1/ A oferta de USDe da Ethena aumentou US$ 3,7 bilhões em apenas 20 dias, impulsionada principalmente pela estratégia de looping Pendle-Aave PT-USDe.
Com US$ 4,3 bilhões (60% do total de USDe) agora bloqueados em Pendle e US$ 3 bilhões depositados em Aave, aqui está um detalhamento da mecânica do loop PT, vetores de crescimento e riscos potenciais:
2/ USDe é uma stablecoin descentralizada atrelada ao USD, mantendo sua paridade por meio de hedge delta-neutro usando futuros perpétuos de ETH.
Esse hedge permite que o USDe estabilize algoritmicamente seu preço, gerando rendimento por meio de staking à vista e taxas de financiamento de futuros.
3/ Os rendimentos desta estratégia exibem alta volatilidade devido à sua dependência das taxas de financiamento (o rendimento acumulado no ano do USDe é de ~9,4% com um stdv de 4,4pp).
As taxas de financiamento são impulsionadas pelo prêmio ou desconto entre o preço futuro perpétuo e o preço à vista subjacente do ETH ("preço de referência").
Quando o sentimento de alta aumenta, os traders abrem agressivamente posições compradas alavancadas, elevando temporariamente os preços perpétuos acima do preço de referência.
Taxas de financiamento positivas incentivam os MMs a intervir, vendendo a descoberto o criminoso e fazendo hedge com o spot.
4/ No entanto, o financiamento não é garantido.
Em períodos de sentimento de baixa, o financiamento pode se tornar negativo, impulsionado pelo aumento das posições vendidas, empurrando os preços do ETH abaixo do preço de referência do ETH.
Por exemplo, o AUCTION-USDT sofreu recentemente um deslocamento grave causado pela compra à vista e venda de criminosos, criando um prêmio à vista, resultando em uma taxa de financiamento de 8 horas de -2% (~ 2.195% anualizado).
5/ A estratégia de rendimento da Ethena, portanto, carrega volatilidade inerente.
Essa volatilidade cria demanda por produtos de rendimento mais previsíveis: a estratégia PT-loop de Pendle.
6/ Pendle é um AMM que divide ativos com rendimento em dois tokens:
-PT (Token Principal): Resgatável no vencimento por exatamente 1 USDe.
-YT (Yield Token): Captura todo o rendimento gerado pelo ativo subjacente até o vencimento.
Tomando como exemplo o PT-USDe com vencimento em 16 de setembro: o token PT é negociado com desconto em relação ao seu valor de vencimento (1 USDe), comportando-se efetivamente como um título de cupom zero.
A diferença entre o preço atual do PT e seu valor de face, ajustada pelo tempo até o vencimento, indica o rendimento anual implícito (YT APY).
7/ Isso cria oportunidades atraentes para os detentores de USDe, permitindo que eles protejam a volatilidade bloqueando o APY fixo.
Historicamente, períodos de financiamento elevados forneceram APYs de >20%; Atualmente, os rendimentos estão em torno de 10,4%. Os tokens PT se beneficiam ainda mais do aumento de 25x do SAT da Pendle.
8/ Isso levou Pendle e Ethena a formar uma relação altamente simbiótica.
O TVL da Pendle de US$ 6,6 bilhões está fortemente concentrado no mercado USDe da Ethena, respondendo por US$ 4,01 bilhões (aproximadamente 60%) de todo o TVL do protocolo.
9/ Pendle resolveu o problema de volatilidade do USDe, mas a eficiência de capital permaneceu restrita.
Os compradores do YT ganham exposição de rendimento com eficiência, enquanto os detentores de PT que vendem a descoberto rendimentos variáveis devem bloquear uma garantia de US$ 1 por token PT, limitando os retornos a um pequeno spread de rendimento.
10/ A próxima evolução envolveu looping alavancado nos mercados monetários, uma estratégia comum de carry trade que aumenta os rendimentos tomando emprestado repetidamente e redepositando garantias.
Por exemplo:
-Depósito sUSDe
-Empreste USDC a um LTV de 93%
-Trocar USDC emprestado de volta para sUSDe
Repita o processo, compondo retornos alcançando alavancagem efetiva de ~ 10x
11/ Essa estratégia de looping alavancado ganhou popularidade em vários protocolos de empréstimo, especialmente com USDe no Ethereum.
Enquanto a APR do USDe excedeu os custos de empréstimos do USDC, a negociação permaneceu altamente lucrativa, mas quedas acentuadas de rendimento ou picos de taxas podem apagar rapidamente os retornos.
12/ O principal risco está no design do oráculo.
Posições de bilhões de dólares geralmente dependem de oráculos baseados em AMM, tornando-as vulneráveis a desvinculações temporárias de preços. Tais eventos (como visto com loops ezETH/ETH) podem desencadear liquidações em cascata, forçando os credores a vender garantias com grandes descontos, mesmo quando totalmente lastreadas.
