感谢所有花时间认真回复我关于透明市场的帖子的人。我理解这个论点是有争议的，并且Hyperliquid作为第一个完全透明的订单簿场所，正处于一个新的前沿。 我可能会犯错，并欢迎关于市场结构创新的持续对话。然而，我看到的许多批评源于误解，其中一些观点实际上支持像Hyperliquid这样的透明系统。市场结构以其反直觉而闻名，新的方法常常挑战既定的范式，导致可以理解的怀疑。 例如，Hyperliquid率先在协议层面实施取消优先级，这一做法后来被新的DEX采用，甚至激发了其他区块链上的新交易排序理念。但在当时，它被认为是有争议的，因为它违背了传统的市场设计。我希望透明交易能走上类似的采用之路。 我可能过于雄心勃勃，试图在一篇帖子中涵盖一个复杂的论点。鉴于批评中的具体模式，我想借此机会深入探讨在高层次总结中被忽略的细微差别。接下来是关于高效市场最终状态的论点，理解到Hyperliquid今天还远未完全高效。然而，低效对于那些渴望行动的人来说是机会。希望这篇文章也能成为交易者、做市商和建设者的行动号召，将透明市场转化为所有人最高质量的执行场所。 -- 在深入探讨具体问题之前，让我们明确一些反直觉的原则，这些原则可以形成一个有用的市场结构心理模型： 1. 对手方原则：对手方策划的好处被错误地归因于隐私。 用户最终关心的是执行。正如研究所示，隐私是有市场的。替代交易场所通常将隐私作为改善执行的因果特征进行营销。实际上，用户受益的主要来源是筛选被允许参与场所的对手方。Hyperliquid的市场设计比拼凑的解决方案更直接、更有效地提供了这些相同的好处。Hyperliquid的解决方案还民主化了访问，改善了大大小小交易者的执行。 请注意，透明并不意味着曝光。当然，一些交易者的确切身份会从根本上改变资产的价值。但这些交易者不需要曝光自己，例如，沃伦·巴菲特可以购买BTC并从透明市场中受益，而无需将他的身份与他的地址绑定。 2. 竞争原则：最大化竞争是改善执行的关键。 许多想要大规模执行的交易者拥有某种形式的阿尔法。然而，整体上，很难区分中长期的知情交易者，即使在年度时间框架内，因为他们的实现夏普比率太低，无法达到统计显著性。很难区分具有稳固中期阿尔法的交易者和一个幸运的赌徒。因此，尽管希望最小化市场影响和阿尔法泄漏是自然的，但通常会被透明市场带来的流动性改善所超越。 因此，尽管暴露了他们的策略，交易者仍然看到执行的改善，因为做市商必须为市场中的所有流动性提供流动性。竞争是资本市场和经济学的基石。例如，Hyperliquid订单簿支持链上TWAP。这样的交易意图广播实际上是最佳执行的合理代理。做市商会立即填补一些规模，以便早期的TWAP订单获得更差的执行，但也会竞争填补剩余的流量。做市商之间的竞争确保了TWAP期间的整体执行接近最佳。执行中的任何低效都是另一个做市商削弱其他人的机会。 3. 重复博弈原则：当一次性博弈变成重复博弈时，执行会改善。 做市商从博弈论框架评估每个决策，因为他们从事的是正期望值的赌注。在Hyperliquid上，每个下单超过一次的账户都在进行重复博弈。重复博弈与私人场所的一次性博弈有着截然不同的最佳策略，结果的均衡是除了有毒提取者之外的每个人都能获得更好的执行。竞争对于最佳市场标记策略有利于最终用户至关重要，这一点通过下一个原则得到了放大。 4. 完全透明原则：透明带来的好处是非线性的，只有在系统层面上透明时才会显现。 在优化执行时，“系统知道”>“无人知道”>“某些人知道”。三种状态中最糟糕的是一些内部人士拥有特权信息。这些内部人士可以利用这种信息从最终用户中提取利润。因为在传统金融中L3订单簿不透明，“更暗”的场所通常实施系统以单方面应用对手方特定的交易过滤。Hyperliquid在一个透明的场所实现了同样的效果，因此保持了高效订单簿执行的好处。 -- 对初始帖子的常见批评，以及我的回应[我已将不同原则的引用括起来]： 1. 许多大型交易台在传统金融中进行OTC交易，这证明公共场所无法支持大规模交易。 回应：这一点实际上支持Hyperliquid。在传统金融的L3订单簿中，没有可靠的方法可以将您的身份无信任地广播给所有对手方。使用OTC交易台是一种妥协，告诉一小部分专业对手方您是无毒的。就像在L4订单簿上交易一样，OTC交易是一种重复博弈，OTC交易台会迅速禁止任何选择性地选择少量报价或从事其他有毒行为的对手方[重复博弈原则]。