Por que o tesouro ETH está subindo melhor do que o Strategy?

Escrito por Kevin, codiretor de investimentos da Penn Blockchain

Compilado por: Planet Daily Azuma (@azuma_eth)

Embora a comunidade cripto esteja entusiasmada há muito tempo em trazer ativos tradicionais para a cadeia de forma tokenizada, o progresso recente mais significativo veio da integração reversa de ativos criptográficos em títulos tradicionais. A recente busca do mercado público por ações de "tesouraria de criptoativos" ilustra perfeitamente essa tendência.

Michael Saylor foi pioneiro nessa estratégia por meio da MicroStrategy (MSTR), que impulsionou a capitalização de mercado de sua empresa para mais de US$ 100 bilhões, superando os ganhos da Nvidia no mesmo período. Nós o analisamos em detalhes em nosso relatório especial sobre MicroStrategy (um ótimo recurso de aprendizado para quem é novo no espaço de tesouraria). A lógica central desse tipo de estratégia de tesouraria é que as empresas listadas podem obter alavancagem de baixo custo e sem garantia que os traders comuns não podem alcançar.

Recentemente, o foco do mercado se expandiu dos títulos do Tesouro BTC para os títulos do Tesouro ETH, como a Sharplink Gaming (SBET), liderada por Joseph Lubin, e a BitMine (BMNR), dirigida por Thomas Lee.

Mas o tesouro ETH é realmente razoável? Como demonstramos em nossa análise da MicroStrategy, as empresas de tesouraria estão essencialmente tentando arbitrar a diferença entre a taxa de crescimento anual composta (CAGR) de longo prazo dos ativos subjacentes e o custo de capital. Em um artigo anterior, descrevemos nossa visão sobre a taxa de crescimento anual composta de longo prazo do ETH: Como um ativo de reserva escasso programável, o ETH desempenha um papel fundamental na manutenção da segurança econômica on-chain à medida que mais ativos migram para redes blockchain. Este artigo explicará a lógica de alta do tesouro ETH na direção geral e fornecerá sugestões operacionais para empresas que adotam essa estratégia.

Aquisição de liquidez: a pedra angular das empresas de tesouraria

Uma das principais razões pelas quais os tokens e protocolos buscam criar essas empresas de tesouraria é abrir caminhos para que os tokens acessem a liquidez das finanças tradicionais (TradFi) – especialmente no contexto da redução da liquidez das altcoins. Esse tipo de empresa de tesouraria obtém liquidez principalmente para aumentar seus ativos de três maneiras. É importante notar que essas liquidez/dívidas são de natureza não garantida, ou seja, não podem ser resgatadas antecipadamente.

• Títulos conversíveis: Fundos arrecadados pela emissão de dívida que podem ser convertidos em ações, e os recursos são usados para comprar mais criptomoedas;

• Ações preferenciais: financiamento por meio da emissão de ações preferenciais que pagam dividendos anuais fixos;

• Oferta de mercado (ATM): venda novas ações diretamente no mercado aberto para acessar financiamento flexível em tempo real para compras de criptomoedas.

Vantagens dos títulos conversíveis ETH

Em nossa pesquisa anterior sobre a MicroStrategy, observamos que os títulos conversíveis oferecem dois grandes benefícios para os investidores institucionais:

Proteção contra perdas e oportunidades de alta: Permite que as instituições ganhem exposição a ativos subjacentes (como BTC ou ETH) sob as características de proteção inerentes aos títulos;

Oportunidades de arbitragem orientadas pela volatilidade: Os fundos de hedge geralmente lucram com a volatilidade do ativo subjacente e de seus títulos por meio de estratégias de negociação gama.

Entre eles, os traders gama (fundos de hedge) tornaram-se a força dominante no mercado de títulos conversíveis, com o ETH tendo maior volatilidade histórica e implícita em comparação com o BTC. Os títulos conversíveis (CBs) emitidos pela ETH Treasury Corporation podem refletir naturalmente essa alta volatilidade em sua estrutura de capital, tornando-os mais atraentes para arbitradores e fundos de hedge. Mais importante, essa volatilidade permite que as empresas de tesouraria da ETH emitam títulos conversíveis com avaliações mais altas e obtenham condições de financiamento mais favoráveis.

Nota Odaily: Comparação da volatilidade histórica do ETH e do BTC.

Para os detentores de títulos conversíveis, maior volatilidade significa maiores oportunidades de lucro por meio de estratégias gama. Em suma, quanto mais volátil o ativo subjacente, mais lucrativas as transações gama se tornam, dando aos títulos conversíveis do tesouro ETH uma vantagem sobre o tesouro BTC.

Nota Odaily: Comparação histórica da volatilidade de SBET, BMNR, MSTR.