13/ Voltando ao USDe, a Aave recentemente tomou duas decisões arquitetônicas importantes que permitiram que a estratégia de loop do USDe prosperasse.
Em primeiro lugar, depois que os provedores de risco destacaram riscos significativos de liquidação para os credores do sUSDe devido a possíveis desvinculações de preços, o Aave DAO atrelou o USDe diretamente à taxa de câmbio do USDT.
Essa decisão eliminou o principal fator de risco de liquidações, deixando apenas o risco de taxa de juros padrão inerente às estratégias de carry
14/ A segunda decisão foi ainda mais significativa: a Aave começou a aceitar tokens PT-USDe diretamente como garantia.
Isso permitiu que os usuários alavancassem posições de taxa de juros fixa, removendo efetivamente duas grandes restrições: eficiência de capital e volatilidade de rendimento, que anteriormente limitavam a estratégia de loop PT-USDe.
15/ Para precificar a garantia PT, a Aave aplica um desconto linear com base no APY implícito do token PT, ancorado na paridade do USDT.
Semelhante aos títulos tradicionais de cupom zero, os tokens Pendle PT se aproximam gradualmente de seu valor de face à medida que o vencimento se aproxima. O gráfico a seguir ilustra essa abordagem de precificação usando um exemplo de PT de vencimento em 30 de julho.
16/ Essa abordagem oferece um rendimento mais previsível, refletindo a valorização estável dos títulos de cupom zero.
Embora os preços dos tokens PT não sejam uma combinação perfeita de 1:1 devido às flutuações de desconto baseadas no mercado, seus retornos se tornam cada vez mais previsíveis à medida que o vencimento se aproxima.
O gráfico abaixo ilustra o histórico de valorização do PT em relação aos custos de empréstimos do USDC.
17/ O looping alavancado aumenta significativamente a lucratividade, gerando retornos de US$ 0,374 por US$ 1 depositado desde setembro, equivalente a um rendimento anualizado de aproximadamente 40%.
18/ Isso levanta a questão de saber se a estratégia de loop representa retornos sem risco.
Historicamente, os rendimentos do Pendle superaram significativamente os custos de empréstimos, com uma média de spread não alavancado de 8,8%.
Os riscos de liquidação também são amplamente mitigados pelo design do oráculo PT da Aave, que incorpora um preço mínimo e kill switch. Uma vez acionado, o LTV cai imediatamente para 0 e o mercado congela, evitando o acúmulo de dívidas incobráveis.
19/ Por exemplo, olhando para o vencimento de setembro PT-USDe de Pendle:
As equipes de risco definem o oráculo com uma taxa de desconto inicial de 7,6% ao ano, permitindo um desconto máximo de 31,1% ao ano em estresse extremo do mercado (nível de kill-switch).
O gráfico abaixo mostra os vários LTVs seguros (calculados para que as liquidações sejam efetivamente impossíveis quando o desconto atingir o piso do kill-switch, de modo que as garantias PT sempre permaneçam acima dos limites de liquidação).
20/ Ao subscrever USDe e seus derivativos em paridade com USDT, o Aave permite looping agressivo, mas tanto os loopers quanto o protocolo compartilham esses riscos.
Consequentemente, os limites de oferta para esses ativos atingem consistentemente a capacidade total logo após os aumentos.
21/ A oferta de USDC da Aave agora é cada vez mais apoiada por garantias PT-USDe, à medida que os loopers emprestam USDC para alavancar tokens PT.
Nessa estrutura, o USDC atua de forma semelhante a uma parcela sênior: os detentores ganham APRs elevados impulsionados pela alta utilização de loopers e permanecem protegidos contra riscos, exceto em um cenário de inadimplência.
22/ Olhando para o futuro, a escalabilidade da estratégia depende da disposição da Aave de continuar aumentando os limites de garantias.
As equipes de risco propõem aumentos frequentes do limite de fornecimento, com outro aumento de US$ 1,1 bilhão já sugerido, limitado apenas por uma política que limita cada aumento a um máximo de 2x o limite anterior em um intervalo de três dias
23/ O que isso significa para os projetos ecossistêmicos?
Pendle: Captura uma taxa de 5% do YT.
Aave: Ganhos por meio de um fator de reserva de 10% nos juros de empréstimo do USDC.
Ethena: Planeja um corte provisório de 10% após ativar a mudança de taxa
24/ Em resumo, a subscrição de USDe da Aave (atrelada ao USDT com descontos limitados) permitiu uma estratégia de looping altamente lucrativa via Pendle PT-USDe.
No entanto, o aumento da alavancagem também cria riscos interconectados em Aave, Pendle e Ethena.
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