Relatório de pesquisa da Galaxy Digital: Stablecoins, DeFi e criação de crédito
Por William Nuelle
Compilador: Deep Tide TechFlow
Após 18 meses de fortes retrações no tamanho dos ativos globais de stablecoin, a adoção de stablecoins está se acelerando novamente. A Galaxy Ventures acredita que existem três principais impulsionadores de longo prazo para a reaceleração das stablecoins: (i) a adoção de stablecoins como veículo de poupança; (ii) a adoção de stablecoins como instrumentos de pagamento; e (iii) DeFi como fonte de retornos acima do mercado, que absorve o dólar digital. Como resultado, a oferta de stablecoins está atualmente em uma fase de rápido crescimento, atingindo US$ 300 bilhões até o final de 2025 e, eventualmente, US$ 1 trilhão até 2030.
O crescimento das stablecoins em ativos sob gestão para US$ 1 trilhão trará novas oportunidades e mudanças para os mercados financeiros. Atualmente, estão previstas algumas mudanças, como a iminente transferência de depósitos bancários em mercados emergentes para mercados desenvolvidos e a mudança de bancos regionais para os bancos significativos do sistema global (GSIB). No entanto, existem algumas mudanças que não podemos prever neste momento. Stablecoins e DeFi são inovações fundamentais, não marginais, e podem mudar fundamentalmente os intermediários de crédito de maneiras totalmente novas no futuro.
Três tendências principais que impulsionam a adoção: poupança, pagamentos e rendimentos DeFi
Três tendências adjacentes estão impulsionando a adoção de stablecoins: usá-las como uma ferramenta de poupança, usá-las como um instrumento de pagamento e usá-las como uma fonte de retornos acima do mercado.
Tendência 1: Stablecoins como ferramenta de poupança
As stablecoins estão sendo cada vez mais usadas como uma ferramenta de poupança, especialmente em mercados emergentes (MEs). Em economias como Argentina, Turquia e Nigéria, suas moedas são estruturalmente fracas, com pressões inflacionárias e depreciação da moeda levando à demanda orgânica pelo dólar americano. Historicamente, conforme declarado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), o dólar americano teve acesso limitado a muitos mercados emergentes e se tornou uma fonte de estresse financeiro. Os controles de capital da Argentina (Cepo Cambiario) restringiram ainda mais a circulação de dólares americanos.
As stablecoins contornam essas restrições e permitem que indivíduos e empresas acessem fácil e diretamente a liquidez lastreada em dólares pela Internet. Pesquisas de preferência do consumidor mostram que o acesso ao dólar americano é uma das principais razões para os usuários em mercados emergentes usarem criptomoedas. Um estudo conduzido pela Castle Island Ventures mostrou que dois dos cinco principais casos de uso foram "economizar em USD" e "trocar minha moeda local por USD", com 47% e 39% dos usuários citando isso como motivo para usar stablecoins, respectivamente.
Embora seja difícil entender o tamanho da poupança baseada em stablecoin nos mercados emergentes, sabemos que a tendência está crescendo em ritmo acelerado. Empresas de cartões liquidadas em stablecoin, como Rain (empresas de portfólio), Reap, RedotPay (empresas de portfólio), GnosisPay e Exa, aderiram a essa tendência, permitindo que os consumidores gastem suas economias em comerciantes locais por meio das redes Visa e Mastercard.
Especificamente para o mercado argentino, o aplicativo de fintech/cripto Lemoncash disse em seu Relatório de Criptomoedas de 2024 que seus US$ 125 milhões em "depósitos" representaram 30% da participação no mercado de aplicativos de criptomoedas centralizados da Argentina, perdendo apenas para os 34% da Binance, e superaram Belo, Bitso e Prex. Esse número significa que o aplicativo de criptomoedas da Argentina tem US$ 417 milhões em ativos sob gestão (AUM), mas o verdadeiro AUM da stablecoin da Argentina provavelmente será pelo menos 2-3 vezes o saldo da stablecoin em carteiras sem custódia como MetaMask e Phantom. Embora esses valores possam parecer pequenos, US$ 416 milhões representam 1,1% da oferta monetária M1 da Argentina, US$ 1 bilhão é 2,6% e está crescendo. Então considere que a Argentina é apenas uma das economias de mercado emergentes às quais esse fenômeno global se aplica. A demanda do consumidor por stablecoins em mercados emergentes provavelmente aumentará horizontalmente entre os mercados.
Tendência 2: Stablecoins como instrumento de pagamento
As stablecoins também surgiram como um método de pagamento alternativo viável, competindo especialmente com o SWIFT para casos de uso transfronteiriços. Os sistemas de pagamento domésticos tendem a operar em tempo real no mercado interno, mas as stablecoins têm uma proposta de valor clara em comparação com as transações internacionais tradicionais que levam mais de 1 dia útil. Como Simon Taylor aponta em seu artigo, com o tempo, as stablecoins podem funcionar mais como uma meta-plataforma que conecta sistemas de pagamento.
