Conversa com os fundadores da Ethena: USDe salta para os três primeiros, lançamentos de recompra de US$ 260 milhões, onde está a ENA na tuyere?

Título original: Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act & Overvalued L1s

Autor original: Império

Compilação original: blockchain vernacular

Recentemente, a stablecoin USDe da Ethena (ENA) tornou-se popular, com sua capitalização de mercado subindo de US$ 140 milhões para US$ 7,2 bilhões em um ano, subindo mais de 50 vezes. Após a aprovação da Lei GENIUS, a Ethena Labs rapidamente fez parceria com a Anchorage Digital, um banco federal de criptomoedas dos EUA, para lançar a primeira stablecoin USDtb compatível com GENIUS e regulamentada pelo governo federal, trazendo stablecoins compatíveis para investidores de varejo dos EUA. Ao mesmo tempo, o StableCoinX foi lançado, levantando US$ 360 milhões, planejando listar na Nasdaq e lançando um programa de recompra de US$ 260 milhões, desencadeando um boom de mercado.

Recentemente, o fundador da Ethena, Guy Young, foi entrevistado pelo âncora da Hive Mind, Jose Madu, para revelar as razões para a rápida ascensão da Ethena na trilha da stablecoin e suas opiniões sobre o cenário atual do mercado.

A seguir, um trecho do podcast:

P1: Cara, você fez um grande anúncio sobre os ativos do USDe esta semana, entrando no espaço da empresa de tesouraria. Você pode compartilhar algumas informações e por que isso é importante?

Guy Young: Com certeza. Começamos a nos preparar para este projeto no início deste ano, em dezembro ou janeiro. Naquela época, o mercado não estava tão aquecido quanto agora, e agora projetos semelhantes estão surgindo quase todos os dias. Vendo a atuação da Circle no mercado aberto, percebemos que a demanda por esses temas no mercado tradicional superava em muito a oferta, e muito capital queria investir neles, o que foi uma oportunidade interessante para nós.

De uma perspectiva macro, tenho me preocupado com os fluxos de altcoin em criptomoedas nos últimos 18 meses. O pico total de capitalização de mercado de altcoins em 2021 e 2024 é quase idêntico, pouco menos de US$ 1,2 trilhão. Este é um forte sinal para mim de que a disposição global de investir nesses tokens de bolha de 99% tem fundos limitados. A indústria precisa amadurecer e, para romper o valor de mercado de US$ 1,2 trilhão, deve atrair investidores no mercado de ações que lidam com grandes quantias de dinheiro.

O que estamos vendo não é uma negociação de curto prazo com um alto prêmio sobre os ativos, mas a abertura de uma base de investidores mais ampla, mesmo fornecendo acesso simbólico a 1x o valor patrimonial líquido é mais forte do que não ter acesso a esses mercados. Esta é uma combinação interessante, o mercado tradicional está em alta demanda por esses temas, enquanto o mercado de criptomoedas está enfrentando problemas de liquidez, e nossa solução é a solução.

P2: É empolgante sobre os ativos USDe. Quando começar a negociar? Quanto dinheiro foi arrecadado no total? Você pode compartilhar mais detalhes? A Ethena Labs twittou que este é o projeto com a maior relação de capitalização de mercado caixa/ativo, você pode falar mais sobre isso?

Guy Young: A escala total do projeto é de cerca de US $ 360 milhões, dos quais US $ 260 milhões são em dinheiro. Nosso índice de caixa é muito maior do que outros projetos semelhantes, pois muitos projetos são apenas ferramentas para sair da liquidez e os investidores querem vender seus tokens no mercado aberto depois de investi-los. Nosso objetivo é introduzir dinheiro novo e resolver o problema do fluxo de caixa. Os recursos captados pela Ethena representam cerca de 8% da capitalização de mercado circulante e serão usados para comprar tokens no mercado aberto, em comparação com o Hype, que ocupa o segundo lugar, com menos de 2%. Isso é muito proeminente no mercado, em comparação com a escala dos ativos subjacentes, nosso volume de projetos é grande e o dinheiro arrecadado terá um efeito de reflexo significativo no token. Por exemplo, US$ 500 milhões têm pouco impacto no Ethereum, mas têm um impacto significativo em nosso token.

Q3: A demanda por exposição a ações puras para stablecoins é forte e o ambiente regulatório está se tornando cada vez mais amigável, como a aprovação do projeto de lei Genius e a busca entusiástica do mercado pela Circle. Você pode falar sobre os desafios que a Circle enfrenta, como o impacto das taxas de juros mais baixas do Tesouro em seus negócios?

Guy Young: Obrigado pela pergunta. Analisarei o apelo do Ethena para investidores do mercado público e públicos institucionais, bem como o funcionamento e as vantagens competitivas do USDe.

