Resumo Semanal IOSG|Desconstrução do Modelo Econômico de Reserva de Criptomoeda #286

Introdução

A partir de meados de 2025, mais e mais empresas de capital aberto estão começando a incluir criptomoedas, especialmente Bitcoin, em suas alocações de ativos em seus cofres corporativos, inspiradas na história de sucesso da Strategy ($MSTR). Por exemplo, de acordo com dados analíticos de blockchain, somente em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram Bitcoin em seus balanços, elevando o número total de empresas que detêm BTC globalmente para cerca de 250.

Essas empresas abrangem vários setores (tecnologia, energia, finanças, educação, etc.) e diferentes países e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de Bitcoin de 21 milhões como uma proteção contra a inflação, enfatizando sua baixa correlação com os ativos financeiros tradicionais. Essa estratégia está silenciosamente se movendo para o mainstream: em maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC detinham um total de cerca de 688.000 BTC, representando cerca de 3 a 4% da oferta total de Bitcoin. Analistas estimam que mais de 100 a 200 empresas em todo o mundo incluíram criptoativos em suas demonstrações financeiras.

Um modelo para reservas de criptoativos

Quando uma empresa de capital aberto aloca uma parte de seu balanço patrimonial em criptomoedas, surge uma questão central: como eles financiam a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam estratégias de cofre de criptomoedas não depende de seu negócio principal com fluxo de caixa abundante para sustentar. A próxima análise usará $MSTR (MicroStrategy) como um exemplo importante, já que a maioria das outras empresas também está copiando seus padrões.

Fluxo de Caixa Operacional

Embora a maneira teórica mais "saudável" e menos dilutiva de comprar criptoativos seja por meio do fluxo de caixa livre gerado pelo core business da empresa, esse método é quase impossível na prática. A maioria das empresas não possui fluxo de caixa suficientemente estável e em grande escala para simplesmente acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamento externo.

Tome a MicroStrategy (MSTR) como um exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989 como uma empresa de software focada em inteligência de negócios, e seu principal negócio incluía produtos como HyperIntelligence e painéis de análise de IA, mas esses produtos ainda geram receita limitada. Na verdade, o fluxo de caixa operacional anual da MSTR é negativo, muito longe das dezenas de bilhões de dólares que investiu em Bitcoin. Pode-se ver que a estratégia de cofre de criptomoedas da MicroStrategy não se baseia na lucratividade interna desde o início, mas depende de capital externo para operar.

Uma situação semelhante foi observada com a SharpLink Gaming (SBET). A empresa se transformou em uma operadora de tesouraria Ethereum em 2025, comprando mais de 280.706 ETH (aproximadamente US$ 840 milhões). Obviamente, não poderia contar com a receita de seu negócio de jogos B2B para que isso acontecesse. A estratégia de formação de capital da SBET depende principalmente do financiamento PIPE (investimento privado em capital público) e da emissão direta de ações, em vez de receita operacional.

Financiamento do mercado de capitais

A maneira mais comum e escalável para empresas listadas que adotam estratégias de cofre de criptomoedas é por meio de ofertas públicas, que levantam fundos por meio da emissão de ações ou títulos e usam os recursos para comprar ativos criptográficos como Bitcoin. Esse modelo permite que as empresas construam cofres de criptomoedas em grande escala sem usar lucros retidos e se baseia inteiramente nos métodos de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.

Emissão de ações: um caso tradicional de financiamento dilutivo

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações tem custos. Quando uma empresa levanta fundos por meio da emissão de ações adicionais, duas coisas geralmente acontecem:

1. Propriedade diluída: A participação acionária do acionista original na empresa diminui.

2. Menor lucro por ação (EPS): Um aumento no patrimônio líquido total leva a uma diminuição no EPS, enquanto o lucro líquido permanece inalterado.

Esses efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações por dois motivos principais:

• Lógica de avaliação: Se a relação preço/lucro (P/L) permanecer a mesma e o LPA cair, o preço das ações também cairá.

• Psicologia do mercado: Os investidores geralmente interpretam o financiamento como falta de fundos ou dificuldades, especialmente quando os fundos arrecadados são usados para planos de crescimento não comprovados, e o influxo de novas ações no mercado também pode reduzir os preços de mercado.

Uma exceção: o modelo de patrimônio antidilutivo da MicroStrategy

A MicroStrategy (MSTR) é um contra-exemplo clássico de desvio da narrativa tradicional de "diluição do patrimônio = dano ao acionista". Desde 2020, a MSTR tem comprado ativamente Bitcoin por meio de financiamento de capital, com seu total de ações em circulação crescendo de menos de 100 milhões de ações para mais de 224 milhões de ações até o final de 2024

Apesar da diluição do patrimônio, o MSTR tende a superar o próprio Bitcoin. Por que? Porque a MicroStrategy está em um estado de "capitalização de mercado superior ao seu valor líquido de Bitcoin", que é o que chamamos de mNAV > 1.

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Entendendo o Premium: O que é mNAV?

• Quando o mNAV > 1, o mercado avalia o MSTR acima do valor justo de mercado de suas participações em Bitcoin.

Em outras palavras, os investidores pagam mais por unidade do que custariam para comprar BTC imediatamente quando ganham exposição ao Bitcoin por meio do MSTR. Esse prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital de Michael Saylor e também pode representar a percepção do mercado de que o MSTR oferece exposição ao BTC alavancada e gerenciada ativamente.