A Artemis divulgou um relatório mostrando que os casos de uso de pagamento B2B contribuíram com US$ 3 bilhões em pagamentos mensais (US$ 36 bilhões anualizados) nas 31 empresas pesquisadas. Por meio da comunicação com os custodiantes que lidam com a maioria desses processos de pagamento, a Galaxy acredita que esse valor é de mais de US$ 100 bilhões anualizados em todos os participantes do mercado não cripto.
Crucialmente, o relatório da Artemis descobriu que os pagamentos B2B cresceram 4x ano a ano entre fevereiro de 2024 e fevereiro de 2025, demonstrando o crescimento em escala necessário para um AUM sustentado. Atualmente, não há pesquisas sobre a velocidade do dinheiro em stablecoins, portanto, não podemos correlacionar os pagamentos totais com os dados do AUM, mas a taxa de crescimento dos pagamentos sugere que o AUM também está crescendo de acordo com essa tendência.
Tendência 3: DeFi se torna uma fonte de retornos acima do mercado
Finalmente, durante a maior parte dos últimos cinco anos, o DeFi tem gerado rendimentos estruturalmente mais altos do que os rendimentos denominados em dólares de mercado, permitindo que consumidores com boas habilidades técnicas obtenham retornos de 5% a 10% com risco muito baixo. Isso impulsionou e continuará a impulsionar a popularidade das stablecoins.
O DeFi é um ecossistema de capital por si só, e uma de suas características distintivas é que as taxas de juros "livres de risco" subjacentes, como Aave e Maker, refletem os mercados de capitais de criptomoedas mais amplos. Em meu artigo de 2021, "Risk-Free Rates for DeFi", apontei que Aave (Deep Tide Note: um protocolo de empréstimo descentralizado e de código aberto que permite aos usuários depositar criptoativos para ganhar juros ou emprestar ativos), Compound (Deep Tide Note: um dos protocolos de empréstimo DeFi, um mecanismo que usa algoritmos para ajustar automaticamente as taxas de juros) e Maker (Deep Tide Note: Um dos primeiros projetos DeFi, o produto principal é a stablecoin DAI, que é um tipo de moeda que mantém 1 para o dólar americano :1 Stablecoin descentralizada ancorada) é reativa à negociação subjacente e outras necessidades de alavancagem. À medida que novos negócios ou oportunidades surgem – como yield farming no Yearn ou Compound em 2020, negociação subjacente em 2021 ou Ethena em 2024 – os rendimentos subjacentes do DeFi aumentam à medida que os consumidores exigem empréstimos garantidos para configurar novos projetos e usos. Enquanto o blockchain continuar a gerar novas ideias, o rendimento base do DeFi deve exceder estritamente o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA (especialmente com o lançamento de fundos do mercado monetário tokenizados que oferecem rendimento na camada base).
Como a "língua nativa" do DeFi são as stablecoins e não o dólar americano, qualquer comportamento de "arbitragem" que tente fornecer capital de baixo custo em dólares para atender às necessidades desse micromercado específico terá o efeito de expandir a oferta de stablecoins. Estreitar o spread entre o Aave e os títulos do Tesouro dos EUA exigirá que as stablecoins se expandam para o espaço DeFi. Como esperado, o valor total bloqueado (TVL) aumenta durante os períodos de spreads positivos entre Aave e Tesouros e diminui (positivamente) durante os períodos de spreads negativos:
Problemas de depósito bancário
A Galaxy acredita que a adoção a longo prazo de stablecoins para economizar, pagar e render é uma megatendência. A adoção de stablecoins tem o potencial de desintermediar os bancos tradicionais, permitindo que os consumidores acessem diretamente contas de poupança denominadas em dólares e pagamentos transfronteiriços sem depender de infraestrutura bancária, reduzindo a base de depósitos que os bancos tradicionais usam para estimular a criação de crédito e gerar margens líquidas de juros.
Substituição de depósitos bancários
Para stablecoins, o modelo histórico é que cada US$ 1 equivale, na verdade, a US$ 0,80 em títulos do Tesouro e US$ 0,20 na conta bancária do emissor da stablecoin. Atualmente, a Circle tem US$ 8 bilhões em caixa (US$ 0,125), US$ 53 bilhões em títulos do Tesouro dos EUA (UST) de ultracurto prazo ou acordos de recompra do Tesouro (US$ 0,875), em comparação com US$ 61 bilhões em USDC. Os depósitos em dinheiro da Circle são mantidos principalmente no Bank of New York Mellon, além do New York Community Bank, Cross River Bank e outras instituições financeiras líderes dos EUA.