OTC交易台提供的报价是其自身算法执行/对冲成本低于加价的，这只有在其成交的即时标记为正时才有可能。 在Hyperliquid上放置链上TWAP订单的鲸鱼实际上是将其流量路由到所有接入Hyperliquid的“OTC交易台”。当OTC对手方从少数扩展到所有做市商时，竞争改善了用户的执行，相比于定制的OTC报价[竞争原则]。总之，Hyperliquid上的执行结合了透明场所的效率和OTC的对手方信号。这种高质量的执行对所有用户都是平等的。 2. 传统金融的大量交易量发生在暗池、零售内部化系统等。 回应：这一论点也支持Hyperliquid。暗池的基本理念是两个大型鲸鱼具有“需求的巧合”可以立即匹配并绕过透明市场收取的价差。在存在这样的匹配之前，订单尝试保持私密以减少市场影响。乍一看是个不错的主意，但暗池的隐私不太可能有意义地保护意图或改善执行。例如，复杂的参与者自己参与暗池。至少，他们的成交是对所谓的私密流量的强烈信号。这与以下部分讨论的内幕信息有许多相似之处。无论如何会被推断的信息最好公开[完全透明原则]。 作为对隐私属性有效性的另一个论点，暗池严重依赖参与者的身份被池操作员所知[重复博弈原则]。这是必要的，因为私密信息很容易泄露。参与有严格的要求，例如高成交率、最小订单规模和负短期标记。具有有毒行为的违规者被禁止或降级[对手方原则]。就像上面讨论的OTC交易台一样，Hyperliquid上的透明L4订单簿在开放的系统框架内结合并改进了暗池的许多积极属性。 3. 公开数据允许清算/止损的狩猎。 回应：大多数人会同意，与规模信息不同，保留保证金隐私对最终用户是有益的。也许未来可以通过ZK隐私实现来实现这一点。然而，在此之前，如果每个人都知道清算和止损价格，而不仅仅是交易所运营商知道，用户更不容易被成功狩猎[完全透明原则]。有两个原因： a. 在CEX上，您的头寸信息远非私密。根据内幕交易导致上市的经验数据，人们应该假设清算和止损也容易被滥用。尽管管理层尽最大努力：完全控制大型组织防止信息泄露是极其困难的。当内部人士狩猎止损和清算时，没有公开数据供其他做市商了解临时失调的来源。这减少了成功推高价格所需的资本。 b. 在透明数据的博弈论均衡中，止损和清算狩猎在平均情况下可能是不盈利的。鲸鱼受到整个市场参与者理性行为的保护。试图狩猎清算和止损的人将被试图欺骗他们进行狩猎的人反制。例如，想要开立大额多头头寸的人可以在高杠杆下执行其头寸的一半，诱使猎人做空，然后增加抵押品并以更有利的价格进入剩余的期望头寸。只要存在一些追求利润的“反猎人”，所有鲸鱼都能从掩护中受益。 虽然第(b)点需要时间来实现，但市场最终是有效的。即使在达到这一均衡之前，第(a)点中的完全透明原则表明Hyperliquid的模型为鲸鱼提供了更强的保护。当透明场所更透明时，流动性通常更深[竞争原则]，这进一步增加了清算和止损狩猎的成本。 4. 一些用户有阿尔法，不会从透明中受益。 回应：在Hyperliquid系统中处于不利地位的用户是一小部分“有毒”参与者。这些是暗池、OTC交易台和其他解决方案试图避免的同样的对抗性交易者。少数专业HFT公司在这个时间尺度上拥有阿尔法，传统市场结构的失败在于这些有毒的接受者能够对系统的所有其他用户征税。 顺便说一句，短期阿尔法和毒性是一个连续的光谱，所以为了论证，我简化了。例如，有一些日内量化策略可以实现显著的夏普比率，其流量可能是做市商可靠的动量信号。技术原因这不是问题是旋转账户的成本与策略的费用敏感性成正比，而费用敏感性与其他人以统计显著性检测策略所需的时间成反比。换句话说，执行对量化策略越重要，混淆的负担就越小。 无论如何，Hyperliquid上的绝大多数用户都不属于这种定量、有毒阿尔法的类别。请注意，“有毒”并不意味着“知情”，而是指那些通过轻微的基础设施或其他结构优势（如延迟）非建设性地获利的交易者。Hyperliquid的取消优先级和L4订单簿本质上提升了可用于非有毒小额和大额订单的短期流动性。作为保守的下限，只要Hyperliquid上的做市商对手方能够及时在其他场所对冲，交易者就会从Hyperliquid的系统中受益。 -- 我知道我遗漏了其他要点，但为了保持这篇文章的可消化性，我将在这里停止。再次感谢大家的深思熟虑的反馈，特别是那些花时间审查这篇文章早期版本的人。我期待继续这场讨论！