Quais são os potenciais "poços" nas empresas de reserva de criptomoedas em disparada?
Autor: Peggy, BlockBeats
Mais e mais empresas listadas estão começando a "reservar criptomoedas".
Eles não compram mais apenas BTC ou ETH, mas seguem o exemplo da MicroStrategy e constroem um conjunto de modelos de tesouraria replicáveis: por meio de instrumentos financeiros tradicionais, como PIPE, SPAC, ATM e Convertible Bonds, financiamento em larga escala, construção de posição e momentum, e então sobrepondo uma nova narrativa de "tesouraria on-chain" para incluir criptomoedas como Bitcoin, Ethereum e SOL no balanço patrimonial principal da empresa.
Esta não é apenas uma mudança na estratégia de alocação de ativos, mas também um novo tipo de "engenharia financeira": um experimento de mercado impulsionado pela lacuna entre capital, narrativa e regulamentação. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera e outras instituições entraram no mercado uma após a outra, promovendo várias empresas listadas marginais a completar sua "transformação" e se tornarem "ações demoníacas de reserva de criptomoedas" no mercado de ações dos EUA ou de Hong Kong.
Mas esse banquete de capital aparentemente inovador também está despertando a vigilância dos financistas da velha escola. Em 18 de julho, Jim Chanos, um conhecido vendedor a descoberto de Wall Street, alertou que a "febre do tesouro do Bitcoin" de hoje está repetindo a bolha SPAC de 2021 - as empresas compram moedas emitindo títulos conversíveis e ações preferenciais sem suporte comercial real. "Há centenas de milhões de anúncios todos os dias, exatamente o mesmo que a loucura do ano", disse ele.
Este artigo classifica as quatro principais ferramentas e casos representativos por trás dessa onda de tendências, tentando responder a uma pergunta: quando os instrumentos financeiros tradicionais encontram os criptoativos, como uma empresa evolui de "comprar moedas" para "fazer um jogo"? E como os investidores de varejo devem identificar os sinais de risco nesse jogo de capital?
PIPE: Entrada de desconto institucional, investidores de varejo assumem em alto nível
PIPE (Investimento Privado em Ações Públicas) refere-se à emissão de ações ou títulos conversíveis por empresas listadas para investidores institucionais específicos com desconto para obter financiamento rápido. Comparado com as ofertas públicas tradicionais, o PIPE não precisa passar por um processo de revisão complicado e pode concluir a injeção de recursos em um curto período de tempo, por isso é frequentemente considerado uma ferramenta de "transfusão estratégica de sangue" durante períodos de janelas de financiamento apertadas ou incerteza do mercado.
Na tendência da tesouraria de criptomoedas, o PIPE recebeu outra função: criar um sinal de "entrada institucional", impulsionar aumentos rápidos nos preços das ações e fornecer "certificação de mercado" para narrativas de projetos. Muitas empresas listadas que originalmente não tinham relação com criptomoedas introduziram fundos por meio do PIPE e compraram grandes quantidades de BTC, ETH ou SOL, reformulando rapidamente suas novas identidades como "empresas de reserva estratégica". Por exemplo, a SharpLink Gaming (SBET) disparou mais de dez vezes em um curto período de tempo depois de anunciar um financiamento PIPE de US$ 425 milhões para construir uma tesouraria ETH.
Mas o impacto do PIPE vai muito além dos benefícios superficiais. Em termos de desenho estrutural, os investidores PIPE geralmente têm melhores preços de entrada, acordos de desbanimento e canais de liquidez. Depois que uma empresa apresenta uma declaração de registro S-3, as ações relevantes são listadas para circulação e os investidores institucionais podem optar por liquidar. Embora o S-3 seja essencialmente uma operação técnica e não signifique diretamente que ocorreu uma liquidação, em mercados altamente emocionais, essa ação é frequentemente mal interpretada como "as instituições começaram a sacar", desencadeando pânico no mercado.
A experiência da harpLink é um exemplo disso: em 12 de junho de 2025, a empresa apresentou uma declaração de registro S-3 permitindo que as ações do PIPE fossem listadas para revenda. Embora o presidente e cofundador da Ethereum, Joseph Lubin, tenha esclarecido publicamente que "este é o processo padrão de acompanhamento do PIPE no tradfi" e afirmado que ele e a Consensys não venderam nenhuma ação, o sentimento do mercado é irreparável. O preço das ações caiu 54,4% nos cinco pregões seguintes, tornando-se uma interpretação clássica dos riscos estruturais do modelo PIPE. Embora o preço das ações tenha se recuperado posteriormente, as flutuações bruscas de "disparar e depois despencar" refletiram falhas estruturais no processo PIPE.