Agora imagine esse usuário argentino em sua mente. O usuário tem US$ 20.000 em pesos argentinos com o maior banco da Argentina, o Banco Nacional Argentina (BNA). Para evitar a inflação do peso argentino (ARS), os usuários decidiram aumentar suas participações de US$ 20.000 em USDC. (Uma vez que o mecanismo específico de disposição do ARS pode ter um impacto na taxa de câmbio USD/ARS, vale a pena considerar separadamente) Agora, com o USDC, os US$ 20.000 pesos argentinos do usuário no BNA são, na verdade, US$ 17.500 em um empréstimo de curto prazo do governo dos EUA ou acordo de recompra e US$ 2.500 em depósitos bancários entre o Bank of New York Mellon, o New York Mercancy Bank e o Cross River Bank, respectivamente.
À medida que consumidores e empresas transferem suas economias de contas bancárias tradicionais para contas de stablecoin como USDC ou USDT, eles estão efetivamente transferindo depósitos de bancos regionais/comerciais para títulos do Tesouro dos EUA, bem como depósitos de grandes instituições financeiras. As implicações são de longo alcance: enquanto os consumidores mantêm o poder de compra denominado em dólares mantendo stablecoins (e por meio de integrações de cartões como Rain e RedotPay), os depósitos bancários reais e os títulos do tesouro que lastreiam esses tokens se tornarão mais concentrados em vez de dispersos pelo sistema bancário tradicional, reduzindo a base de depósitos disponível para os bancos comerciais e regionais emprestarem, ao mesmo tempo em que tornam os emissores de stablecoin um player significativo no mercado de dívida do governo.
Crise de crédito forçada
Uma das principais funções sociais dos depósitos bancários é emprestar à economia. O sistema de reservas fracionárias – a prática pela qual os bancos criam dinheiro – permite que os bancos emprestem dinheiro várias vezes sua base de depósitos. O multiplicador total de uma região depende de fatores como supervisão bancária local, volatilidade cambial e de reservas e a qualidade das oportunidades de empréstimos locais. A relação M1 / M0 (o dinheiro criado pelo banco dividido pelas reservas e dinheiro do banco central) nos diz o "multiplicador de dinheiro" de um sistema bancário:
Continuando com a Argentina como exemplo, a conversão de um depósito de US$ 20.000 em USDC converteria US$ 24.000 de criação de crédito local na Argentina em US$ 17.500 em títulos UST/recompra e US$ 8.250 em criação de crédito nos EUA (US$ 2.500 x 3,3x o produto). Quando a oferta de M1 é de 1%, esse efeito é sutil, mas quando a oferta de M1 é de 10%, o efeito pode ser percebido. Em algum momento, os reguladores bancários regionais serão forçados a considerar o fechamento dessa torneira para que a criação de crédito e a estabilidade financeira não sejam prejudicadas.
Alocação excessiva de crédito para o governo dos EUA
Esta é, sem dúvida, uma boa notícia para o governo dos EUA. Atualmente, os emissores de stablecoin são os 12º maiores compradores de títulos do Tesouro dos EUA, e seu AUM está crescendo a uma taxa de AUM de stablecoin. Em um futuro próximo, as stablecoins podem se tornar um dos cinco principais compradores de títulos do Tesouro dos EUA (UST).
Novas propostas, como a Lei Genius, exigem que todos os títulos do Tesouro sejam lastreados na forma de acordos de recompra de títulos do Tesouro ou títulos do Tesouro de curto prazo com vencimentos inferiores a 90 dias. Ambas as abordagens aumentarão significativamente a liquidez em pontos-chave do sistema financeiro dos EUA.
Quando grande o suficiente (por exemplo, US$ 1 trilhão), isso pode ter um impacto significativo na curva de rendimentos, pois os títulos do Tesouro com menos de 90 dias terão um grande comprador que não é sensível ao preço, distorcendo a curva de taxa de juros da qual o governo dos EUA depende para financiamento. Dito isto, a recompra do Tesouro (REPO) não aumentou realmente a demanda por títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo; Ele simplesmente fornece um pool de liquidez disponível para empréstimos overnight garantidos. A liquidez no mercado de recompra é emprestada principalmente pelos principais bancos, fundos de hedge, fundos de pensão e gestores de ativos dos EUA. A Circle, por exemplo, na verdade coloca a maior parte de suas reservas em empréstimos overnight garantidos por títulos do Tesouro dos EUA. O tamanho desse mercado é de US$ 4 trilhões, portanto, mesmo com US$ 500 bilhões em reservas de stablecoin alocadas para recompras, as stablecoins são um player significativo. Toda essa liquidez fluindo para os títulos do Tesouro dos EUA e empréstimos de bancos dos EUA beneficiou os mercados de capitais dos EUA, enquanto os mercados globais sofreram.