Os casos de uso para stablecoins são diversos, como garantia para transações em exchanges centralizadas ou fornecimento de pagamentos em dólares e remessas para países em desenvolvimento. No futuro, cada emissor estará profundamente envolvido em um segmento de mercado específico, em vez de tentar se tornar uma solução única para todos.

A estratégia da Ethena é clara: nos concentramos em casos de uso que se saem 10 vezes melhor do que outros players. Como uma startup, competindo com gigantes com uma capitalização de mercado de dezenas de bilhões, não achamos que podemos vencer em todos os aspectos, mas optamos por nos concentrar em casos de uso de economia.

Um ativo em dólar com maior retorno estrutural é uma ferramenta de poupança melhor do que um ativo sem retorno. Essa vantagem se estende a outros cenários, como ser usado como garantia para contratos perpétuos ou incorporar aplicativos DeFi para criar novos produtos. Este é o segmento da Ethena e a área onde estamos alcançando crescimento.

Em 2024, o USDe terá um rendimento médio anualizado de 18%, que é quatro vezes a receita de juros da Circle. Ajustado pelos lucros, o tamanho dos ativos da Ethena é equivalente a US$ 28 bilhões, o que é comparável ao da Circle. Isso significa que, sem um balanço enorme, podemos rivalizar com os gigantes em termos de receita.

Quanto aos concorrentes, vemos o Tether como um parceiro, não um adversário. Muitas pessoas não entendem que o Ethena realmente ajuda os detentores de Tether em todo o mundo. Em finanças centralizadas (CeFi), 70% do mercado de contratos perpétuos é denominado em Tether, e US$ 1 de garantia fluindo para o Ethena se traduz em cerca de 70 centavos de crescimento da oferta de Tether. O Tether não oferece rendimento porque seu rendimento é pago indiretamente pelo mercado por meio de futuros e negociação de base.

A Ethena produz o caso de uso de captura de base do Tether no CeFi para criar um novo produto. Pode-se dizer que o Ethena é a "versão de rendimento" do Tether, e a maior parte da garantia que temos é o próprio Tether, que tem um papel significativo na promoção do crescimento do Tether.

P4: O público pode não estar familiarizado com o Ethena, mas você pode descrever brevemente como gera receita?

Guy Young: A estratégia principal é a arbitragem em dinheiro ou negociação de base: opere comprado no local enquanto vende futuros ou contratos perpétuos. Existe uma taxa de financiamento no mercado de criptomoedas, que é simplesmente entendida como o custo de capital para operar comprado. Esses mercados sobem com o tempo e os investidores estão dispostos a pagar por uma posição comprada em alavancagem. A Ethena lucra capturando prêmios especulativos no mercado de derivativos.

Por analogia, todos os ativos em dólares americanos ou stablecoins são uma forma de empréstimo. Comprar o USDC da Circle é equivalente a emprestar dinheiro ao governo dos EUA em troca de IOUs; Comprar os ativos em USD da Sky é tomar emprestado com a sobrecolateralização do Ethereum em DeFi; O USDe, por outro lado, fornece financiamento para posições compradas em CeFi. Diferentes mutuários determinam diferentes taxas de retorno.

Q5: No ciclo de 2021, a negociação de base de algumas das principais moedas chega a 50-60% por vários meses. Mas agora, com o aumento da liquidez no mercado futuro, a adição de gestores de dinheiro profissionais e ETFs, a base foi significativamente comprimida. Quais são algumas das dinâmicas que você experimentou internamente? Como você acha que isso evoluirá com o lançamento de ativos de cauda longa, como ETFs Solana, e mais oportunidades para gestores de dinheiro profissionais?

Cara Jovem:Os pools de capital de negociação de base de ETFs e CMEs (Chicago Mercantile Exchange) são muito diferentes daqueles do mercado de criptomoedas. Instituições como a Millennium não conseguem colocar dinheiro no mercado de criptomoedas devido à necessidade de custodiantes com classificação AA. Como resultado, as finanças tradicionais (TradFi) realizam um grande número de transações na CME, onde o risco de crédito é quase zero, mas o mercado de criptomoedas não pode ser tocado. Isso resulta em uma diferença significativa entre a base da CME e a do mercado de criptomoedas, refletindo parte do risco de crédito da exchange.

Os dados de 2024 mostram que a base ajustada ao caixa da CME é de cerca de 6,5%, 150 pontos-base acima dos rendimentos do Tesouro, enquanto o rendimento do USDe da Ethena é de 18%, uma diferença de até 1.000 pontos-base. Embora o CME suporte essas transações, ele é mais eficiente por meio do Ethena.