Além disso, a BitMine Immersion Technologies (BMNR) também encenou um script "disparando e despencando" depois de anunciar a estrutura do PIPE. Depois de anunciar US$ 2 bilhões em financiamento PIPE para a construção do tesouro Ethereum, o preço das ações disparou e depois despencou, caindo quase 39% em um único dia, tornando-se uma das quatro "ações de tesouro de criptomoedas" de alto risco mencionadas no relatório Unchained.
O risco fundamental do PIPE está na assimetria de informação e no descasamento de liquidez: os investidores institucionais entram com desconto e desfrutam de um mecanismo de saída reservado; Os investidores comuns muitas vezes só entram no mercado em narrativas positivas, como "sucesso financeiro" e "tesouraria baseada em moedas", e assumem riscos passivamente antes do levantamento da proibição de pressão de venda. Nos mercados financeiros tradicionais, essa estrutura de "puxar primeiro e colher depois" tem sido controversa há muito tempo, e no campo das criptomoedas, onde a regulamentação é imperfeita e mais especulativa, esse desequilíbrio estrutural foi ainda mais amplificado e se tornou outro risco no mercado orientado por narrativas de capital.
SPAC: Escreva avaliações em comunicados à imprensa, não em relatórios de ganhos
A SPAC (Special Purpose Acquisition Company) era originalmente uma ferramenta de listagem backdoor usada em mercados tradicionais: um grupo de patrocinadores primeiro criou uma empresa de fachada, levantou fundos por meio da listagem de IPO e, em seguida, procurou fusões e aquisições de uma empresa não listada dentro de um tempo especificado, de modo que esta contornou o processo regular de IPO e alcançou a "listagem rápida".
No mercado de criptomoedas, os SPACs receberam um novo propósito: fornecer um contêiner financeiro para empresas de "reserva estratégica", securitizar seus tesouros de ativos digitais, como Bitcoin e Ethereum, e incorporá-los ao sistema de câmbio, alcançando assim conveniência bidirecional em financiamento e liquidez.
Essas empresas geralmente ainda não têm um caminho de negócios claro, modelo de produto ou fluxo de receita. Sua estratégia principal é primeiro comprar criptoativos por meio de financiamento PIPE, criar um balanço patrimonial "baseado em moedas" e, em seguida, usar fusões SPAC para entrar no mercado público para empacotar uma narrativa de investimento de "manter moedas é crescimento" para os investidores.
Exemplos típicos incluem Twenty One Capital, ProCap e Reserve One, que giram principalmente em torno de um modelo simples: levantar fundos para comprar Bitcoin e colocá-lo em um ticker. Por exemplo, a Twenty One Capital detinha mais de 30.000 Bitcoins, fundiu-se com um SPAC apoiado pela Cantor Fitzgerald e levantou US$ 585 milhões por meio do PIPE e financiamento de títulos conversíveis, com alguns dos fundos usados para estratégias de rendimento on-chain e desenvolvimento de produtos financeiros Bitcoin. Apoiada por Pompliano, a ProCap desenvolve seus negócios de empréstimos e staking em torno da tesouraria do Bitcoin. A Reserve One é mais diversificada, mantendo ativos como BTC, ETH, SOL, etc., e participando de promessas de nível institucional e empréstimos OTC.
Além disso, essas empresas geralmente não se contentam em "acumular moedas e esperar para subir". Eles geralmente emitem títulos conversíveis e emitem novas ações para levantar mais fundos para comprar mais Bitcoin, formando um "modelo de alavancagem estrutural" semelhante ao MicroStrategy. Enquanto o preço da moeda sobe, a avaliação da empresa pode ser superinflada.
