Terima kasih kepada semua orang yang meluangkan waktu untuk menanggapi posting saya tentang pasar transparan dengan cermat. Saya mengerti bahwa tesis ini kontroversial dan bahwa Hyperliquid berada di perbatasan baru sebagai tempat buku pesanan pertama yang sepenuhnya transparan dalam skalanya. Saya bisa salah, dan menyambut dialog berkelanjutan tentang inovasi struktur pasar. Namun, banyak kritik yang saya lihat berasal dari kesalahpahaman, dengan beberapa poin benar-benar mendukung sistem transparan seperti Hyperliquid. Struktur pasar terkenal berlawanan dengan intuisi, dan pendekatan baru sering menantang paradigma yang mapan, yang mengarah pada skeptisisme yang dapat dimengerti. Misalnya, Hyperliquid memelopori prioritas pembatalan tingkat protokol, yang sejak itu telah diterapkan oleh DEX baru dan bahkan menginspirasi ide pemesanan transaksi baru di blockchain lain. Namun pada saat itu, itu dianggap kontroversial karena bertentangan dengan desain pasar tradisional. Saya berharap perdagangan transparan akan mengikuti jalur yang sama untuk adopsi. Saya mungkin terlalu ambisius mencoba menutupi argumen yang kompleks dalam satu postingan. Mengingat pola spesifik dalam kritik, saya ingin mengambil kesempatan ini untuk memperbesar nuansa yang terlewatkan dalam ringkasan tingkat tinggi. Berikut ini adalah argumen untuk keadaan akhir pasar yang efisien, dengan pemahaman bahwa Hyperliquid jauh dari sepenuhnya efisien saat ini. Namun, inefisiensi adalah kesempatan bagi mereka yang lapar untuk bertindak. Semoga postingan ini juga dapat menjadi ajakan bertindak bagi para pedagang, pembuat pasar, dan pembangun untuk menerjemahkan pasar yang transparan menjadi tempat eksekusi dengan kualitas terbaik untuk semua. -- Sebelum mempelajari masalah tertentu, mari kita kristalisasi beberapa prinsip kontra-intuitif yang dapat membentuk model mental yang bermanfaat untuk struktur pasar: 1. Prinsip rekanan: Manfaat kurasi rekanan disalahartikan dengan privasi. Pengguna pada akhirnya peduli dengan eksekusi. Seperti yang telah ditunjukkan oleh penelitian, privasi menjual. Tempat perdagangan alternatif sering memasarkan privasi sebagai fitur penyebab untuk meningkatkan eksekusi. Pada kenyataannya, sumber manfaat utama bagi pengguna adalah penyaringan rekanan yang diizinkan untuk berpartisipasi di tempat tersebut. Desain pasar Hyperliquid memberikan manfaat yang sama secara lebih langsung dan efektif daripada solusi tambal sulam. Solusi Hyperliquid juga mendemokratisasi akses, meningkatkan eksekusi untuk semua pedagang besar dan kecil. Perhatikan bahwa transparansi tidak berarti doxxing. Tentu saja, identitas pasti dari beberapa pedagang secara fundamental akan mengubah nilai aset. Tetapi para pedagang itu tidak perlu melakukan dox sendiri, misalnya Warren Buffet dapat membeli BTC dan mendapatkan keuntungan dari pasar yang transparan, tanpa mengikat identitasnya dengan alamatnya. 