Muitos fundos de hedge colocam seu dinheiro no Ethena porque o USDe não é todo para staking (sUSDe). Quando o USDe é usado como moeda em um AMM (formador de mercado automatizado) ou livro de pedidos, a taxa de staking não chega a 100%, então o rendimento do Ethena é sempre maior do que o rendimento da base de autocaptura. Embora a base se comprima com o tempo, esperamos que o capital institucional flua através do Ethena, pois é um canal mais eficiente. Esta é uma das nossas lógicas de investimento. Alguns criticam a base por cair de 60% quando lançamos, mas isso é natural. A Ethena cresceu no processo, reduzindo o custo de capital no mercado de criptomoedas para uma taxa de juros razoável (por exemplo, 10-12%) para finanças tradicionais em vez de 20-30%.

P6: Normalmente, as pessoas se concentram em altas taxas de financiamento para certas moedas, mas a Ethena reduz essas taxas, o que pode mascarar o tamanho ou a especulação de posições compradas. O que você acha disso?

Guy Young: Isso é verdade. O mercado está mais aquecido do que antes do Ethena, especialmente no BTC e no ETH. É uma boa ideia observar as taxas de financiamento da Hyperliquid. Atualmente, a taxa de financiamento da Hyperliquid é de cerca de 25%, enquanto a da Binance é de 11%. Há duas razões: primeiro, o fluxo de capital de varejo da Hyperliquid é mais natural e as exchanges centralizadas têm mais investidores institucionais; Em segundo lugar, a Hyperliquid não tem margem de portfólio e não pode usar US$ 100 em BTC para garantir totalmente contratos perpétuos de US$ 100 para vendê-lo.

Portanto, sua taxa de juros de financiamento precisa ser ajustada para comparar com a CeFi. A Ethena ainda não opera na Hyperliquid, portanto, a Hyperliquid reflete o fluxo real de capital de varejo que não é afetado pelo capital institucional e pela Ethena, e é um ponto de referência ideal para julgar o verdadeiro calor do mercado.

Q7: O espaço das criptomoedas testemunhou recentemente um evento há muito esperado - a aprovação do Genius Act, a primeira lei federal sobre stablecoins. Você anunciou uma parceria com a Anchorage, o que parece torná-lo a primeira stablecoin a cumprir o Genius Act. Você pode falar sobre o Genius Act, seus pensamentos sobre ele e os detalhes dessa colaboração e o que isso significa para Ethena?

Guy Young: Estamos mudando a estrutura de emissão de uma entidade offshore das Ilhas Virgens Britânicas para uma emissão direta de USDtb pela Anchorage. O Anchorage, o único banco regulamentado pelo governo federal nos EUA que lida com criptomoedas, lançará um conjunto de produtos semelhantes aos "serviços Genius" para diferentes emissores para atender aos requisitos de conformidade. Nossa estratégia é dupla: em parceria com a Anchorage, o USDtb será compatível com o Genius e poderá ser usado em qualquer cenário em que as stablecoins de pagamento sejam permitidas nos Estados Unidos; O USDe, por outro lado, existe principalmente no mercado DeFi offshore e não está dentro do sistema financeiro regulamentado nos Estados Unidos.

Ambos os mercados são importantes, mas a empolgação de nossa entrada no mercado dos EUA é que os principais casos de uso de stablecoins estão, na verdade, fora dos EUA. Os americanos já podem obter dinheiro digital instantâneo por meio de aplicativos como o Venmo, apenas de uma forma diferente. O mercado dos EUA também é mais competitivo, pois os fundos do mercado monetário coexistem com stablecoins, limitando o potencial de renda. Embora estejamos entusiasmados em entrar no mercado dos EUA, o mercado offshore continua sendo o lugar mais dinâmico para operar. Isso é evidenciado pelo sucesso do Tether, que se concentrou no mercado offshore desde o início.

P8: Estou curioso, o mercado de stablecoin está aquecido agora e todo mundo está discutindo isso. Cada grande empresa parece ter sua própria estratégia de stablecoin, e há muitas startups de infraestrutura como a cadeia Tether ou qualquer outra coisa sendo construída. O que você acha disso? Você deve ter uma visão profunda do mercado. Qual é a coisa mais interessante sobre o mercado de stablecoin no momento? Quais são superestimados? Quais são subestimados?

Guy Young: Estou bastante pessimista sobre novos emissores entrando no mercado e competindo com os gigantes existentes. O mercado está animado com esse tópico, mas é difícil encontrar um ponto de ruptura. Os produtos de stablecoin são altamente comoditizados, tornando difícil para as startups se distinguirem dos gigantes estabelecidos.

As stablecoins precisam atender a três condições: devem estar em dólares americanos, caso contrário, sairão no dia seguinte; Em termos de liquidez, você não pode atingir o volume diário de negociação de US$ 100 bilhões do Tether no primeiro dia; O terceiro é o retorno.

