Desconfie do risco da taxa de desconto: o mecanismo e o risco do volante de retorno alavancado da AAVE, Pendle, Ethena PT

Autor: @Web3 _Mario

Resumo: Recentemente, o trabalho tem estado um pouco ocupado, então a atualização foi adiada por um tempo, e agora a frequência das atualizações semanais foi retomada, e gostaria de agradecer seu apoio. Esta semana, encontramos uma estratégia interessante no espaço DeFi, que tem recebido ampla atenção e discussão, ou seja, usando o certificado de rendimento de staking sUSDe da Ethena no certificado de renda fixa PT-sUSDe da Pendle como fonte de renda, e usando o protocolo de empréstimo AAVE como fonte de recursos para realizar arbitragem de taxas de juros e obter renda alavancada. Alguns DeFi KOLs na plataforma X fizeram comentários relativamente otimistas sobre essa estratégia, mas acho que o mercado atual parece ignorar alguns dos riscos por trás dessa estratégia. Portanto, tenho alguma experiência para compartilhar com você. Em geral, a estratégia de mineração alavancada PT da AAVE+Pendle+Ethena não é uma estratégia de arbitragem livre de risco, na qual o risco de taxa de desconto dos ativos PT ainda existe, portanto, os usuários participantes precisam avaliar objetivamente, controlar a alavancagem e evitar a liquidação.

Amigos

que estão familiarizados com DeFi devem saber que o DeFi, como um serviço financeiro descentralizado, em comparação com o TradFi, a principal vantagem é a chamada vantagem de "interoperabilidade" trazida pelo uso de contratos inteligentes para transportar recursos de negócios essenciais, e a maioria das pessoas proficientes em DeFi, ou DeFi O trabalho de Degen normalmente consiste em três coisas:

1. Identificar oportunidades de arbitragem entre protocolos DeFi;

2. Encontre fontes de fundos alavancados;

3. Explorar cenários de alta taxa de juros e baixo risco-retorno;

A estratégia de renda alavancada do PT reflete de forma abrangente essas três características. A estratégia envolve três protocolos DeFi, Ethena, Pendle e AAVE. Todos os três são projetos populares na faixa DeFi atual e são apresentados brevemente aqui. Em primeiro lugar, o Ethena é um protocolo de stablecoin baseado em rendimento que captura taxas de juros curtas no mercado de contratos perpétuos em exchanges centralizadas com baixo risco por meio da estratégia de hedge da Delta Neutral. Em um mercado em alta, a estratégia tem um rendimento maior devido à demanda extremamente forte por posições compradas por investidores de varejo, portanto, eles estão dispostos a arcar com o custo mais alto das taxas, onde o sUSDe é seu certificado de renda. Pendle é um protocolo de taxa fixa que decompõe o token de certificado de renda de rendimento flutuante em Token Principal (PT) e Certificado de Renda (YT) com um título de cupom zero semelhante a um título de cupom zero sintetizando ativos, e se os investidores estiverem pessimistas sobre futuras mudanças nas taxas de juros, eles podem bloquear o nível da taxa de juros antecipadamente vendendo YT (ou comprando PT). AAVE, por outro lado, é um protocolo de empréstimo descentralizado onde os usuários podem usar criptomoedas designadas como garantia e emprestar outras criptomoedas da AAVE para aumentar a alavancagem, hedge ou short.

Essa estratégia é a integração dos três protocolos, ou seja, usando o certificado de renda de staking da Ethena sUSDe no certificado de renda fixa da Pendle PT-sUSDe como fonte de renda, e com a ajuda do protocolo de empréstimo AAVE como fonte de recursos, arbitragem de taxa de juros e renda alavancada. O processo específico é o seguinte, em primeiro lugar, os usuários podem obter sUSDe na Ethena e trocá-lo totalmente pela taxa de juros bloqueada PT-sUSDe por meio do protocolo Pendle e, em seguida, depositar PT-sUSDe em AAVE como garantia e emprestar USDe ou outras stablecoins por meio de empréstimos rotativos, repetindo a estratégia acima para aumentar a alavancagem de capital. O cálculo do retorno é determinado principalmente por três fatores, a taxa base de retorno do PT-sUSDe, o múltiplo de alavancagem e o spread em AAVE.