Uma hipótese é que, à medida que o valor das stablecoins cresce para mais de US$ 1 trilhão, os emissores serão forçados a replicar carteiras de empréstimos bancários, incluindo crédito comercial e títulos lastreados em hipotecas, para evitar a dependência excessiva de qualquer produto financeiro. DADO QUE O GENIUS BILL FORNECE UM CAMINHO PARA OS BANCOS EMITIREM "DEPÓSITOS TOKENIZADOS", TAL RESULTADO PODE SER INEVITÁVEL.
Novos canais de gestão de ativos
Tudo isso cria um novo e empolgante pipeline para gerenciamento de ativos. De muitas maneiras, essa tendência é consistente com a transição em andamento de empréstimos bancários para empréstimos de instituições financeiras não bancárias (NBFI) após Basileia III, que limitou o escopo e a alavancagem dos empréstimos bancários após a crise financeira.
As stablecoins desviam dinheiro do sistema bancário e, de fato, de áreas específicas do sistema bancário, como bancos de mercados emergentes e bancos regionais de mercados desenvolvidos. Conforme declarado no Relatório de Empréstimo de Criptomoedas da Galaxy, vimos a ascensão do Tether como um credor não bancário (superando os títulos do Tesouro dos EUA), e outros emissores de stablecoin podem se tornar credores igualmente importantes ao longo do tempo. Se os emissores de stablecoin decidirem terceirizar investimentos de crédito para empresas especializadas, eles se tornarão imediatamente LPs para grandes fundos e abrirão novos canais para alocação de ativos (por exemplo, seguradoras). Grandes gestores de ativos, como Blackstone, Apollo, KKR e BlackRock, expandiram-se no contexto da transição de empréstimos bancários para empréstimos de instituições financeiras não bancárias.
Uma fronteira eficaz para rendimentos on-chain
Finalmente, não são apenas os depósitos bancários subjacentes que podem ser emprestados. Cada stablecoin é uma reivindicação sobre o dólar subjacente e a própria unidade de valor on-chain. O USDC pode ser emprestado e emprestado on-chain, e os consumidores precisarão de rendimentos denominados em USDC, como Aave-USDC, Morpho-USDC, Ethena USDe, sUSDS da Maker, superUSDC da Superform e muito mais.
O "cofre" abrirá outro canal de gerenciamento de ativos, oferecendo aos consumidores oportunidades de rendimento on-chain com rendimentos atraentes. Em nossa opinião, em 2024, a empresa do portfólio Ethena abrirá a "janela de Overton" de ganhos on-chain denominados em dólares por base de negociação (nota da maré profunda: a diferença entre o preço à vista e o preço futuro de uma commodity em um momento e local específicos) para USDe. No futuro, novos cofres surgirão rastreando diferentes estratégias de investimento on-chain e off-chain que competirão por participações em USDC/T em aplicativos como MetaMask, Phantom, RedotPay, DolarApp, DeBlock e muito mais. Posteriormente, criaremos uma "fronteira efetiva de rendimentos on-chain" (nota da maré profunda: ajudando os investidores a encontrar o ponto ideal entre risco e retorno), e não é difícil imaginar que alguns desses cofres on-chain serão dedicados a fornecer crédito a regiões como Argentina e Turquia, onde os bancos correm o risco de uma perda maciça dessa capacidade:
conclusão
A convergência de stablecoins, DeFi e finanças tradicionais representa não apenas uma revolução tecnológica, mas também uma reestruturação dos intermediários de crédito globais, que reflete e acelera a mudança de bancos para empréstimos não bancários após 2008. Até 2030, as stablecoins terão quase US$ 1 trilhão em ativos sob gestão, graças ao seu uso como ferramenta de poupança em mercados emergentes, canais de pagamento transfronteiriços eficientes e rendimentos DeFi acima do mercado. As stablecoins desviarão sistematicamente depósitos de bancos tradicionais e concentrarão ativos em títulos do Tesouro dos EUA e nas principais instituições financeiras dos EUA.
Essa mudança apresenta oportunidades e riscos: os emissores de stablecoin se tornarão participantes significativos no mercado de dívida do governo e podem se tornar novos intermediários de crédito; E os bancos regionais, especialmente nos mercados emergentes, estão enfrentando uma crise de crédito à medida que os depósitos são transferidos para contas de stablecoin. O resultado final é um novo modelo bancário e de gerenciamento de ativos no qual as stablecoins serão a ponte para a fronteira do investimento eficiente em dólares digitais. Assim como o sistema bancário paralelo preencheu o vazio deixado pelos bancos regulamentados após a crise financeira, as stablecoins e os protocolos DeFi estão se posicionando como os intermediários de crédito dominantes na era digital, o que terá implicações de longo alcance para a política monetária, a estabilidade financeira e a futura arquitetura das finanças globais.