Se as stablecoins forem lastreadas em títulos do Tesouro, as margens de lucro se tornarão uma corrida para o fundo. A Circle iniciou esta competição para compartilhar os lucros com a Coinbase e outros. Tenho uma visão negativa da economia unitária e do modelo de negócios dos emissores de stablecoin. O Tether é uma exceção, tendo estabelecido uma posição inabalável em um ponto único no tempo. Ninguém pode replicar seu sucesso naquele momento específico. Estou pessimista quanto à alegação do novo emissor de compartilhar 90% dos lucros, o que é um caminho difícil. Para que um modelo de negócios funcione, você precisa de uma escala de US$ 100 bilhões para ser um investimento atraente se tiver apenas 5 a 10 pontos-base de lucro. Portanto, sou o mais pessimista em relação a essa parte do mercado, embora nós mesmos sejamos os emissores do dólar americano e das stablecoins.

P9: Discutimos stablecoins antes, e se US$ 3,5 trilhões se tornarem stablecoins líquidas, especialmente no mercado de criptomoedas, alguns dos fundos podem fluir para o Bitcoin, o que é muito empolgante. O mercado de criptomoedas tem se saído bem recentemente, com a proporção ETH para BTC retornando acima de 0,03, superando o BTC. Solana também está indo bem. O que você acha? O mercado continuará a subir? Em que estágio do ciclo estamos?

Guy Young: No longo prazo, ainda estou muito pessimista com o ETH e outros ativos da Camada 1 (L1), acreditando que eles são os ativos financeiros mais supervalorizados da história. No curto prazo, a narrativa do ETH mudou, não competindo mais com a Solana por atividades on-chain, mas se posicionando como uma ferramenta para atrair fundos financeiros tradicionais e competir com o BTC.

Enquanto esses instrumentos forem negociados a 2,5 a 4x o valor patrimonial líquido (NAV), o mercado não cairá. Mas se o prêmio cair de 1,5x para 1x, pode ser um sinal do fim do ciclo. Quando novos instrumentos param de ficar online, o prêmio pode entrar em colapso porque os instrumentos existentes precisam de suporte de compra do mercado de ações. Sem compras suficientes, o mercado pode entrar em colapso. Agora que o novo capital ainda está fluindo e o entusiasmo do mercado é alto, por exemplo, a Saylor acaba de aumentar o tamanho de sua emissão de US$ 500 milhões para US$ 2 bilhões, e os instrumentos ainda estão sendo negociados com um prêmio alto, e essa tendência pode continuar. Mas fique atento aos sinais de desaceleração com novas ferramentas, o que pode ser um ponto de virada no mercado.

Não vou comentar sobre meus próprios projetos, mas exemplos como o Hyperliquid se afastaram da dependência de ETH ou L1 e estão crescendo no fluxo de caixa, como ativos reais semelhantes a ações. As altcoins precisam amadurecer, não mais apenas betas de L1, mas ter receita e usuários independentes. No futuro, 5 a 10 projetos como o Hyperliquid podem ser precificados com lógica de investimento em ações, dissociada do L1. Acho que o BTC deve dominar 90%, outras avaliações L1 devem cair para um décimo do que são agora, e os negócios de ações minoritárias se destacarão, como a Coinbase e a Robinhood fizeram este ano.

Q10: Em relação à Ethena, a escala do USDe atingiu US$ 6,8 bilhões. Qual o tamanho que você acha que o mercado pode suportar? Se todos conhecem os ganhos da Ethena, quanto o mercado de futuros perpétuos pode suportar?

Guy Young: O potencial de mercado é enorme. Atualmente, os contratos em aberto são de cerca de US$ 110 bilhões a US$ 120 bilhões, com um rendimento de 15 a 20%. As três principais fontes de fluxo de caixa no espaço criptográfico são o patrimônio da Binance, o patrimônio do Tether e a negociação de base no mercado futuro. A Ethena responde por 6-10% do mercado de derivativos, acho que deveria ser de 20-25%, ou US$ 20 bilhões a US$ 30 bilhões, supondo que o mercado não cresça significativamente.

Quando a taxa de financiamento atingiu 30% em dezembro do ano passado, o Ethena havia atingido US$ 28,8 bilhões e, se estiver conectado a instituições financeiras tradicionais, pode ser ainda maior, e a taxa de juros será comprimida para 10-12%. No entanto, se as avaliações L1 caírem, os produtos dependentes de L1, como Hyperliquid e Ethena, também serão afetados. Alguns projetos como o Pump ganham dinheiro com novas emissões de tokens e não dependem inteiramente de avaliações L1.

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