدعمه؟ إذا كان الجميع يعرفون أرباح Ethena ، فإلى أي مدى يمكن أن يدعمه سوق العقود الآجلة الدائمة؟

جاي يونغ: إمكانات السوق ضخمة. حاليا ، تتراوح الفائدة المفتوحة بين 110 مليار دولار و 120 مليار دولار ، بعائد يتراوح بين 15 و 20٪. المصادر الثلاثة الرئيسية للتدفق النقدي في مجال التشفير هي أسهم Binance وأسهم Tether والتداول الأساسي في سوق العقود الآجلة. تمثل Ethena 6-10٪ من سوق المشتقات ، وأعتقد أنها يجب أن تكون 20-25٪ ، أو 20 مليار دولار إلى 30 مليار دولار ، على افتراض أن السوق لا ينمو بشكل كبير.

عندما وصل معدل التمويل إلى 30٪ في ديسمبر من العام الماضي ، وصلت Ethena إلى 28.8 مليار دولار ، وإذا كانت مرتبطة بالمؤسسات المالية التقليدية ، فقد تكون أكبر ، وسيتم ضغط سعر الفائدة إلى 10-12٪. ومع ذلك ، إذا انخفضت تقييمات L1 ، فستتأثر أيضا المنتجات المعتمدة على L1 مثل Hyperliquid و Ethena. تجني بعض المشاريع مثل Pump الأموال من خلال إصدارات الرموز المميزة الجديدة ولا تعتمد كليا على تقييمات L1.

اقتراحات للقراءة:

عندما تكسر العملات المستقرة الدائرة: تحليل متعمق لسباق السياسة التنظيمية للعملات المستقرة في 12 دولة

عين العاصفة التنظيمية: مقال يوضح بالتفصيل الفواتير الثلاثة الرئيسية ل "أسبوع التشفير الأمريكي"