Apoiado pela lógica financeira tradicional

Embora o mNAV seja uma métrica de avaliação cripto-nativa, o conceito de "negociação a um preço mais alto do que o valor do ativo subjacente" prevalece há muito tempo nas finanças tradicionais.

Existem várias razões principais pelas quais as empresas costumam negociar a preços superiores ao valor contábil ou aos ativos líquidos:

Método de avaliação de fluxo de caixa descontado (DCF)

Os investidores estão preocupados com o valor presente dos fluxos de caixa futuros de uma empresa, não apenas com suas participações atuais.

Esse método de avaliação geralmente resulta em uma empresa negociando a um preço muito superior ao seu valor contábil, especialmente nos seguintes cenários:

• Espera-se que a receita e as margens cresçam

• A empresa tem poder de precificação ou fosso técnico/comercial

📌 Exemplo: a avaliação da Microsoft não se baseia em seus ativos de caixa ou hardware, mas em seus futuros fluxos de caixa estáveis de software de assinatura.

Avaliação de Múltiplos de Ganhos e Receitas (EBITDA)

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas normalmente usam P/L (relações preço/lucro) ou múltiplos de receita para avaliação:

• As empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20 a 30 vezes o EBITDA;

• As empresas em estágio inicial podem negociar a múltiplos de 50 vezes a receita ou mais, mesmo que não sejam lucrativas.

📌 Exemplo: a Amazon tinha uma relação preço/lucro de 1078x em 2013.

Apesar das margens escassas, os investidores estão apostando em seu futuro domínio no comércio eletrônico e na AWS.

A MicroStrategy tem uma vantagem que o Bitcoin não tem: uma concha corporativa com acesso a canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos EUA, ela pode emitir ações, títulos e até ações preferenciais para levantar dinheiro, e o faz, e funciona de maneira incrível.

Michael Saylor usou habilmente esse sistema: ele levantou bilhões de dólares emitindo títulos conversíveis de zero por cento e, mais recentemente, um produto inovador de ações preferenciais, e colocou todo esse dinheiro no Bitcoin.

Os investidores reconhecem que a MicroStrategy é capaz de comprar Bitcoin em grande escala usando "o dinheiro de outras pessoas", uma oportunidade que não é facilmente replicada por investidores individuais. O prêmio da MicroStrategy "não está relacionado à arbitragem de NAV de curto prazo", mas vem da alta confiança do mercado em sua capacidade de acessar e alocar capital.

Como o mNAV > 1 atinge a retrodiluição

Quando a MicroStrategy negocia acima do valor patrimonial líquido de suas participações em Bitcoin (ou seja, mNAV > 1), a empresa pode:

1. Emita novas ações com prêmio

2. Use os lucros para comprar mais Bitcoin (BTC)

3. Aumente suas participações totais em BTC

4. Promover o aumento simultâneo do NAV e do valor da empresa

Mesmo com um aumento nas ações em circulação, as participações em BTC/ações por ação podem permanecer estáveis ou até mesmo aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação antidiluição.

Se mNAV < 1 会发生什么？

Quando o mNAV < 1 时，意味着每一美元的 MSTR 股票代表的 BTC 市值超过 1 美元（至少从账面上看是如此）。

Do ponto de vista financeiro tradicional, o MSTR está sendo negociado com desconto, ou seja, abaixo de seu valor patrimonial líquido (NAV). Isso trará desafios na alocação de capital. Se a empresa usa financiamento de ações para comprar BTC neste caso, do ponto de vista dos acionistas, ela está realmente comprando BTC a um preço alto, assim:

• BTC/ação diluída (participações em BTC por ação)

• e reduzir o valor existente para o acionista

Quando a MicroStrategy enfrenta o mNAV < 1 的情况时，它将无法继续维持那种「发行新股 → 购入 BTC → 提升 BTC/share」的飞轮效应。

Então, quais são as opções neste momento?

Recompre ações em vez de continuar comprando BTC

Quando o mNAV < 1 时，回购 MSTR 股票是一种价值增益行为（value-accretive），原因包括：

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao valor intrínseco do BTC

• À medida que o número de ações em circulação diminui, o BTC/ação aumentará

Saylor deixou claro que, se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar comprando BTC.

Método 1: Emissão de Ações Preferenciais

As ações preferenciais são um título híbrido que fica entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital de uma empresa. Normalmente oferece dividendos fixos, sem direito a voto e prioridade sobre as ações ordinárias em caso de distribuição e liquidação de lucros. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam pagar o principal; Ao contrário das ações ordinárias, oferece uma renda mais previsível.

A MicroStrategy emitiu três classes de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.

O STRF é o instrumento mais direto: é uma ação preferencial perpétua não conversível que paga um dividendo fixo em dinheiro de 10% anualizado a $ 100 de valor nominal. Não possui opção de conversão de ações e não participa da alta das ações do MSTR, fornecendo apenas rendimento.

O preço de mercado do STRF flutua em torno da seguinte lógica:

• Se a MicroStrategy precisar de financiamento, ela emitirá STRF adicional para aumentar a oferta e reduzir os preços.

• Se a demanda do mercado por renda aumentar (como durante períodos de baixas taxas de juros), o preço do STRF aumentará, reduzindo assim o rendimento efetivo.

• Isso cria um mecanismo de preço autoajustável com uma faixa de preço geralmente estreita (por exemplo, US$ 80 a US$ 100), impulsionado pela demanda de rendimento e oferta e demanda.

Exemplo: Se o mercado exigir um rendimento de 15%, o preço do STRF pode cair para US$ 66,67 e, se o mercado aceitar 5%, pode subir para US$ 200.