Olhando para os quatro principais endereços, o primeiro 0xc693 ... A alavancagem da conta 9814 é de 9 vezes e o principal é de cerca de 10 milhões. O 0x5b305 em segundo lugar... A alavancagem da conta 8882 é de 6,6 vezes, e o principal é de cerca de 7,25 milhões, e a alavancagem de analytico.eth em terceiro lugar é de 6,5 vezes, e o principal é de cerca de 5,75 milhões, e o 0x523b27 em quarto lugar ... A alavancagem da conta 2b87 é de 8,35x e o valor principal é de cerca de 3,29 milhões.

Portanto, pode-se

ver que a maioria dos investidores está disposta a alocar maior alavancagem de capital para essa estratégia, mas o autor acredita que o mercado pode ser um pouco agressivo e otimista demais, e esse desvio de sentimento e percepção de risco causará facilmente uma liquidação em grande escala, então vamos analisar o risco dessa estratégia.

risco da taxa de desconto não pode ser ignorado

e o autor vê que a maioria das contas de análise DeFi enfatizará as características de baixo risco dessa estratégia e até a anunciará como uma estratégia de arbitragem sem risco. No entanto, esse não é o caso, sabemos que existem dois riscos principais das estratégias de mineração alavancadas:

1. Risco cambial: quando a taxa de câmbio entre a garantia e a meta de empréstimo se torna menor, haverá risco de liquidação, o que é mais fácil de entender, pois o índice de garantia ficará menor nesse processo.

2. Risco de taxa de juros: Quando a taxa de juros do empréstimo aumenta, isso pode levar a um retorno geral negativo da estratégia.

A maioria dos analistas acreditará que o risco cambial dessa estratégia é extremamente baixo, porque, como um protocolo de stablecoin mais maduro, o USDe passou por testes de mercado e o risco de desancoragem de seu preço é baixo, portanto, desde que a meta de empréstimo seja do tipo stablecoin, o risco de taxa de câmbio é baixo e, mesmo que ocorra a desancoragem, desde que a meta de empréstimo seja USDe, a taxa de câmbio relativa não cairá significativamente.

No entanto, este acórdão ignora a particularidade dos ativos da PT, e sabemos que a função mais crítica do protocolo de empréstimo é que deve ser liquidado em tempo útil para evitar dívidas incobráveis. No entanto, existe um conceito de duração para os ativos PT e, durante o período de duração, se você quiser resgatar os ativos principais antecipadamente, só poderá negociar através do mercado secundário AMM fornecido pela Pendle. Portanto, a transação afetará o preço do ativo PT, ou o rendimento do PT, de modo que o preço do ativo PT está mudando constantemente com a transação, mas a direção geral se aproximará gradualmente de 1.

Agora que esse recurso está claro, vamos dar uma olhada no design do oráculo da AAVE para os preços dos ativos PT. Na verdade, antes da AAVE oferecer suporte à PT, a estratégia alavancou principalmente a Morpho como fonte de fundos alavancados, onde o oráculo de preços para ativos da PT usava um design chamado PendleSparkLinearDiscountOracle. Simplificando, a Morpho acredita que, durante a vigência do título, os ativos da PT receberão renda a uma taxa de juros fixa em relação aos ativos primários, ignorando o impacto das transações de mercado nas taxas de juros, o que significa que a taxa de conversão dos ativos da PT em relação aos ativos primários está constantemente aumentando linearmente. Portanto, é natural ignorar o risco cambial.

