治理失效、空投亂象、價值錯配：加密行業需要什麼樣的代幣？

原文作者 | Stacy Muur（@stacy_muur）

編譯 | Odaily星球日報（@OdailyChina）

譯者 | 叮噹（@XiaMiPP）

編者按：@BinanceResearch 於 2025 年 6 月發佈了一份關於代幣模型演變的研究報告，深入回顧了過去數年間 Web3 項目在代幣設計、激勵機制和市場結構上的嘗試與教訓。從 1CO 時代的泡沫、流動性挖礦的短暫輝煌，到近期項目對發行方式、治理手段與經濟模型的重新審視。

Stacy Muur 對這篇報告進行了整理，凝練出了十個關鍵觀察，揭示了治理失靈、空投效率低、模型割裂、供給失真等核心問題，同時也指出了市場對“真實需求”和“收入支撐”的逐步迴歸。在市場低潮期，這些洞見或許可為下一階段的代幣發行、估值與機制創新提供重要參考。

1. 1CO 時代的項目中，只有 15% 最終成功上線交易所

78% 的項目是徹底的騙局，其餘則要麼失敗、要麼逐漸歸於沉寂。這表明當時的市場充斥著短期主義，缺乏真正可持續的建設動力。

2. “治理”作為代幣效用的設計，並未真正奏效

在 UNI 的空投後，只有 1% 的錢包選擇增持， 98% 的錢包從未參與過任何一次治理投票。
治理在理論上聽起來美好，但在實踐中，很多時候不過是“退出流動性”的另一種說法。

3. 流動性挖礦起於 2019 年 Synthetix，但沒能維持長期需求

然而，“治理權”並未維繫對項目的持續關注。數據顯示， 98% 的空投接收者從未參與治理，大多數人在空投後直接賣出代幣。

4. Axie Infinity 與 Helium 的多代幣模型嘗試失敗

像 Axie Infinity 和 Helium 等項目曾採用多代幣模型，將“投機價值”與“功能效用”分離。一種代幣用於價值捕獲，另一種用於網絡使用。

但實際中，這種拆分並未奏效：投機者蜂擁進入“功能代幣”，激勵機制錯位，價值開始碎裂。最終，這兩個項目都不得不迴歸更簡單的單代幣設計。

5. 私募融資在 2021 – 2022 年達到頂峰

• 2021 年融資總額達 414.6 億美元

• 2022 年為 401.2 億美元

這個規模已經超過 2017 – 2020 整個週期融資總額的兩倍。然而，這種融資熱潮在之後並未持續下去。

6. L2 空投快照後，跨鏈橋使用量驟降

每當 L2 宣佈空投快照後，跨鏈橋的使用量便迅速下降。也就意味著這種使用量激增並非源自真實需求，而是由空投黨刷交易所致。

大多數用戶在空投後拋售代幣，而項目方常常誤將這類短期“流量”當作真正的產品市場契合（Product-Market Fit）。

7. 2025 年，代幣發行方式發生調整

• 市場初始流通量顯著上升

• 平均完全稀釋估值（FDV）從 55 億美元降至 19.4 億美元

數據顯示，那些發行時流通比例更高、估值更合理的代幣，在上線後表現更好。市場正在逐步獎勵更加真實透明的代幣經濟模型。

8. 回購機制迴歸

Aave、dYdX、Hyperliquid、Jupiter 等協議均推出了結構化的“贖回銷燬”計劃，使用協議收入從市場上回購代幣並銷燬。這既是財務健康的象徵，也是在“代幣缺乏實用性”問題尚未解決時的一種權宜之計。

9. Hyperliquid 的回購真相

以@HyperliquidX 為例，該協議已回購並銷燬價值超過 800 萬美元的 HYPE 代幣，這筆資金來自其交易手續費收入的 54% 。然而，這些回購並未向持幣人分紅，只是通過製造“稀缺性”支撐代幣價格。

批評者認為，這種回購是資本的錯配。它製造了人為的通縮，而不是將實際收益回饋給代幣持有者。相比之下，具備收益分紅屬性的代幣模型，或許能帶來更好的激勵匹配。

10. Believe App 是當前 ICM（即時創建市場）敘事中的新興玩家

該應用允許用戶通過在 X（原 Twitter）上發佈特定格式的推文，在 Solana 鏈上輕鬆創建代幣，例如“$TICKER + @launchcoin”，這將觸發通過綁定曲線模型進行價格發現與流動性部署，實現無需開發就能發佈並交易的社區代幣。

最終結論：儘管模型不斷演化，代幣效用仍是懸而未解的問題

• 治理機制已被證明缺乏用戶粘性

• 回購計劃在某種程度上只是代幣缺乏內在需求的替代手段

• 積分與空投機制則更偏向短期策略