Como o STRF é um instrumento não conversível e essencialmente não resgatável (a menos que encontre um gatilho fiscal ou de capital), ele se comporta como um título perpétuo, e a MicroStrategy pode usá-lo repetidamente para "comprar a queda" do BTC sem refinanciamento.

O STRK é semelhante ao STRF com um dividendo anualizado de 8%, mas com a adição de uma característica importante: quando o preço das ações do MSTR excede US$ 1.000, ele pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1, o que equivale a incorporar uma opção de compra fora do dinheiro, proporcionando aos detentores oportunidades de alta de longo prazo.

A STRK é altamente atraente para empresas e investidores por vários motivos:

Oportunidades de alta assimétricas para os acionistas da MSTR:

• O preço do STRK por ação é de aproximadamente US$ 850 e 10 ações podem levantar US$ 850;

• Se convertido em 1 ação da MSTR no futuro, é equivalente à empresa comprar BTC a um preço de US$ 850 ao preço atual, mas só será diluído se o preço das ações da MSTR subir mais de US$ 1.000.

• Portanto, no MSTR < $1,000 期间是非稀释性的，即使转换后也反映了先前 BTC 累积所带来的升值。

Estrutura de autoestabilização de renda:

• A STRK paga US$ 2 trimestralmente a uma taxa anualizada de US$ 8;

• Se o preço cair para US$ 50, o rendimento sobe para 16%, atraindo compras para apoiar o preço.

• Essa estrutura faz com que o STRK se comporte como um "vínculo com opções": defenda no lado negativo e se envolva no lado positivo.

Motivação do investidor e incentivos à conversão:

• Quando o preço das ações da MSTR ultrapassa US$ 1.000, os detentores têm um incentivo para converter em ações ordinárias;

• À medida que o MSTR sobe ainda mais (por exemplo, para US$ 5.000 ou US$ 10.000), o dividendo da STRK se torna insignificante (rendimento de apenas cerca de 0,8%), acelerando a conversão;

• Finalmente, um canal de saída natural é formado, transformando o financiamento temporário em uma estrutura acionária de longo prazo.

A MicroStrategy também se reserva o direito de resgatar STRK, sujeito a condições como menos de 25% das ações restantes em circulação ou gatilhos especiais, como tributação.

Na ordem de liquidação, STRF e STRK superaram as ações ordinárias, mas abaixo da dívida.

Quando a empresa está em mNAV < 1 的情况时，这些工具尤为重要。因为若以折价发行普通股，会稀释 BTC/share，从而減少价值。而像 STRF 和 STRK 这样的优先股，可使公司在不稀释普通股的前提下继续筹资，无论是用于继续买入比特币，还是回购股票，都能维持 BTC/share 的稳定性，同时扩大资产。

Como eles pagam juros (dividendos)?

No acumulado do ano de 2025, a MicroStrategy levantou US$ 6,6 bilhões por meio de ofertas de ações ATM (At-The-Market), cobrindo de longe os US$ 185 milhões em juros fixos e custos de dividendos que precisa pagar anualmente.

Quando o mNAV > 1, o pagamento de dividendos de ações preferenciais por meio de ofertas de ações não dilui o BTC por ação, pois o incremento de BTC dos fundos levantados excede a diluição da unidade.

Além disso, a isenção de ações preferenciais da dívida permite que a MicroStrategy continue expandindo seu balanço patrimonial sem deteriorar seu índice de dívida líquida, o que é crucial para manter a confiança do mercado em sua estrutura de capital.

Quando o mNAV > 1

Título conversível

Um título conversível é um instrumento de dívida corporativa que dá aos credores o direito (mas não a obrigação) de converter um título em ações da empresa emissora a um preço predeterminado (conhecido como preço de conversão) no futuro, portanto, é essencialmente uma estrutura de título + opção de compra. Essa ferramenta é comumente usada em cenários mNAV > 1, pois é particularmente adequada para acumular Bitcoin.

Veja o título conversível de 0% da MicroStrategy como exemplo:

• nenhum juro é pago durante a vida do título;

• Apenas o principal precisa ser reembolsado no vencimento (a menos que o investidor opte por converter em ações);

• Para o MSTR, essa é uma maneira altamente eficiente de levantar bilhões de dólares para comprar Bitcoin sem diluição instantânea ou encargos com juros, com o único risco de reembolsar o principal se o preço das ações tiver um desempenho inferior no futuro.

Caso 1: O preço das ações subiu mais do que o esperado

• A MicroStrategy emitiu títulos conversíveis para investidores;

• A empresa recebeu US$ 3 bilhões imediatos em fundos para comprar Bitcoin;

• Como o título tem uma taxa de juros de 0%, a MicroStrategy não paga juros ao longo da vida do título;

• Se o preço das ações do MSTR subir, ele excede o limite do preço de conversão;

• Os investidores optam por converter títulos em ações ou recuperar o principal;

• Em vez de pagar o principal em dinheiro, a MicroStrategy entrega por meio da emissão de novas ações.

Caso 2: O preço das ações caiu e não atingiu o preço de conversão

• A MicroStrategy emitiu títulos conversíveis para arrecadar fundos para comprar Bitcoin;

• O título tem uma taxa de juros de 0% e a empresa não paga juros ao longo de sua vida;

• O preço das ações da MSTR continua abaixo do preço de conversão;

• Os investidores não exercerão a conversão porque a conversão causará perdas;

• Quando o título vence, a empresa precisa pagar todo o principal em dinheiro;

• Se as reservas de caixa forem insuficientes, a MicroStrategy pode precisar refinanciar para pagar suas dívidas.

