O paradoxo da RWA: por que a "semi-cadeia" está fadada ao fracasso?
Autor: long_solitude
Compilador: Daisy, Mars Finance
A criptomoeda tokeniza as finanças tradicionais ou as finanças tradicionais modernizam a criptomoeda?
O setor financeiro vem passando por uma transformação em seu modelo de negócios. Durante décadas, vimos o surgimento de investimentos alternativos, como private equity, capital de risco e, especialmente, crédito privado. O crédito privado tornou-se um dos setores de crescimento mais rápido no setor financeiro.
A estrela de fusões e aquisições Ken Moelis lamentou recentemente o declínio dos banqueiros de fusões e aquisições. Hoje em dia, as estruturas alternativas de financiamento híbrido são mais lucrativas do que a compra e venda de empresas.
Para investidores focados em criptomoedas como nós, o financiamento alternativo pode abranger totalmente elementos tokenizados de produtos estruturados on-chain e estruturas de capital. Mas seria uma grande pena se essa oportunidade fosse aproveitada por banqueiros de fusões e aquisições desempregados, em vez de fundadores de projetos de criptomoedas lucrativos.
Até o momento, os únicos produtos que as criptomoedas realmente foram aceitas pelo sistema financeiro tradicional são stablecoins e Bitcoin. O DeFi (finanças descentralizadas) não decolou realmente fora do espaço criptográfico e seu desempenho ainda está altamente vinculado ao volume de negociação.
Um dos caminhos a seguir é construir uma estrutura de capital totalmente on-chain (dívida, patrimônio e ativos tokenizados no meio) de baixo para cima. As finanças tradicionais adoram renda e produtos estruturados. Embora muitos de nós tenhamos sido recompensados mil vezes no passado devido a conceitos exagerados, o desenvolvimento futuro do financiamento on-chain institucionalizado exigirá que nos adaptemos a novos desafios.
Costumávamos descartá-lo
Por muito tempo, tivemos uma falta de interesse em ativos do mundo real (RWAs). No passado, víamos isso como uma ideia ultrapassada de "esqueumorfismo" – nada mais do que uma casca digital de ativos off-chain existentes que ainda estão sujeitos a um sistema judicial tradicional que é muito diferente de "código é lei". Mas agora, estamos dando uma nova olhada nesta oportunidade aparentemente sem imaginação, mas extremamente prática.
Limitações do crédito privado on-chain
A tokenização do crédito privado on-chain simplesmente abre novos canais de financiamento para os mutuários. Plataformas como a Maple Finance realmente conduzem esse processo. Mas, no caso de uma redução ao valor recuperável ou inadimplência do capital, os credores só podem confiar apenas no sistema judicial existente (e nas equipes da plataforma, como a Maple) para recuperar fundos. Para piorar a situação, essa dívida é frequentemente emitida em mercados emergentes ou fronteiriços, onde o estado de direito é fraco. Como tal, não é de forma alguma a solução perfeita defendida por seus proponentes (veja nossa análise anterior para mais contexto).
Dilema da seleção adversa
Ainda mais alarmante é a questão da seleção adversa. O crédito privado on-chain para investidores de criptomoedas de varejo geralmente é de baixa qualidade de ativos. Essas oportunidades com os melhores retornos ajustados ao risco sempre serão monopolizadas por gigantes como Apollo e Blackstone, e não fluirão para o mercado de blockchain.
As vantagens exclusivas dos negócios nativos on-chain
Felizmente, existem vários negócios nativos on-chain nos quais as instituições tradicionais ainda não colocaram os pés (mas alcançaram lucratividade). Esses projetos agora precisam ser ousados e inovadores em seus métodos de financiamento com base em suas características de geração de receita on-chain.
Quanto à tokenização de títulos americanos? É apenas um truque para adicionar rendimento às estratégias DeFi, ou um atalho para usuários cripto-nativos contornarem as restrições de depósito e saque fiduciário para diversificar seus ativos, e seu significado substantivo é bastante limitado.