2. Prinsip persaingan: Memaksimalkan persaingan adalah kunci untuk meningkatkan eksekusi. Banyak trader yang ingin mengeksekusi dalam ukuran memiliki beberapa bentuk alfa. Namun, kelompok pedagang jangka menengah/panjang yang terinformasi secara agregat sulit dibedakan bahkan selama kerangka waktu tahunan, karena sharpe realisasi mereka terlalu rendah untuk signifikansi statistik. Sulit untuk membedakan antara trader dengan alpha jangka menengah yang solid dan penjudi yang merosot yang beruntung. Oleh karena itu, meskipun keinginan untuk meminimalkan dampak pasar dan kebocoran alfa adalah wajar, biasanya lebih besar daripada peningkatan likuiditas dari pasar yang transparan. Oleh karena itu, para pedagang melihat peningkatan eksekusi meskipun mengungkapkan strategi mereka, karena pembuat pasar terikat untuk menyediakan likuiditas ke seluruh rentang arus di pasar. Persaingan adalah landasan pasar modal dan ekonomi. Sebagai contoh, buku pesanan Hyperliquid mendukung TWAP onchain. Niat untuk berdagang yang disiarkan seperti itu sebenarnya merupakan proksi yang masuk akal untuk eksekusi yang optimal. Pembuat pasar akan segera mengisi beberapa ukuran sehingga pesanan TWAP sebelumnya menerima eksekusi yang lebih buruk, tetapi juga akan bersaing untuk mengisi aliran yang tersisa. Persaingan antar pembuat pasar memastikan eksekusi keseluruhan yang hampir optimal selama TWAP. Setiap inefisiensi dalam eksekusi adalah peluang bagi pembuat pasar lain untuk melemahkan yang lain. 3. Prinsip permainan berulang: Eksekusi meningkat ketika game satu kali menjadi game berulang. Pembuat pasar mengevaluasi setiap keputusan dari kerangka teoritis permainan, karena mereka dalam bisnis membuat taruhan harapan positif. Di Hyperliquid, setiap akun yang menempatkan lebih dari satu pesanan memainkan game berulang. Game berulang memiliki strategi optimal yang sangat berbeda dari game satu kali di tempat pribadi, dan keseimbangan yang dihasilkan adalah eksekusi yang lebih baik untuk semua orang selain ekstraktor beracun. Persaingan sangat penting untuk strategi penanda pasar yang optimal untuk menguntungkan pengguna akhir, yang diperkuat oleh prinsip berikutnya. 4. Prinsip transparansi penuh: Manfaat dari transparansi bersifat non-linier dan hanya terwujud ketika transparansi berada di tingkat sistem. Saat mengoptimalkan eksekusi, "sistem tahu" > "tidak ada yang tahu" > "beberapa orang tahu." Yang terburuk dari tiga negara bagian adalah di mana beberapa orang dalam memiliki informasi istimewa. Orang dalam tersebut dapat bertindak eksploitatif untuk mengekstrak keuntungan dari pengguna akhir. Karena buku L3 tidak transparan dalam tradfi, tempat yang "lebih gelap" sering menerapkan sistem untuk secara sepihak menerapkan pemfilteran khusus rekanan ke perdagangan. Hyperliquid mencapai efek yang sama pada tempat yang terang dan oleh karena itu mempertahankan manfaat eksekusi buku pesanan yang efisien. -- Kritik umum untuk posting awal, dan tanggapan saya [Saya telah mengkurung referensi ke prinsip-prinsip yang berbeda]: 1. Banyak meja besar di perdagangan tradisional OTC, yang merupakan bukti bahwa tempat umum tidak dapat mendukung ukuran besar. Tanggapan: Poin ini sebenarnya mendukung Hyperliquid. Dalam buku L3 tradfi, tidak ada cara yang dapat diandalkan untuk menyiarkan identitas Anda tanpa kepercayaan ke semua rekanan. Menggunakan meja OTC adalah kompromi, memberi tahu sekelompok kecil rekanan profesional bahwa Anda tidak beracun. Seperti perdagangan pada buku pesanan L4, perdagangan OTC adalah permainan berulang di mana meja OTC dengan cepat melarang rekanan mana pun yang memilih sebagian kecil kutipan, atau terlibat dalam perilaku beracun [prinsip permainan berulang]. Meja OTC menawarkan penawaran di mana biaya eksekusi/lindung nilai