Vale ressaltar que os títulos conversíveis são essencialmente uma combinação de "títulos regulares + opções de compra", especialmente no caso da MicroStrategy (MSTR). A empresa emite consistentemente títulos conversíveis com 0% de juros anuais, o que significa que os investidores não têm nenhuma receita de juros durante o período do título.

Então, por que os investidores institucionais experientes estão dispostos a aceitar uma estrutura de "baixa atratividade"? A resposta está na opção de compra embutida: essa opção de compra embutida é especialmente valiosa quando o mercado espera maior volatilidade implícita do MSTR, pois quanto maior a volatilidade esperada do preço, maior o valor da opção que captura a oportunidade de alta.

Observamos que a volatilidade implícita (IV) do Bitcoin é tipicamente entre 40% e 60% em diferentes períodos. Como o preço das ações da MicroStrategy está altamente correlacionado com o Bitcoin, esse BTC IV mais alto infla indiretamente a avaliação das opções de ações da MSTR.

Atualmente, a opção de compra at-the-money (preço de exercício de cerca de US$ 455) está sendo negociada no nível IV de 45%, enquanto a opção de venda IV correspondente é mais alta, indicando uma forte expectativa de mercado para a volatilidade futura. Esse ambiente de alta volatilidade aumenta significativamente o valor das opções de compra embutidas em títulos conversíveis MSTR.

Essencialmente, a MicroStrategy está realmente "vendendo" essa opção de compra para investidores com um prêmio alto. Porque quanto mais volátil o preço do ativo subjacente, maior a probabilidade de a opção estar "in-the-money" quando expirar, o que torna a opção de compra mais cara durante períodos de alta volatilidade.

Do ponto de vista de um investidor, isso é aceitável porque ele está realmente comprando uma aposta de volatilidade alavancada: se o preço das ações do MSTR subir significativamente, eles podem convertê-lo em ações e obter grandes ganhos; Se o preço das ações não subir, os detentores de títulos ainda podem recuperar seu principal no vencimento.

Para o MSTR, isso é vantajoso para todos: por um lado, pode ser financiado sem pagar juros, sem diluição imediata do patrimônio; Por outro lado, se a estratégia do Bitcoin for bem-sucedida, ela poderá pagar ou refinanciar essa dívida apenas por meio de um aumento no preço das ações. Sob essa estrutura, o MSTR não está apenas financiando títulos, mas "monetizando a volatilidade", trocando expectativas futuras crescentes por fundos baratos no momento.

Negociação Gama

A Gamma Trading é um mecanismo central para a sustentabilidade da estrutura de capital da MicroStrategy, especialmente no contexto de sua emissão repetida de títulos conversíveis. A empresa emitiu bilhões de dólares em títulos conversíveis de cupom zero, e sua principal atração não é a renda fixa tradicional, mas o valor da opção de compra embutido nos títulos. Em outras palavras, os investidores não se preocupam com a receita de juros do título em si, mas com a transacionalidade e o espaço de arbitragem de volatilidade dos componentes da opção.

Esses títulos não são comprados por credores de longo prazo no sentido tradicional, mas por fundos de hedge com estratégias neutras para o mercado. Essas instituições estão amplamente engajadas no chamado Gamma Trading, e sua lógica de investimento não é "comprar e manter", mas depende de hedge e rebalanceamento constantes para capturar lucros em flutuações.

Mecanismo de negociação gama no MSTR:

Estrutura básica de negociação:

• Os fundos de hedge compram títulos conversíveis da MicroStrategy (essencialmente títulos + opções de compra);

• Ao mesmo tempo, venda a descoberto a quantidade correspondente de ações MSTR para manter o delta neutro.

Por que foi estabelecido?

• Se o preço das ações da MSTR subir, as opções de compra em títulos aumentarão mais rapidamente do que as perdas causadas por ações vendidas;

• Se o preço das ações cair, a posição vendida lucrará mais rápido do que o título perderá;

• Essa estrutura de retorno simétrica permite que os fundos de hedge lucrem com a volatilidade em vez de mudanças direcionais.

Mecanismos de gama e rebalanceamento:

• À medida que os preços das ações flutuam, os fundos de hedge precisam ajustar dinamicamente suas posições vendidas para manter a neutralidade delta;

• O hedge inicial é definido no valor delta do título, por exemplo, se o delta de um título conversível for 0,5, a fundação vende a descoberto o equivalente a $ 50 em ações MSTR para proteger o título de $ 100;

• No entanto, quando o preço das ações continua a flutuar, o delta do próprio título conversível também mudará (ou seja, a personificação do Gamma), e o fundo precisa continuar a se reequilibrar dinamicamente:

• Os preços das ações sobem, o delta aumenta (os títulos se comportam mais como ações) → adicionam posições vendidas;

• Os preços das ações caem, o Delta diminui (os títulos se comportam mais como títulos) → Cobrir posições curtas;

• Essa transação de hedge constante de "venda na alta, compre na queda" é chamada de Gamma Trading.

• Enquanto isso, o delta do título muda de forma não linear com o preço das ações e você precisa ajustar constantemente sua posição vendida para permanecer neutro.

• Curva verde: retorno sobre a detenção de títulos conversíveis;

• Linha vermelha: retorno de ações vendidas;

• A subtração dos dois dá o lucro líquido P&L;

• Quando a ação está sendo negociada lateralmente perto da faixa de conversão, o hedge frequente pode levar a perdas, o que é conhecido como a "zona de custo" da Gamma Trading (sombreada na figura).