A exploração e o dilema da dívida nativa on-chain
Houve várias tentativas na história de emitir dívida on-chain pura (como Bond Protocol e Debt DAO) garantida por tokens de projeto ou fluxos de caixa futuros. Mas, no final, não funcionou, e a razão exata para isso ainda não é totalmente compreendida. Existem várias explicações:
1. Esgotamento de capital e usuários em um mercado em baixa
Naquela época, muito poucos projetos podiam gerar receita substancial e o mercado era severamente ilíquido
2. A natureza capital leve do DeFi
Uma das características mais atraentes do setor é a capacidade de executar acordos multibilionários com equipes enxutas com custos marginais de expansão quase zero
3. Vantagens alternativas do token OTC
A venda de tokens no balcão para investidores específicos não apenas fornece financiamento, mas também crédito social e endosso de status – recursos que podem ser traduzidos em crescimento de TVL (bloqueio total) e aumentos de preços
4. A vantagem esmagadora do mecanismo de incentivo
Em comparação com incentivos sofisticados, como mineração de liquidez e recompensas de pontos, os produtos de títulos não são competitivos em termos de rendimento
5. Névoa regulatória dos instrumentos de dívida
Os regulamentos não foram claramente definidos
Por esses motivos, os fundadores do DeFi não têm incentivo para explorar canais alternativos de financiamento.
Renda Programável e Finanças Incorporadas
Acreditamos firmemente que as empresas on-chain devem desfrutar de um custo de capital mais baixo do que as empresas tradicionais. Por "empresa" queremos dizer projetos relacionados a DeFi em particular – afinal, este é o único setor no espaço criptográfico que realmente gera receita. A base para essa vantagem de custo de capital é que toda a receita é gerada on-chain e é totalmente programável. Esses programas são capazes de vincular diretamente a renda futura às obrigações de crédito.
O dilema da dívida das finanças tradicionais
No sistema financeiro tradicional, os instrumentos de dívida geralmente têm cláusulas que vinculam um nível específico de alavancagem a uma empresa. Uma vez acionada a cláusula de incumprimento, o credor tem o direito de iniciar um processo para retomar os ativos da empresa. O problema é que os credores não só precisam estimar o desempenho da receita da empresa, mas também precisam monitorar os custos em todos os momentos – porque são precisamente as duas variáveis que afetam os termos e condições que afetam os termos e condições.
Um avanço estrutural no crédito on-chain
Com base na renda programável, os investidores de crédito on-chain podem contornar completamente a estrutura de custos da empresa e emprestar diretamente contra a receita. Isso significa que as empresas podem acessar financiamento a uma taxa de juros muito mais baixa do que o financiamento de capital (com base nas declarações PNL). Projetos como Phantom, Jito ou Jupiter deveriam ter sido capazes de garantir centenas de milhões de dólares em financiamento de grandes investidores institucionais como garantia para sua receita on-chain.
Configurações flexíveis por meio de contratos inteligentes:
- Quando as receitas do projeto diminuem, a proporção alocada aos credores é automaticamente aumentada (reduzindo o risco de inadimplência)
- Quando a renda cresce rapidamente, a proporção correspondente é ajustada dinamicamente (mantendo o prazo de crédito acordado)
Essa arquitetura financeira incorporada está redefinindo a forma como o capital e o valor fluem.
Exploração prática da financeirização da receita on-chain
No caso do pump.fun, se levantar US$ 1 bilhão de um fundo de pensão, o fundo de pensão pode assumir o contrato inteligente até que a dívida seja paga, quando a taxa obrigatória do SGD cair (como aconteceu no passado recente). Embora a viabilidade de tais medidas radicais seja discutível, vale a pena explorar essa direção.
Aplicações avançadas de receita on-chain
A receita on-chain não apenas cumpre as obrigações de crédito subjacentes, mas também permite:
- Liquidação automática de sinistros de diferentes senioridades na estrutura de capital (subordinada e prioritária)
- Mecanismo de reembolso acionado condicionalmente
- Leilões e refinanciamentos de dívidas
- Tranche e securitize a receita por tipo de negócio
Limitações do financiamento de tokens
Essa securitização de renda deve ser uma opção de financiamento mais econômica do que a venda de tokens no mercado de balcão com desconto para fundos de hedge, que tendem a fazer hedge ou vender em momentos oportunistas. A receita do projeto pode ser gerada continuamente, enquanto o fornecimento de tokens é limitado. Embora as vendas de tokens sejam convenientes, elas não são sustentáveis para projetos que visam crescer a longo prazo. Incentivamos as equipes que ousam ser conhecidas a quebrar novos paradigmas no financiamento, em vez de seguir as regras.
Um quadro de referência para o e-commerce tradicional
O modelo acima é conhecido como "adiantamento em dinheiro do comerciante" ou "empréstimo com taxa de fator" no comércio eletrônico tradicional. Processadores de pagamento, como Stripe e Shopify, fornecem capital de giro aos comerciantes que atendem por meio de seus próprios veículos de investimento. A taxa de juros efetiva desses empréstimos costuma chegar a 50-100% ou mais, e há uma falta de mecanismos de descoberta de preços – o comerciante está firmemente vinculado ao sistema de pagamento como tomador de preços.