algoritmik mereka sendiri berada di bawah markup, yang hanya dimungkinkan ketika markout langsung pengisian mereka positif. Paus Hyperliquid yang menempatkan pesanan TWAP onchain secara efektif merutekan aliran mereka ke setiap "meja OTC" yang dicolokkan ke Hyperliquid. Ketika rekanan OTC berkembang dari beberapa orang terpilih ke semua pembuat pasar, persaingan meningkatkan eksekusi untuk pengguna dibandingkan dengan kutipan OTC yang dipesan lebih dahulu [prinsip persaingan]. Singkatnya, eksekusi pada Hyperliquid menggabungkan efisiensi tempat yang diterangi dengan pensinyalan rekanan OTC. Eksekusi berkualitas tinggi ini tersedia untuk semua pengguna secara merata. 2. Sebagian besar volume tradfi terjadi pada kolam gelap, sistem internalisasi ritel, dll. Tanggapan: Argumen ini juga mendukung Hyperliquid. Ide dasar di balik kolam gelap adalah bahwa dua paus besar dengan "kebetulan keinginan" dapat segera cocok dan melewati spread yang dibebankan pasar. Sampai kecocokan seperti itu ada, pesanan dicoba untuk dirahasiakan untuk mengurangi dampak pasar. Meskipun ide yang rapi pada pandangan pertama, privasi kolam gelap tidak mungkin melindungi niat atau meningkatkan eksekusi secara berarti. Misalnya, aktor canggih berpartisipasi dalam kolam gelap itu sendiri. Setidaknya, pengisian mereka adalah sinyal kuat pada aliran yang seharusnya pribadi. Ini memiliki banyak kesamaan dengan informasi orang dalam yang dibahas di bagian berikut. Informasi yang akan disimpulkan lebih baik dipublikasikan [prinsip transparansi penuh]. Sebagai argumen lain yang menentang efektivitas properti privasi, kolam gelap sangat bergantung pada peserta yang memiliki identitas yang diketahui oleh operator kolam renang [prinsip permainan berulang]. Hal ini diperlukan karena informasi pribadi mudah bocor. Ada persyaratan ketat untuk partisipasi, misalnya tingkat pengisian tinggi, ukuran pesanan minimum, dan markout jangka pendek negatif. Pelanggar dengan perilaku beracun dilarang atau dikurangi prioritasnya [prinsip rekanan]. Seperti meja OTC yang dibahas di atas, buku L4 transparan tentang Hyperliquid menggabungkan dan meningkatkan banyak sifat positif dari kolam gelap ini dalam kerangka kerja yang terbuka dan sistematis. 3. Data publik memungkinkan perburuan likuidasi/penghentian. Tanggapan: Sebagian besar akan setuju bahwa tidak seperti informasi ukuran, menjaga privasi margin bermanfaat bagi pengguna akhir. Mungkin implementasi privasi ZK dapat mencapai ini di masa depan. Namun, sampai saat itu, pengguna cenderung tidak berhasil diburu jika semua orang mengetahui likuidasi dan menghentikan harga daripada ketika hanya operator bursa yang mengetahui [prinsip transparansi penuh]. Dua alasan: sebuah. Di CEX, informasi posisi Anda jauh dari pribadi. Berdasarkan data empiris perdagangan orang dalam menjelang pencatatan, orang harus berasumsi bahwa likuidasi dan penghentian juga rentan terhadap penyalahgunaan. Ini bisa terjadi terlepas dari upaya terbaik dari manajemen: sangat sulit untuk sepenuhnya mengontrol organisasi besar dari kebocoran informasi. Ketika orang dalam memburu pemberhentian dan likuidasi, tidak ada data publik bagi pembuat pasar lain untuk memahami sumber dislokasi sementara. Ini mengurangi modal yang dibutuhkan untuk berhasil mendorong harga. b. Dalam keseimbangan teoritis permainan data