Impacto no prêmio MSTR:

• Esses hedgers Gamma não são detentores de longo prazo

• Quando as ações da MSTR atingem o preço de conversão de títulos conversíveis, Delta → 1, Gamma cai para extremamente baixo;

• Se a volatilidade diminuir ou os spreads diminuírem e as negociações da Gamma perderem dinheiro, esses fundos sairão do mercado, enfraquecendo a demanda por títulos conversíveis.

Efeitos de segunda ordem:

• Os títulos conversíveis da MicroStrategy normalmente têm zero cupons, mas têm uma duração mais longa → baixo Theta (decaimento do valor do tempo);

• Quando a volatilidade é muito baixa, as negociações Gamma não são mais lucrativas, Gamma PnL ≪ perda Theta (perda de tempo);

• A venda de títulos conversíveis se tornará difícil, afetando sua capacidade de arrecadar fundos.

O contraste de Short Float ilustra o domínio dessa estratégia:

Short float refere-se à porcentagem do total de ações em circulação de uma empresa que estão vendidas a descoberto. Observamos que a MicroStrategy tem um alto float curto devido ao seu grande número de emissões de títulos conversíveis, já que os fundos que fazem Gamma Trading geralmente precisam vender ações MSTR para hedge delta-neutro.

Em contraste, o SBET não emite títulos conversíveis, mas depende do financiamento privado PIPE e do mecanismo de emissão baseado no mercado ATM, e carece de oportunidades de arbitragem estrutural para títulos conversíveis + opções, de modo que o float curto é significativamente menor. A estrutura de financiamento da SBET também está mais próxima do financiamento tradicional e não pode atrair instituições de arbitragem de grande escala para participar.

manifestação

Acompanhei e analisei as reações dos preços das ações de 12 empresas de capital aberto após anunciar suas alocações de criptoativos em 2025. Nosso conjunto de dados inclui dados de preços de ações antes e depois da data do anúncio, visualizações de gráficos de velas e indicadores-chave de desempenho.

A reação do preço das ações após o primeiro anúncio do cofre de criptomoedas em 2025 foi, em média, explosiva, de curto prazo, mas ainda assim gerou retornos cumulativos positivos.

Entre as 12 empresas de capital aberto, o retorno médio de 1 dia foi de +103,17%, mostrando uma forte resposta imediata dos investidores. O retorno de 5 dias subiu ainda mais para +285,92%, com uma retração no dia 10 e finalmente se estabilizando em +102,03%. Embora algumas empresas tenham ficado estáveis ou mesmo negativas, várias delas experimentaram picos extremos nos preços das ações.

Exemplo 1: BitMine Immersion Technologies Inc. (NYSE-American: BMNR)

É uma empresa de infraestrutura de blockchain com sede em Las Vegas que opera fazendas de mineração de Bitcoin de nível industrial, vende hardware de resfriamento por imersão e fornece serviços de custódia para dispositivos de terceiros em áreas de baixo custo, como Texas e Trinidad. Em 30 de junho de 2025, a empresa emitiu 55,6 milhões de ações ao preço de US$ 4,5 por ação por meio de uma colocação privada, levantando um total de aproximadamente US$ 250 milhões para expandir sua tesouraria Ethereum.

Após o anúncio, o preço das ações da BMNR disparou de US$ 4,27 para US$ 161, marcando um aumento colossal de +3.674,9% em 3 dias. Esse aumento épico provavelmente é impulsionado por uma flutuação fina, alto entusiasmo no varejo e impulso FOMO. Apesar da correção acentuada subsequente, o ganho acumulado de duas semanas é de +882,4%. Este incidente ressalta o feedback positivo do mercado em relação à estratégia de cofre de criptomoedas de alta crença no "estilo MicroStrategy".

Exemplo 2: SharkLink Gaming Ltd. (Nasdaq: SBET)

Fundada em 2019, a SharpLink é uma empresa de tecnologia online focada em converter fãs de esportes em apostadores, com uma plataforma que leva ofertas de apostas esportivas e jogos interativos aos usuários com base na pontualidade. A empresa começou a acumular ETH em seu balanço patrimonial em 2025, financiado por meio de PIPE (financiamento privado) e ATM (aumento de marcação a mercado).

A ação inicialmente reagiu de forma extremamente forte: o SBET subiu +433,2% no primeiro dia e atingiu uma alta de +1.747% no 4º dia de negociação. O aumento é impulsionado pela escala da alocação de criptoativos e pelo apoio dos grandes por trás da transação. Investidores de varejo, fundos de criptomoedas e traders especulativos se reuniram para empurrar o preço das ações acima de US$ 120.

No entanto, o rali durou pouco. Em 17 de junho, a SharpLink apresentou uma declaração de registro S-3 na SEC, possibilitando que os investidores do PIPE revendessem suas ações, causando confusão generalizada. Muitas pessoas acreditam erroneamente que os principais acionistas estão enviando. Embora Joseph Lubin, cofundador da Consensys e presidente da SBET, tenha esclarecido mais tarde que "nenhuma ação foi vendida ainda", era tarde demais: as ações da SBET despencaram quase 70%, quase apagando a maior parte dos ganhos após o anúncio.

Apesar da forte retração, o ganho acumulado do SBET é de +227,2%, indicando que o mercado ainda está dando valor significativo de longo prazo à sua estratégia de cofre ETH. Recuou das máximas, mas nas semanas seguintes a ação começou a recuperar o suporte financeiro, indicando que a confiança do mercado no modelo "Ethereum como ativo de reserva" está aumentando.