A maior vantagem do modelo SPAC é o tempo e o controle. Em comparação com os 12 a 18 meses necessários para um IPO tradicional, uma fusão SPAC pode, teoricamente, ser concluída em 4 a 6 meses, e o espaço narrativo é mais flexível. Os fundadores podem contar histórias futuras, liderar negociações de avaliação e reter mais patrimônio sem divulgar a receita existente. Embora, na realidade, esses projetos de criptomoedas geralmente enfrentem ciclos de revisão regulatória mais longos (como a Circle eventualmente abandonando SPACs para IPOs), o caminho SPAC ainda é popular, especialmente para "empresas baseadas em moedas" que ainda não estabeleceram recursos de receita, fornecendo um atalho em torno do produto, usuário e base financeira.
Mais importante, o status de uma "empresa listada" trazido pelos SPACs tem legitimidade natural na percepção dos investidores. Os símbolos de ação podem ser incluídos em ETFs, negociados por fundos de hedge e listados pela Robinhood. Mesmo que o subjacente seja moeda digital, a embalagem externa está alinhada com o sistema de linguagem das finanças tradicionais.
Ao mesmo tempo, essas estruturas geralmente carregam um forte "valor de sinal": uma vez que um grande financiamento PIPE é anunciado, ou uma cooperação com uma instituição financeira conhecida é anunciada, o sentimento do varejo pode ser rapidamente ativado. A razão pela qual a Twenty One Capital atraiu a atenção do mercado é precisamente porque é apoiada pela Tether, Cantor e SoftBank, mesmo que as operações reais da empresa ainda não tenham começado.
No entanto, os SPACs trazem não apenas conveniência e aura, mas também riscos estruturais significativos.
Ociosidade de negócios e saques a descoberto narrativos: Muitas empresas fundidas com SPAC não têm receita estável e suas avaliações são altamente dependentes de se a "estratégia Bitcoin" pode continuar a atrair atenção. Assim que o sentimento do mercado se reverter ou os regulamentos se tornarem mais rígidos, os preços das ações cairão rapidamente.
Assimetria na estrutura de prioridades institucionais: Promotores e investidores PIPE geralmente desfrutam de privilégios como direitos de voto aprimorados, levantamento antecipado da proibição e vantagens de preços, enquanto os investidores comuns estão em dupla desvantagem de informações e direitos, e seu patrimônio é severamente diluído.
Operações de Compliance e Desafios de Divulgação de Informações: Após a conclusão da fusão e aquisição, a empresa precisa assumir as obrigações da empresa listada, como auditoria, compliance, divulgação de riscos, etc., especialmente no contexto de regras imperfeitas de contabilidade de ativos digitais, que são propensas a confusão de relatórios financeiros e riscos de auditoria.
Bolha de avaliação e pressão do mecanismo de resgate:No estágio inicial da listagem do SPAC, as avaliações são frequentemente infladas devido às expectativas narrativas e, se os investidores de varejo resgatarem em grande escala quando o sentimento se inverter, isso levará a um fluxo de caixa apertado da empresa, falha de financiamento esperada e até mesmo desencadeará o risco de falência secundária.
O problema mais fundamental é que os SPACs são estruturas financeiras, não criação de valor. É essencialmente um "contêiner narrativo": uma visão do futuro do Bitcoin, sinais de endosso institucional e planos de alavancagem de capital, empacotados em um ticker negociável. Quando o Bitcoin sobe, parece mais sexy do que os ETFs; Mas quando o mercado se inverter, sua estrutura complexa e governança frágil serão expostas mais detalhadamente.
ATM: Imprima dinheiro a qualquer momento, e quanto mais cair, mais será emitido
A Oferta de Mercado ( "Oferta de Mercado") era originalmente uma ferramenta de financiamento flexível que permitia às empresas listadas vender ações no mercado aberto em etapas e levantar fundos em tempo real com base nos preços de mercado. Nos mercados de capitais tradicionais, é usado principalmente para proteger riscos operacionais ou complementar o fluxo de caixa. No mercado de criptomoedas, os caixas eletrônicos têm outra função: eles se tornam um "canal de financiamento de autoatendimento" para empresas de reservas estratégicas aumentarem suas posições em Bitcoin a qualquer momento e manterem a liquidez.
Uma abordagem típica é construir uma narrativa de tesouraria de Bitcoin e, em seguida, lançar um programa de caixa eletrônico que venda continuamente ações ao mercado em troca de dinheiro para comprar mais Bitcoin sem preços explícitos e janelas de tempo. Não requer envolvimento específico do investidor como o PIPE ou divulga processos complexos como IPOs, tornando-o mais adequado para empresas de alocação de ativos ágeis e orientadas por narrativas.
