WSJ: Jsou stablecoiny inovací, nebo moderní replikou finančního "potrubí" z 19. století?

Původní autor: WSJ

Sestavil: Odaily Planet Daily Golem

Stablecoiny: současná "úzká banka"

Washington opět slíbil, že přetvoří peníze pomocí kódu, a politické protivětry stojící za nově schváleným zákonem Genius Act ve Spojených státech daly nový život této opakující se fantazii, že technologie může konečně odstranit nestabilitu z finančního jádra. Tento slib, jakkoli je lákavý, je tvrdou realitou: můžeme modernizovat peníze, ale stále je přepravujeme "potrubím" vybudovaným v 19. století.

Tato krásná myšlenka částečně pramenila z krachu Silicon Valley Bank v roce 2023. Nejedná se o nový problém způsobený rizikovými hypotékami nebo jakýmikoli exotickými deriváty, ale o opakování nejstaršího skrytého nebezpečí v bankovnictví: nesouladu splatností. Vkladatelé, zejména ti bez pojištění, si mohou své vklady vybrat podle potřeby, ale banky investují dlouhodobě. Když úrokové sazby vyletí nahoru, ale důvěra se zlomí, následují výběry uživatelů, aktiva se prodávají za nízké ceny a vláda musí znovu zakročit.

Za řešení se kdysi pokládaly "úzké banky", kdy instituce držely pouze hotovost nebo krátkodobé státní dluhopisy. (Odenní poznámka: Koncept "úzkého bankovnictví" poprvé vznikl po Velké hospodářské krizi ve Spojených státech ve 30. letech 20. století a je to bankovní model, který přijímá pouze vklady a investuje všechny nebo téměř všechny tyto vklady do extrémně likvidních, ultra nízkorizikových aktiv (jako jsou krátkodobé vládní dluhopisy nebo rezervy centrální banky)).

Ačkoliv má "úzká banka" vysoký bezpečnostní faktor, postrádá vitalitu, nemůže vytvářet úvěry, nemá žádné půjčky a nemá žádný růst.

Stablecoiny jsou rekreací "úzkých bank" v technologickém věku: soukromé digitální tokeny navázané na americký dolar a údajně kryté rezervami likvidity jedna ku jedné. Například Tether a USDC tvrdí, že nabízejí programovatelné, bezhraniční vklady odolné proti neoprávněné manipulaci, mínus regulační zátěž.

Když však odloupneme bohatství čísel, zůstává odvěká finanční křehkost, a to to, že tyto tokeny zůstávají zcela závislé na důvěře. Rezervy jsou však často neprůhledné, správci mohou být v zahraničí, audity jsou selektivní a odkupy jsou stále jen slibem.

Takže když je důvěra otřesena, celý systém se zhroutí. Stablecoin TerraUSD se v roce 2022 zhroutil, protože se snažil udržet svou vazbu na americký dolar pomocí algoritmů spíše než skutečných rezerv. Jeho hodnota se opírá o další konvertibilní token, Luna. Když se však důvěra zhroutila, investoři spěchali s vyplacením TerraUSD a prodali na trh velké množství Luny. Bez spolehlivého zajištění a eskalujících událostí se oba tokeny během několika dní zhroutily. Kromě tohoto extrémního případu dnes i takzvané "plně zajištěné" stablecoiny zažívají kolísání cen, když trh zpochybňuje pravost jejich rezerv.

Genius Act podněcuje "nadměrná privilegia" dolaru

Genius Act je výsledkem pokusu Washingtonu zavést objednávku stablecoinů. Vytvořila formální kategorii "pay-as-you-go stablecoinů", která zakazuje emitentům stablecoinů platit úroky, aby zdůraznili užitečnost stablecoinu spíše než spekulace, a vyžaduje, aby emitenti používali hotovost nebo státní dluhopisy pro plné zajištění. Vydavatelé musí mít licenci, registraci ve Spojených státech a přijmout nový režim certifikace. Zahraniční účastníci musí získat americkou licenci a musí dodržovat americká pravidla, jinak budou mimo.

Výhody návrhu zákona jsou jasné: žádné zvonky a píšťalky, žádné neregulované náhodné faktory a žádné směšování spekulativních a platebních funkcí. Splnění mnohých jejich přání. Nabízí ochranu spotřebitele, upřednostňuje odkupy v případě bankrotu a slibuje měsíční zveřejňování rezerv. Učenci, kteří kritizují kryptochaos, si konečně splnili své přání.