Exemplo 3: Bit Digital Inc. (Nasdaq: BTBT)

A BTBT é uma plataforma de ativos digitais com sede em Nova York, fundada em 2015, que inicialmente opera fazendas de mineração de Bitcoin nos Estados Unidos, Canadá e Islândia.

Em junho de 2025, a empresa concluiu uma oferta adicional de subscrição, levantando aproximadamente US$ 172 milhões e realocando capital para ETH por meio dos recursos adicionais da venda de 280 BTC, comprando um total de aproximadamente 100.603 ETH, concluindo oficialmente a transformação para um modelo de staking e cofre Ethereum, com o veterano cripto Sam Tabar como CEO.

A reação inicial do mercado foi fraca (queda de -15% no primeiro dia), mas o preço das ações subiu gradualmente nas duas semanas seguintes, atingindo um aumento de +91%. Essa reação moderada pode refletir a familiaridade do mercado com o histórico do BTBT em operações de mineração de criptomoedas. No entanto, o retorno acumulado de +34% ainda mostra que mesmo as empresas de criptomoedas estabelecidas ainda podem obter reconhecimento positivo no mercado por expandir ainda mais sua alocação de criptoativos.

Exemplo 4: GameStop Corp. (Nasdaq: GME)

No entanto, a GameStop (GME) anunciou sua primeira compra de Bitcoin em maio de 2025 e planeja se transformar ainda mais em uma empresa de infraestrutura de jogos de nível de consumidor relacionada a criptomoedas. Apesar do alto nível de atenção dos investidores de varejo e do simbolismo da incursão das ações meme em nível cultural em criptoativos, a GME voltou negativa no 5º e 10º dias após o anúncio. Essa diferença de desempenho revela uma visão fundamental: as notícias sobre criptomoedas por si só não são suficientes para elevar os preços das ações de forma sustentável.

O layout Bitcoin da GameStop foi questionado pelo mercado devido ao encolhimento contínuo de seus negócios de varejo, e essa transformação ocorre após várias mudanças estratégicas (como lojas, NFTs, metaversos, etc.).

Não conseguiu sustentar sua tendência de alta, refletindo as dúvidas do mercado sobre seus fundamentos e incertezas estratégicas. A receita principal da empresa ainda está em declínio e a administração não propôs nenhum plano de reforma substantivo além de "comprar Bitcoin". A mensagem também é caótica, desde lojas, NFTs, metaverso até as criptomoedas de hoje, a estratégia está vacilando, enfraquecendo seriamente a confiança do mercado.

Tendências de alocação de ativos de criptomoeda

Além do Bitcoin, mais e mais empresas estão começando a usar o Ethereum (ETH) como o principal ativo para suas reservas de criptomoedas. As razões são múltiplas. Em primeiro lugar, o Ethereum é amplamente considerado como a infraestrutura subjacente para plataformas de tokenização de ativos do mundo real (RWA), com protocolos como Ondo, Backed Finance e Centrifuge construindo produtos financeiros de nível institucional na camada de liquidação do Ethereum. Isso torna o ETH um ativo de reserva estratégica para empresas que apostam na tendência de "finanças tradicionais on-chain".

Em segundo lugar, ao contrário do Bitcoin, o Ethereum é um ativo composível DeFi com juros que permite que os detentores ganhem aproximadamente 3–4% APY participando da segurança da rede. Isso dá à ETH uma tesouraria programável e com juros que é altamente atraente para os CFOs que buscam otimizar seus retornos de caixa ociosos.

Em 14 de julho de 2025, a BTCS emprestou 2,34 milhões de USDT por meio do Aave, um protocolo de empréstimo descentralizado, além de parte de seu próprio dinheiro, totalizando 2.731 ETH, no valor de aproximadamente US$ 8,24 milhões, expandindo ainda mais suas participações em Ethereum. Essa transação alavancada elevou o total de participações em ETH da BTCS para 31.855, aumentando a capitalização geral de mercado de criptomoedas + dinheiro da empresa para US$ 100,6 milhões.

Este caso demonstra claramente o papel duplo único do Ethereum como garantia e capital no DeFi. O Bitcoin é mais um ativo passivo de "carteira fria", que pode precisar ser encapsulado para participar do DeFi. ETH é um ativo combinável nativo que as empresas podem usar para emprestar, fazer staking ou participar de protocolos de rendimento sem vender o ativo.

O lançamento de ETFs à vista Ethereum reforçou ainda mais a confiança institucional e a liquidez no ETH, com entradas líquidas de subscrição indicando uma aceitação gradual do ETH nos principais mercados financeiros. Como resultado, SharpLink (SBET), Bit Digital (BTBT) e até mesmo algumas empresas não listadas estão ajustando seus balanços e aumentando suas participações em ETH, o que não é apenas uma aposta especulativa, mas também uma expressão de uma crença de longa data de que "Ethereum é a facilidade subjacente dos mercados de capitais descentralizados".

Essa tendência marca uma mudança significativa nas estratégias de alocação de ativos das empresas de criptomoedas: de "Bitcoin = ouro digital" para "Ethereum = infraestrutura financeira digital".

Aqui estão alguns exemplos dessa configuração diversificada:

• XRP como ativo de reserva: A VivoPower International (NASDAQ: VVPR) levantou US$ 121 milhões em maio de 2025, liderada por um príncipe saudita, tornando-se a primeira empresa de capital aberto a adotar uma estratégia de reserva XRP. Pouco depois, a Trident Digital Holdings (TDTH) de Cingapura anunciou planos de emitir até US$ 500 milhões em ações para construir reservas de XRP; A Webus International (WETO) da China também apresentou um pedido para colocar US$ 300 milhões em suas participações em XRP e planeja integrar a rede de pagamentos transfronteiriços da Ripple em seu sistema de negócios. Enquanto o XRP subiu em meados de 2025, o desempenho das ações relacionadas foi dividido, mas essas ações mostraram que a alocação de criptoativos está superando a tradicional linha principal dupla de BTC e ETH.