Um avanço em finanças incorporadas on-chain
Este modelo de financiamento incorporado (no aplicativo) brilhará na cadeia:
- Pagamentos programáveis suportam pagamentos condicionais, fluxo de dinheiro em tempo real
- Implemente estratégias de pagamento mais complexas (por exemplo, descontos direcionados a clientes)
- A Stripe, por meio do alcance do comerciante e da aquisição da Bridge, é pioneira nesse modelo que prioriza o algoritmo
- Promover a adoção de stablecoins entre comerciantes e consumidores
Mas a questão-chave é: esse modelo pode se abrir para o capital sem permissão e promover a concorrência? É improvável que as empresas de pagamento abandonem seus fossos e permitam que instituições externas emprestem a seus comerciantes. Esta pode ser a oportunidade empreendedora para o comércio criptográfico nativo on-chain e soluções de capital sem permissão.
Direitos de voto ponderados
Se o valor patrimonial da empresa for derivado inteiramente da receita on-chain (ou seja, não há outra fonte de receita), a tokenização de ações é a escolha inevitável. No estágio inicial, pode não ser na forma de patrimônio padrão, mas pode adotar uma estrutura híbrida entre dívida e patrimônio.
Recentemente, a Backed.fi lançou uma ação tokenizada da Coinbase para atrair a atenção. O esquema detém as ações subjacentes por meio de um custodiante suíço e pode fornecer resgates em dinheiro para usuários que concluíram o KYC. O token em si é um padrão ERC-20 e desfruta dos benefícios de composição do DeFi. No entanto, esse tipo de design beneficia apenas os participantes do mercado secundário, e a Coinbase não colhe benefícios substanciais como emissor – nem financiamento on-chain por meio da ferramenta nem uso inovador de instrumentos de capital.
Embora a tokenização de ações (e outros ativos) tenha se tornado um conceito quente ultimamente, o caso verdadeiramente empolgante ainda não surgiu. Esperamos que esse tipo de inovação seja impulsionado por plataformas que tenham uma ampla gama de canais de distribuição e possam se beneficiar de acordos de blockchain, como Robinhood.
Outra direção da tokenização de ações é construir gigantes on-chain que possam obter financiamento quase ilimitado a um custo muito baixo com receita on-chain, provando ao mercado tradicional que soluções incompletas não funcionarão - ou transforme toda a receita on-chain em uma organização totalmente on-chain ou permaneça na NASDAQ.
De qualquer forma, a tokenização de ações deve implementar novos recursos ou alterar as características de risco de ações: as empresas totalmente tokenizadas podem reduzir seu custo de capital devido ao seu P&L on-chain em tempo real? Um evento de verificação de oráculo on-chain pode acionar uma oferta de ações condicional que altera o mecanismo atual de Oferta de Mercado (ATM)? Os incentivos de equidade dos funcionários podem ser desbloqueados com base em marcos on-chain em vez de tempo? Uma empresa pode cobrar o valor total das taxas incorridas para negociar suas próprias ações em vez de repassá-las ao corretor?
conclusão
Sempre nos deparamos com dois caminhos de desenvolvimento: de cima para baixo e de baixo para cima. Como investidores, estamos sempre procurando o último, mas cada vez mais coisas no espaço criptográfico estão sendo possíveis por meio do primeiro.
Quer se trate de tokenização de ações, instrumentos de crédito ou produtos estruturados baseados em renda, a questão central permanece a mesma: novas formas de formação de capital podem ser desbloqueadas? É possível criar funcionalidades incrementais para instrumentos financeiros? Essas inovações podem reduzir o custo de capital para as empresas?
Assim como o setor tradicional de capital de risco arbitra private equity versus mercados públicos (a tendência é permanecer privatizado em vez de listado), prevemos que a oposição binária entre capital on-chain e off-chain acabará desaparecendo – e só haverá boas e más soluções financeiras no futuro. É provável que tenhamos sido julgados erroneamente que o crédito on-chain vinculado à receita pode não necessariamente reduzir o custo de capital (e pode até ser maior), mas, em qualquer caso, um verdadeiro mecanismo de descoberta de preços ainda não foi formado. Para conseguir isso, precisamos passar pelo processo de amadurecimento dos mercados de capitais on-chain, práticas de financiamento em larga escala e integração de novos participantes do mercado.