No entanto, é importante observar que, se o ETH não puder sustentar o crescimento anual composto de longo prazo, a valorização do ativo subjacente pode não ser suficiente para atender às condições de conversão antes do vencimento. Neste momento, a tesouraria enfrentará o risco de pagamento total da dívida. Em contraste, o desempenho de longo prazo mais maduro do BTC torna menos provável que isso aconteça com seus títulos conversíveis - dados históricos mostram que a maioria dos títulos conversíveis sob essa estratégia acaba se convertendo em ações.

Nota Odaily: Comparação do CAGR de quatro anos entre ETH e BTC.

Valor especial das ações preferenciais ETH

Ao contrário dos títulos conversíveis, as ações preferenciais são projetadas para investidores de renda fixa. Embora algumas ações preferenciais conversíveis tenham potencial de alta misto, os rendimentos continuam sendo uma das principais preocupações para a maioria dos investidores institucionais. Esses instrumentos são precificados com base no risco de crédito – se o tesouro pode pagar juros de forma confiável.

Uma das principais vantagens da estratégia da MicroStrategy é a utilização da emissão de caixas eletrônicos para pagar juros. Como isso normalmente representa apenas 1-3% da capitalização de mercado, o risco de diluição é mínimo, mas o modelo ainda depende da liquidez e volatilidade do mercado para os títulos subjacentes do BTC e da MicroStrategy.

O ETH, por outro lado, pode gerar renda nativa por meio de staking, re-staking e empréstimos, o que oferece maior certeza nos pagamentos de juros preferenciais e, teoricamente, deve receber uma classificação de crédito mais alta. Ao contrário do BTC, que depende apenas da valorização do preço, os retornos do ETH combinam expectativas de crescimento anual composto de longo prazo com benefícios nativos da camada de protocolo.

Nota Odaily: O retorno anualizado do staking nativo de ETH.

Minha ideia inovadora é que as ações preferenciais da ETH possam ser usadas como um veículo de investimento não direcional, permitindo que as instituições participem da manutenção da segurança da rede sem arriscar o preço da ETH. Conforme destacado em nosso relatório ETH, manter pelo menos 67% de validadores honestos é crucial para a segurança da rede. À medida que mais ativos vão para a cadeia, torna-se cada vez mais importante que as instituições apoiem ativamente a descentralização e a segurança do Ethereum.

Muitas instituições podem relutar em operar compradas diretamente no ETH, mas as empresas de tesouraria do ETH podem atuar como intermediárias - absorvendo o risco direcional e fornecendo às instituições retornos semelhantes aos de renda fixa. As ações preferenciais on-chain emitidas pela SBET e BMNR são projetadas para esse fim, tornando-as mais atraentes para investidores que buscam renda estável sem assumir todo o risco de mercado por meio do agrupamento de incentivos da camada de protocolo, por exemplo.

A emissão de caixas eletrônicos é uma vantagem particular para a tesouraria ETH

A principal métrica de avaliação para empresas de tesouraria, mNAV (Market Capitalization to Net Asset Value Ratio), é conceitualmente semelhante à relação preço/lucro e reflete a precificação do mercado para crescimento futuro por ativo. Os títulos do tesouro ETH naturalmente desfrutam de um prêmio mNAV mais alto devido ao seu mecanismo de rendimento nativo - essas atividades podem gerar "rendimento" contínuo ou aumentar a quantidade correspondente de ETH por ação sem capital adicional. Em contraste, as empresas de tesouraria do BTC devem contar com estratégias de renda sintética (como a emissão de títulos conversíveis ou ações preferenciais), dificultando a justificativa de quaisquer ganhos quando o prêmio de mercado se aproxima do NAV.

Mais importante, o mNAV é reflexivo - um mNAV mais alto permite que as empresas de tesouraria levantem capital com mais valor agregado por meio da emissão de caixas eletrônicos. Eles emitem ações com prêmio e aumentam suas participações nos ativos subjacentes, aumentando o valor dos ativos por ação, formando um ciclo positivo. Quanto maior o mNAV, maior a capacidade de captura de valor, tornando a emissão de caixas eletrônicos particularmente eficaz para negócios de tesouraria ETH.

O acesso ao capital é outro fator chave. As empresas com maior liquidez e mais capacidade de financiamento naturalmente ganham mNAV mais alto, enquanto as empresas com acesso limitado ao mercado tendem a negociar com desconto. Portanto, o mNAV geralmente reflete um prêmio de liquidez – um reflexo da confiança do mercado em uma empresa para acessar mais liquidez com eficiência.