• Reserva Litecoin (LTC): A MEI Pharma (MEIP), uma pequena empresa biofarmacêutica, anunciou inesperadamente sua transformação em julho de 2025, levantando US$ 100 milhões por meio da participação do fundador da Litecoin, Charlie Lee, e da Litecoin Foundation para criar a primeira solução de reserva LTC de nível institucional. Este plano é acompanhado por uma mudança de gestão (Lee se junta ao conselho), que é vista pelo mercado como uma tentativa de injetar números altos na indústria biomédica em dificuldades com capital cripto. O preço das ações disparou após a notícia de "Biopharma + Litecoin", mas o preço das ações flutuou muito, pois os investidores duvidaram de seu modelo de negócios final.

• Reservas de tokens HYPE: Um caso mais "heterogêneo" vem da Sonnet BioTherapeutics (SONN), que anunciou uma fusão reversa de US$ 888 milhões em julho de 2025 para formar a Hyperliquid Strategies Inc., planejando incluir US$ 583 milhões em tokens HYPE no balanço patrimonial da empresa. O acordo, apoiado por capitalistas de risco cripto tradicionais como Paradigm e Pantera, visa criar a maior entidade listada do mundo com participações em tokens HYPE. O preço das ações da SONN disparou após o anúncio (porque o HYPE é um token popular), mas os analistas apontam para sua estrutura complexa e o token em si ainda está em seus estágios iniciais. Da mesma forma, o Lion Group (LGHL) garantiu uma linha de crédito de US$ 600 milhões para reservar tokens como HYPE, Solana e Sui, criando um cofre de criptomoedas de vários ativos.

Quando Saylor venderá moedas?

Michael Saylor declarou publicamente que a MicroStrategy fará "HODL" de seus ativos de Bitcoin para sempre, o que significa que a empresa não tem intenção de vender suas reservas de BTC. Na verdade, a MicroStrategy até revisou sua política corporativa para estabelecer formalmente o Bitcoin como seu principal ativo de reserva de tesouraria, o que significa que é um plano de retenção de longo prazo. No entanto, no mundo real das finanças corporativas, "nunca vender" não é absoluto. Em alguns cenários, a MicroStrategy pode ser forçada a vender uma parte do Bitcoin. Compreender esses cenários potenciais é crucial, pois eles formam um fator de risco em toda a lógica de investimento "MicroStrategy as a Bitcoin Proxy Asset".

Aqui estão alguns cenários que podem desafiar a determinação da MicroStrategy e "forçá-la" a vender BTC:

• Vencimentos de dívida significativos em um mercado de crédito apertado: A MicroStrategy atualmente tem uma série de dívidas pendentes, incluindo títulos conversíveis com vencimento em 2028 e 2030 (que foram resgatados anteriormente por meio de emissões de ações) e também podem incluir outros empréstimos. Normalmente, as empresas refinanciam para pagar dívidas antigas – emitindo novos títulos ou novas ações. No início de 2025, a MicroStrategy resgatou com sucesso seus títulos conversíveis de 2027 com ações, evitando desembolsos de caixa. Mas imagine um cenário: em 2028, quando o Bitcoin estiver em um mercado em baixa, o preço das ações da MicroStrategy despencará, as taxas de juros estiverem altas (novos financiamentos são muito caros) e a empresa poderá enfrentar uma crise de fluxo de caixa se US$ 5 a 1 bilhão em dívidas vencerem.

• Nesse caso, os mercados de capitais tradicionais podem "fechar" a porta, especialmente se a volatilidade implícita (IV) for muito baixa, fazendo com que nenhum investidor esteja disposto a comprar títulos conversíveis embutidos com o valor das opções, e a melhor ferramenta de financiamento da MicroStrategy será ineficaz.

• Diante de tal crise de crédito, as empresas provavelmente só poderão vender alguns BTC para pagar suas dívidas, como se fossem "forçadas a fechar suas posições". Embora a MicroStrategy tenha um BTC enorme (no valor de mais de US$ 70 bilhões até 2025), uma vez usado, a confiança do mercado deve ser abalada. Esta venda provavelmente será a última opção e só ocorrerá se todas as outras vias de financiamento falharem.

• Alta carga de juros ou pressão de dividendos de ações preferenciais: a estrutura de financiamento da MicroStrategy, embora flexível, tem seus custos. Em 2025, as despesas fixas que a empresa enfrenta incluem:

• STRK 8% APR (pagável em dinheiro ou ações)

• STRF 10% a.a. (deve ser pago em dinheiro, penalidade por inadimplência)

• Taxa de juros mensal STRC 9–10% (dinheiro a pagar, pensão ajustável)

• Juros de títulos conversíveis (por exemplo, cupom de 2030 de 0,625%)

O total de passivos fixos excede US$ 180 milhões por ano e provavelmente continuará a aumentar com o financiamento subsequente.

• Se o preço das ações da MSTR cair, o financiamento direto de capital causará uma diluição severa.