Por exemplo, a LQWD Technologies, uma empresa de capital aberto no Canadá, anunciou o lançamento de um programa de caixas eletrônicos em julho de 2025, permitindo vender até US$ 10 milhões de suas ações ordinárias ao mercado de tempos em tempos. No comunicado oficial, o plano ATM "aumenta a capacidade de reserva de Bitcoin da empresa e apóia a expansão de sua infraestrutura global da Lightning Network", comunicando claramente seu caminho de crescimento com o Bitcoin como seu principal ativo. Outro exemplo é a empresa de mineração de Bitcoin BitFuFu, que assinou acordos de caixas eletrônicos com vários subscritores em junho, planejando levantar até US$ 150 milhões por meio desse mecanismo, e entrou oficialmente com o pedido na SEC. Seu registro oficial afirma que isso ajudará as empresas a levantar fundos com base na dinâmica do mercado sem definir janelas de financiamento ou condições de gatilho com antecedência.
No entanto, a flexibilidade dos caixas eletrônicos também significa maior incerteza. Embora as empresas sejam obrigadas a apresentar uma declaração de registro (geralmente o Formulário S-3) junto ao S EC declarando o tamanho e o plano da oferta, e estejam sujeitas à dupla regulamentação do S EC e da FINRA, a oferta pode ocorrer a qualquer momento sem divulgação prévia do preço e prazo específicos. Este mecanismo de emissão adicional "sem aviso" é particularmente sensível quando os preços das ações caem, e é fácil desencadear um ciclo de diluição de "queda cada vez mais", resultando em enfraquecimento da confiança do mercado e danos ao patrimônio líquido. Devido à alta assimetria de informações, os investidores de varejo são mais propensos a assumir riscos passivamente no processo.
Além disso, os caixas eletrônicos não estão disponíveis para todas as empresas. Se uma empresa não tiver o status de "Emissor Bem Qualificado" (WK SI), ela também é obrigada a cumprir a "regra de um terço", o que significa que não deve levantar mais de um terço de seu valor de mercado de flutuação pública por meio de caixas eletrônicos dentro de 12 meses. Todas as transações durante o processo de oferta devem ser concluídas por meio de uma corretora regulamentada, e a empresa também deve divulgar o andamento da captação de recursos e o uso de fundos em seus relatórios financeiros ou por meio de registros 8-K.
Em geral, os caixas eletrônicos são um meio de centralizar o poder de financiamento: as empresas não precisam depender de bancos ou levantar fundos externamente, mas podem levantar dinheiro para aumentar suas posições em Bitcoin e Ethereum com o apertar de um botão. Para a equipe fundadora, este é um caminho atraente; Mas para os investidores, isso pode significar diluição passiva sem aviso prévio. Portanto, por trás da "flexibilidade" está um teste de longo prazo de capacidade de governança, transparência e confiança do mercado.
Obrigações Convertíveis: Financiamento + Arbitragem
Os títulos conversíveis são um instrumento de financiamento que combina atributos de dívida e patrimônio, permitindo que os investidores desfrutem de juros de títulos, mantendo o direito de converter títulos em ações da empresa, com uma trajetória de renda dupla de "proteção de renda fixa" e "potencial patrimonial". Na indústria de criptomoedas, essa ferramenta é amplamente utilizada para financiamento estratégico, especialmente por empresas que buscam levantar "adições de Bitcoin" sem diluir imediatamente seu capital social.
Sua atratividade é que, para as empresas, os títulos conversíveis podem concluir grandes financiamentos com cupons baixos (ou mesmo zero); Para os investidores institucionais, eles obtiveram uma oportunidade de arbitragem para "proteger o capital para baixo e lutar para cima nos preços das ações". Muitas empresas de mineração, plataformas de stablecoin e projetos de infraestrutura on-chain introduziram fundos estratégicos por meio de títulos conversíveis. Mas isso também estabelece as bases para diluir o risco: assim que o preço da ação atingir as condições de conversão, o título será rapidamente convertido em uma ação, liberando pressão de venda em larga escala e causando um choque repentino no mercado.