Triagem de empresas de tesouraria com base nos primeiros princípios

A emissão de caixas eletrônicos pode ser vista como financiamento para investidores de varejo, enquanto títulos conversíveis e ações preferenciais são geralmente destinados a investidores institucionais. Portanto, a chave para uma estratégia de caixa eletrônico bem-sucedida é construir uma base de varejo forte, o que geralmente requer um porta-voz confiável e carismático, bem como uma divulgação estratégica consistente e transparente para ganhar a confiança do varejo a longo prazo. Por outro lado, títulos conversíveis e ações preferenciais exigem um canal de vendas institucional robusto e um setor de mercado de capitais. Por essa lógica, acho que o SBET tem uma vantagem mais voltada para o varejo (graças à liderança de Joe Lubin e à transparência contínua da equipe no aumento do ETH por ação), enquanto o BMNR tem acesso mais fácil à liquidez institucional devido às profundas conexões de Tom Lee no mundo financeiro tradicional.

O significado ecológico e o cenário competitivo do tesouro ETH

Um dos maiores desafios enfrentados pelo Ethereum é a crescente concentração de validadores e ETH em staking (principalmente em protocolos de staking líquido como Lido e exchanges centralizadas como Coinbase). A tesouraria ETH ajuda a neutralizar essa tendência, promovendo a descentralização do validador. Para aumentar a resiliência de longo prazo, essas empresas devem diversificar seu ETH em vários provedores de staking e operar seus próprios validadores quando possível.

Nota Odaily: Distribuição da categoria de staking do Ethereum.

Nesse contexto, acredito que o cenário competitivo das empresas de tesouraria ETH será fundamentalmente diferente das empresas de tesouraria BTC. O ecossistema Bitcoin formou uma situação em que o vencedor leva tudo (a MicroStrategy detém mais de 10 vezes a dos segundos maiores detentores corporativos), dominando o mercado de títulos conversíveis e ações preferenciais com sua vantagem de pioneirismo e forte controle narrativo. A tesouraria ETH, por outro lado, começa do zero, sem uma única entidade dominante, e vários projetos se desenvolvem em paralelo. Esse estado de vantagem de não ser o primeiro a se mover não é apenas mais saudável para a rede, mas também promove um ambiente mais competitivo para o desenvolvimento acelerado. Dadas as participações semelhantes em ETH das empresas líderes, SBET e BMNR provavelmente formarão um padrão de duopólio.

Nota do Odaily: Comparação das participações da ETH Treasury Company.

Estrutura de avaliação: MicroStrategy encontra Lido

De um modo geral, o modelo de tesouraria ETH pode ser visto como uma fusão da MicroStrategy e do Lido projetada para finanças tradicionais. Ao contrário do Lido, as empresas de tesouraria ETH podem capturar uma proporção maior de valorização de ativos porque detêm os ativos subjacentes e são muito superiores em termos de acumulação de valor.

Aqui está uma referência aproximada de avaliação, o Lido atualmente gerencia cerca de 30% do staking de ETH, com uma avaliação implícita de mais de US$ 30 bilhões. Acreditamos que, dentro de um ciclo de mercado (4 anos), o SBET e o BMNR têm o potencial de superar o Lido em tamanho agregado, impulsionados pela velocidade, profundidade e reflexividade dos fluxos de capital financeiro tradicionais, conforme demonstrado pela estratégia de crescimento da MicroStrategy.

Para adicionar outros dados de fundo, a capitalização de mercado do Bitcoin é de US$ 2,47 trilhões, enquanto a do Ethereum é de US$ 428 bilhões (17-20% do Bitcoin). Se o SBET e o BMNR atingirem 20% da avaliação de US$ 120 bilhões da MicroStrategy, o valor de longo prazo será de cerca de US$ 24 bilhões. Atualmente, os dois estão avaliados em menos de US$ 8 bilhões e ainda há muito espaço para crescimento à medida que o tesouro da ETH amadurece.

epílogo

O surgimento e desenvolvimento da tesouraria de ativos digitais é uma grande evolução da integração do mercado de criptomoedas com as finanças tradicionais, e a tesouraria ETH está se tornando uma nova força poderosa. As vantagens exclusivas do Ethereum, incluindo maior volatilidade conversível e rendimento nativo de ações preferenciais, criam um espaço de crescimento diferenciado para empresas de tesouraria, e sua capacidade de promover a descentralização do validador e estimular a concorrência o diferencia ainda mais do ecossistema de tesouraria BTC.

A combinação da eficiência de capital da MicroStrategy e do rendimento incorporado do ETH desbloqueia um valor significativo e empurra a economia on-chain mais profundamente para as finanças tradicionais. A rápida expansão e o crescente interesse institucional são um bom presságio para um impacto transformador nos mercados de criptomoedas e capitais nos próximos anos.