• Se entrar no inverno cripto, a MicroStrategy pode continuar a queimar dinheiro mantendo dividendos em dinheiro da STRF e da STRC. Se o BTC estiver em queda por muito tempo, a estrutura de alavancagem da empresa se torna perigosa. O conselho pode decidir vender uma parte do Bitcoin para "ganhar tempo" para fornecer fluxo de caixa para juros ou dividendos nos próximos um a dois anos. Isso é contraproducente, mas é melhor do que padronizar ou acionar o mecanismo padrão cumulativo STRF.

• E se as taxas de juros continuarem subindo? Então, todo o financiamento futuro se tornará caro:

  A nova emissão de ações preferenciais deve oferecer rendimentos mais altos (por exemplo, >10%) para atrair investidores;

  Os títulos conversíveis devem ser combinados com maior volatilidade implícita para serem aceitos pelo mercado (muitas vezes difíceis de alcançar em mercados em baixa);

  Se o preço das ações da MSTR cair, o financiamento direto de capital causará uma diluição severa.

Em outras palavras, o custo de capital aumentou, mas a receita não cresceu e o BTC está em um nível baixo.

Resumo: A MicroStrategy só é possível vender moedas sob extrema pressão ou mudanças estratégicas. Esses cenários geralmente estão relacionados ao estresse financeiro: a dívida é difícil de rolar, o custo de capital é muito alto ou o mercado está avaliando a empresa com desconto. Normalmente, a estratégia de Saylor é continuar comprando ou mantendo em vez de vender. Na verdade, a empresa há muito mostra essa firmeza: durante o crash do mercado de criptomoedas em 2022–2023, a MicroStrategy não vendeu BTC como a Tesla. Em vez disso, recomprou silenciosamente alguns títulos conversíveis no mercado secundário, alcançando o "reembolso com desconto", dando prioridade a outros meios em todos os momentos e relutante em vender Bitcoin, porque uma vez que a moeda seja vendida, toda a história do "tesouro Bitcoin" entrará em colapso e a crença do mercado será abalada.

resumo

A MicroStrategy (MSTR) foi pioneira em um novo modelo de finanças corporativas, transformando uma empresa operacional de capital aberto diretamente em um veículo de retenção de Bitcoin alavancado. Por meio do uso agressivo de instrumentos do mercado de capitais, particularmente títulos conversíveis de cupom zero, o MSTR financeirizou a volatilidade de suas ações, acumulando mais de 600.000 Bitcoins sem depender do fluxo de caixa de seu negócio principal.

Seu mecanismo principal é simples, mas poderoso: quando o preço das ações da empresa está com um prêmio em relação aos ativos líquidos do BTC (mNAV) (ou seja, mNAV > 1), ele é financiado pela emissão de ações ou títulos conversíveis (como o plano "21/21" ou "42/42") e, em seguida, todos os rendimentos são trocados por BTC. Como o preço das ações da MicroStrategy está acima de seu valor de mercado BTC há muito tempo, esse ciclo continuou e alcançou um aumento nas "participações por ação" ao levantar fundos.

No centro desse modelo, os títulos conversíveis desempenham um papel fundamental: eles combinam a proteção contra perdas dos títulos (fundo da dívida) com o potencial de alta das ações (opções de compra incorporadas). Em um ambiente altamente volátil (como 2025), os investidores estão dispostos a aceitar 0% de juros simplesmente porque o valor da opção é alto o suficiente. Em essência, o MSTR não está apenas emitindo títulos para levantar fundos, mas está "vendendo volatilidade" e vendendo com prêmio. O mercado está disposto a pagar antecipadamente por esse potencial de crescimento futuro, permitindo que as empresas financiem moedas continuamente sem pagar juros ou diluir imediatamente os acionistas.

Mas esse modelo também tem limitações: uma vez que a volatilidade implícita se contrai (seja devido ao vencimento do mercado ou à falta de impulso do BTC), o valor das opções incorporadas diminuirá e a futura reemissão de títulos conversíveis será significativamente menos atraente, e as empresas terão que confiar em métodos tradicionais de financiamento ou pagar dívidas em dinheiro quando vencerem. Ao mesmo tempo, os "traders gama" e os arbitradores de volatilidade que sustentam o ecossistema de financiamento do MSTR são oportunistas e, uma vez que a volatilidade diminui ou o sentimento do mercado muda, a demanda por seus títulos pode secar rapidamente. Isso não é "risco delta" (todo mundo sabe que o MSTR é um proxy BTC), mas "baixo risco gama", ou seja, uma pequena mudança nas expectativas de volatilidade pode fazer com que todo o mecanismo de financiamento falhe.

No entanto, investir na MicroStrategy tornou-se uma nova tendência entre os fundos institucionais versus investidores de varejo, que a veem como uma alternativa comercial para a ascensão do Bitcoin. Essa psicologia especulativa também se reflete na cadeia: os usuários continuam comprando tokens de memes associados a "empresas de tesouraria de criptomoedas" ou negociando ações como MSTR, SBET, etc. para apostar em narrativas. Quer se trate de mercados tradicionais ou DeFi, a lógica por trás disso é a mesma: as empresas de tesouraria de criptomoedas representam uma exposição alternativa altamente volátil e altamente alavancada ao BTC que pode até exceder o próprio ativo original se cronometrado corretamente.

Resumindo, a MicroStrategy não usa apenas o Bitcoin como reserva, mas constrói uma nova estrutura financeira em torno dele. É a primeira "empresa de tesouraria cripto" bem-sucedida e pode definir um novo paradigma de como as empresas alocam ativos de tesouraria, monetizam a volatilidade e criam valor para os acionistas no futuro, estabelecendo uma referência no mundo das finanças dominado pelo Bitcoin.