A MicroStrategy é um exemplo típico de uso de títulos conversíveis para "acréscimos de reservas estratégicas". Desde 2020, a empresa emitiu dois títulos conversíveis, levantando um total de US$ 1,7 bilhão, todos para a compra de Bitcoin. Seu primeiro título emitido em dezembro de 2020 foi um título de 5 anos com um cupom de apenas 0,75% e um preço de conversão de US$ 398 (um prêmio de 37%); O segundo negócio em fevereiro de 2021 foi de 0% de juros, 6 anos e preço conversível de US$ 1.432 (prêmio de 50%), mas ainda estava com excesso de US$ 1,05 bilhão. A MicroStrategy alavancou suas posições de mais de 90.000 bitcoins a um custo de capital muito baixo, alcançando um super aumento no Bitcoin com custos de alavancagem quase zero, e seu CEO Michael Saylor também é conhecido como "o maior jogador do mundo das criptomoedas".
No entanto, este modelo tem seus custos. A alavancagem financeira da MicroStrategy excedeu em muito os padrões corporativos tradicionais e, se o preço do Bitcoin cair significativamente, o patrimônio líquido da empresa pode se tornar negativo. Como mostra o relatório do IDEG, a MicroStrategy se tornará insolvente em seus livros quando o BTC cair abaixo de US$ 17.500. Além disso, como seus títulos conversíveis estão na forma de colocações privadas, alguns dos termos de resgate e conversão compulsórios não são divulgados, o que também exacerba a incerteza do mercado sobre o ritmo de diluição futuro.
Em geral, os títulos conversíveis são uma faca de dois gumes: eles fornecem às empresas um alto grau de liberdade entre "diluição de financiamento" e "adição estratégica", mas também podem desencadear uma pressão de venda concentrada em algum momento. Especialmente sob a condição de assimetria de informação, muitas vezes é difícil para os investidores comuns perceber o tempo de acionamento específico da cláusula de conversão e se tornar a pressão da diluição final.
Epílogo: No topo da narrativa, a estrutura é rei
Em 18 de julho, Jim Chanos, um famoso vendedor a descoberto de Wall Street, comparou essa onda de "febre do tesouro cripto" ao frenesi do SPAC de 2021 - quando US$ 90 bilhões foram levantados em três meses, mas acabaram entrando em colapso coletivamente e ensanguentando rios. Ele ressaltou que a diferença nesta rodada é que as empresas compram Bitcoin emitindo títulos conversíveis e ações preferenciais, mas não há suporte comercial real. "Vemos centenas de milhões de anúncios quase todos os dias", disse ele, "o que é o mesmo que a loucura do SPAC do ano".
Enquanto isso, um relatório da Unchained apontou ainda que essas "empresas de tesouraria de criptomoedas" têm sérios riscos estruturais. O relatório lista projetos representativos como SATO, Metaplanet e Core Scientific, apontando que seu valor patrimonial líquido real (mNAV) é muito menor do que as avaliações de mercado e, juntamente com problemas como divulgação pouco clara, qualidade insuficiente do tesouro e estrutura complexa, uma vez que o sentimento do mercado se reverta, é muito provável que mude de "reservas de criptomoedas" para "bombas nucleares financeiras".
Para o investidor médio, "comprar moedas por empresas" é muito mais complexo do que parece. O que você vê são anúncios, limites diários, narrativas e números, mas muitas vezes não é o preço da moeda em si que realmente impulsiona as flutuações de preços, mas a forma como a estrutura de capital é projetada.
O Pipe determina quem pode entrar no mercado com desconto e quem é responsável por assumir; Os SPACs determinam se uma empresa pode contar uma história sem qualidade financeira; O ATM determina se a empresa ainda está "vendendo enquanto cai" quando o preço das ações cai; Os títulos conversíveis determinam quando alguém de repente troca títulos por ações e os vende intensamente.
Nestas estruturas, os pequenos investidores são frequentemente colocados no "último bastão": sem informação prioritária e sem garantias de liquidez. Parece ser um investimento cripto "otimista", mas, na realidade, apresenta vários riscos em termos de alavancagem, liquidez e estrutura de governança.
Portanto, quando a engenharia financeira entra no campo de batalha narrativo, investir em empresas de criptomoedas não é mais apenas uma questão de BTC ou ETH otimista. O risco real não é se a empresa compra moedas, mas se você pode ler como ela "faz as coisas".
Como a capitalização de mercado infla e como ela é liberada na pressão de venda através da estrutura - o design desse processo determina se você está participando do crescimento ou assumindo o pavio da próxima rodada de mergulho.