transparan, perburuan berhenti dan likuidasi kemungkinan besar merupakan upaya yang tidak menguntungkan rata-rata. Paus dilindungi oleh seluruh sistem pelaku pasar yang bertindak secara rasional. Orang-orang yang mencoba berburu likuidasi dan penghentian akan dilawan oleh orang-orang yang mencoba mengelabui mereka untuk berburu. Misalnya, seseorang yang ingin membuka posisi long yang besar dapat mengeksekusi setengah dari posisinya dengan leverage tinggi, memancing pemburu untuk melakukan short, kemudian meningkatkan agunan dan memasuki posisi yang diinginkan yang tersisa dengan harga yang lebih menguntungkan. Selama ada "anti-pemburu" yang mencari keuntungan, semua paus mendapat manfaat dari perlindungan. Sementara titik (b) akan membutuhkan waktu untuk dimainkan, pasar pada akhirnya efisien. Bahkan sebelum keseimbangan ini tercapai, prinsip transparansi penuh pada poin (a) menunjukkan model Hyperliquid menawarkan perlindungan yang lebih kuat untuk paus. Likuiditas umumnya lebih dalam ketika tempat yang diterangi lebih transparan [prinsip persaingan], yang selanjutnya meningkatkan biaya likuidasi dan berhenti berburu. 4. Beberapa pengguna memiliki alfa dan tidak akan mendapat manfaat dari transparansi. Tanggapan: Pengguna yang dirugikan oleh sistem Hyperliquid adalah sekelompok kecil peserta "beracun". Ini adalah pedagang musuh yang sama yang coba dihindari oleh dark pool, meja OTC, dan solusi lainnya. Sejumlah kecil perusahaan HFT profesional memiliki alfa pada skala waktu ini, dan ini adalah kegagalan dari struktur pasar tradisional bahwa pengambil racun ini memiliki kemampuan untuk mengenakan pajak kepada semua pengguna sistem lainnya. Selain itu, alfa dan toksisitas jangka pendek adalah spektrum yang berkelanjutan, jadi saya terlalu menyederhanakan demi argumen. Misalnya, ada strategi kuantitatif intraday yang dapat mewujudkan rasio sharpe yang signifikan, yang alirannya bisa menjadi sinyal momentum yang andal bagi pembuat pasar. Alasan teknis ini tidak menjadi masalah adalah bahwa biaya untuk memutar akun sebanding dengan sensitivitas biaya strategi, yang berbanding terbalik dengan waktu yang dibutuhkan orang lain untuk mendeteksi strategi dengan signifikansi statistik. Dengan kata lain, semakin penting eksekusi untuk strategi kuantitatif, semakin sedikit beban pengaburan. Terlepas dari itu, sebagian besar pengguna Hyperliquid tidak terlalu dekat dengan kategori alfa beracun kuantitatif ini. Perhatikan bahwa "beracun" tidak berarti "terinformasi", melainkan pedagang yang mendapat untung secara non-konstruktif dari sedikit infrastruktur atau keuntungan struktural lainnya seperti latensi. Prioritas pembatalan Hyperliquid dan buku pesanan L4 pada dasarnya meningkatkan likuiditas jangka pendek yang tersedia untuk pesanan kecil dan besar yang tidak beracun, masing-masing. Sebagai batas bawah yang konservatif, selama rekanan pembuat pasar di Hyperliquid dapat melakukan lindung nilai tepat waktu di tempat lain, trader mendapat manfaat dari sistem Hyperliquid. -- Saya tahu saya telah melewatkan poin lain, tetapi akan berhenti di sini untuk menjaga posting ini tetap mudah dicerna. Terima kasih sekali lagi kepada semua orang atas umpan balik mereka yang bijaksana, terutama mereka yang meluangkan waktu untuk meninjau versi sebelumnya dari posting ini. Saya berharap dapat melanjutkan diskusi ini!