No entanto, no processo de estudo do esquema oráculo dos ativos da PT, a AAVE acredita que esta não é uma boa escolha, porque o esquema bloqueia o rendimento e não é ajustável durante a duração dos ativos da PT, o que significa que o modelo não pode realmente refletir o impacto das transações de mercado ou mudanças no rendimento subjacente dos ativos da PT nos preços da PT, e se o sentimento do mercado é otimista sobre as mudanças nas taxas de juros no curto prazo, Ou há uma tendência estrutural de alta no rendimento subjacente (como um aumento acentuado no preço dos tokens de incentivo, novos esquemas de distribuição de renda, etc.), o que pode fazer com que o preço do oráculo dos ativos PT no Morpho seja muito maior do que o preço real, o que pode facilmente levar a dívidas incobráveis. Para reduzir esse risco, a Morpho geralmente define uma taxa de juros de referência muito mais alta do que a taxa de juros de mercado, o que significa que a Morpho reduzirá ativamente o valor dos ativos da PT e abrirá um espaço mais amplo para a volatilidade, o que, por sua vez, levará ao problema da baixa utilização do capital.

Para otimizar esse problema, a AAVE adota uma solução de precificação off-chain, que pode permitir que o preço do oráculo acompanhe ao máximo o ritmo das mudanças estruturais nas taxas de juros do PT e evite o risco de manipulação de mercado no curto prazo. Não discutiremos os detalhes técnicos aqui, há uma discussão dedicada a esta questão no fórum AAVE, e os parceiros interessados também podem discutir com o autor em X. Aqui apresentaremos apenas o possível preço após o efeito do PT Oracle no AAVE. Pode-se observar que, no AAVE, o desempenho do preço da Oracle será semelhante à função por partes, que segue a taxa de juros do mercado, que é uma eficiência de capital maior do que o modelo de precificação linear da Morpho, e também mitiga melhor o risco de dívidas incobráveis.

Portanto, isso significa que, se houver um ajuste estrutural na taxa de juros dos ativos da PT, ou quando o mercado tiver uma direção consistente para as mudanças nas taxas de juros no curto prazo, a AAVE Oracle seguirá essa mudança, portanto, isso introduz o risco de taxa de desconto na estratégia, ou seja, supondo que a taxa de juros da PT suba por algum motivo, o preço dos ativos da PT cairá de acordo, e a alavancagem excessiva da estratégia pode ter risco de liquidação. Portanto, precisamos esclarecer o mecanismo de precificação do AAVE Oracle para ativos PT, para que possamos ajustar racionalmente a alavancagem e equilibrar efetivamente o risco e o retorno. Aqui estão alguns recursos importantes para você considerar:

1. Como o design do mecanismo do Pendle AMM concentrará a liquidez na taxa de juros atual ao longo do tempo, isso significa que as mudanças de preço provocadas pelas transações de mercado se tornarão cada vez menos óbvias, e pode-se dizer que a derrapagem está ficando cada vez menor. Portanto, a data de vencimento está se aproximando, a mudança de preço causada pelo comportamento do mercado será cada vez menor, e para esse recurso, a AAVE Oracle configurou o conceito de heartbeat, que é usado para indicar a frequência das atualizações de preços, quanto mais próximo da data de vencimento, maior o batimento cardíaco, menor a frequência de atualização, ou seja, menor o risco da taxa de desconto.

2.AAVE A Oracle seguirá uma mudança de taxa de juros de 1% como outro fator de ajuste para atualizações de preços, acionando uma atualização de preço quando a taxa de mercado se desviar da taxa da Oracle em 1% e se desviar por mais tempo do que o hearbeat. Portanto, esse mecanismo também fornece uma janela de tempo para ajustar o índice de alavancagem a tempo de evitar a liquidação. Portanto, para os usuários dessa estratégia, é necessário monitorar ao máximo as mudanças nas taxas de juros e ajustar o mecanismo de índice de alavancagem.