Srozumitelnost však neznamená bezpečnost. Návrh zákona oficiálně charakterizuje stablecoiny jako "úzké banky". To znamená, že stablecoiny nemají časový nesoulad, ale také to eliminuje zprostředkovatele důvěry, obchází se základní motor finančního průmyslu (přeměna úspor na investice) a z rizikově odolných fondů se stávají nečinné fondy.

Návrh zákona zároveň ponechává strategické mezery. Emitenti s aktivy nižšími než 10 miliard dolarů se mohou rozhodnout pro dohled na státní úrovni, což podporuje regulační arbitráž. V případě krize by poptávka po zpětném odkupu stablecoinů mohla vyvolat výprodej státních dluhopisů, což by narušilo trh bezpečných aktiv, který je podporuje.

Někteří ekonomové varují, že ukotvením stablecoinů ke státním dluhopisům jednoduše přesouváme systémové riziko do nového rohu, který je sice politicky populární, ale nebyl provozně testován ve velkém měřítku. Příznivci však také zpívají o geopolitických výhodách. Zákon zajišťuje, že stablecoiny jsou navázány na americký dolar, kryty rezervami v amerických dolarech, jako jsou státní dluhopisy, a vypořádány prostřednictvím amerických institucí. Vzhledem k tomu, že stablecoiny v jiných než USD stále stagnují, digitální tokeny podporované USA se stanou výchozím nástrojem pro globální platby, spoření a přeshraniční převody.

To je průsečík brettonwoodského systému a Silicon Valley, regulační hry zaměřené na rozšíření "nadměrných privilegií" dolaru do internetového věku. Genius Act může upevnit dominanci dolaru více než jakákoli dohoda o měnovém swapu nebo obchodní dohoda Federálního rezervního systému.

Existuje další pozoruhodná výhoda, že poskytnutím regulační jasnosti by návrh zákona mohl pomoci přivést krypto inovace zpět na americkou pevninu. V posledních letech vedla nejistota v americkém právu ke ztrátě blockchainových talentů a kapitálu. Navzdory svým nedostatkům by stablecoiny mohly sloužit jako odrazový můstek pro širší digitální finanční experimenty, které by se odehrávaly spíše v rámci amerických institucí než mimo ně.

Stablecoiny nepřekonaly bankovnictví

Důvěru však nelze outsourcovat na kód. Je vytvářena institucemi, audity a pravidly. Je ironií, že blockchain, technologie zrozená ze vzdoru vůči finanční regulaci, se nyní snaží získat legitimitu prostřednictvím zveřejňování a regulace, které se kdysi snažil vyhnout. Zákon Genius Act tuto jasnost poskytuje, ale kompromisy jsou zcela zřejmé.

V oblasti financí, jak říká bajka, velká moc často skrývá větší zranitelnost. Pokud budou stablecoiny integrovány do každodenních transakcí, pak jakmile selžou, dopad se neomezí pouze na kryptosvět, ale stane se běžným problémem domácností, podniků a daňových poplatníků.

Návrh zákona také otevírá dveře velkým technologickým společnostem nebo obchodním gigantům, aby vstoupili do platebního prostoru za relativně mírných pravidel, což vyvolává obavy o soukromí, konkurenci a koncentraci trhu v infrastruktuře digitálního dolaru, které dominuje spíše rozsah než bezpečnost.

Navzdory neustálému humbuku stablecoiny nepřekonaly bankovní sektor. Jednoduše replikují rozpory bankovnictví v nové formě. Skutečnou vizí blockchainu je ukončit závislost na důvěře. Nyní však zdvojnásobujeme důvěru v rámci federální regulace.

Peníze jsou stále společenskou smlouvou: příslibem, že někdo někde vynahradí vaše ztráty. Žádné množství kódu nebo zajištění nemůže eliminovat potřebu důvěryhodnosti tohoto slibu. Žádný regulační akt zároveň nemůže zrušit základní kompromis ve finančnictví: bezpečnost jde na úkor efektivity. Pokud se na to zapomene, povede to k další krizi.

Stablecoiny přebalují stará rizika na inovace. Nebezpečí nespočívá v tom, jaké jsou, ale v tom, že předstíráme, že nejsou.