Obrigado a todos que dedicaram um tempo para responder cuidadosamente ao meu post sobre mercados transparentes. Entendo que a tese é controversa e que a Hyperliquid está em uma nova fronteira como o primeiro local de livro de pedidos totalmente transparente de sua escala. Posso estar enganado e saúdo o diálogo contínuo sobre a inovação da estrutura de mercado. No entanto, muitas críticas que vi resultaram de mal-entendidos, com alguns pontos realmente apoiando sistemas transparentes como o Hyperliquid. A estrutura de mercado é notoriamente contra-intuitiva, e novas abordagens muitas vezes desafiam paradigmas estabelecidos, levando a um ceticismo compreensível. Por exemplo, a Hyperliquid foi pioneira na priorização de cancelamento em nível de protocolo, que desde então foi implementada por novas DEXs e até inspirou novas ideias de pedidos de transações em outras blockchains. Mas, na época, foi considerado controverso porque ia contra o design tradicional do mercado. Espero que o comércio transparente siga um caminho semelhante para a adoção. Posso ter sido muito ambicioso tentando cobrir um argumento complexo em um único post. Dados os padrões específicos nas críticas, gostaria de aproveitar esta oportunidade para ampliar as nuances que foram perdidas no resumo de alto nível. O que se segue é um argumento para o estado final dos mercados eficientes, com o entendimento de que a Hyperliquid está longe de ser totalmente eficiente hoje. No entanto, a ineficiência é uma oportunidade para aqueles que têm fome de agir. Espero que este post também possa ser um apelo à ação para traders, formadores de mercado e construtores traduzirem mercados transparentes no local de execução da mais alta qualidade para todos. -- Antes de nos aprofundarmos em preocupações específicas, vamos cristalizar alguns princípios contra-intuitivos que podem formar um modelo mental útil para a estrutura do mercado: 1. Princípio da contraparte: Os benefícios da curadoria da contraparte são atribuídos erroneamente à privacidade. Em última análise, os usuários se preocupam com a execução. Como os estudos mostraram, porém, a privacidade vende. As plataformas de negociação alternativas geralmente comercializam a privacidade como a característica causal para melhorar a execução. Na realidade, a principal fonte de benefício para os usuários é a triagem das contrapartes autorizadas a participar do local. O design de mercado da Hyperliquid oferece esses mesmos benefícios de forma mais direta e eficaz do que as soluções de retalhos. A solução da Hyperliquid também democratiza o acesso, melhorando a execução para todos os traders grandes e pequenos. Observe que transparência não significa doxxing. Obviamente, a identidade exata de alguns traders mudará fundamentalmente o valor do ativo. Mas esses traders não precisam se doxar, por exemplo, Warren Buffet pode comprar BTC e se beneficiar de mercados transparentes, sem vincular sua identidade ao seu endereço. 2. Princípio da concorrência: Maximizar a concorrência é fundamental para melhorar a execução. Muitos traders que desejam executar em tamanho têm alguma forma de alfa. No entanto, o grupo de traders informados de médio/longo prazo no agregado é difícil de distinguir, mesmo em prazos anuais, pois sua nitidez realizada é muito baixa para significância estatística. É um desafio distinguir entre um trader com alfa sólido de médio prazo e um jogador degenerado que teve sorte. Portanto, embora o desejo de minimizar o impacto no mercado e o vazamento alfa seja natural, geralmente é superado pela liquidez aprimorada de mercados transparentes. Os traders, portanto, veem uma execução aprimorada, apesar de revelar sua estratégia, pois os formadores de mercado são obrigados a fornecer liquidez a toda a gama de fluxos do mercado. A concorrência é a base dos mercados de capitais e da economia. Por exemplo, os livros de pedidos Hyperliquid suportam um TWAP onchain. Essa intenção de negociação transmitida é, de fato, um proxy razoável para a execução ideal. Os formadores de mercado preencherão imediatamente algum tamanho para que as ordens TWAP anteriores recebam uma execução pior, mas também competirão para preencher o fluxo restante. A competição entre os formadores de mercado garante uma execução geral quase ideal ao longo do TWAP. Qualquer ineficiência na execução é uma oportunidade para outro formador de mercado minar os outros. 3. Princípio dos jogos repetidos: A execução melhora quando os jogos únicos se tornam jogos repetidos. Os formadores de mercado avaliam cada decisão a partir de uma estrutura teórica do jogo, pois estão no negócio de fazer apostas de expectativa positiva. No Hyperliquid, cada conta que faz mais de um pedido está jogando um jogo repetido. Jogos repetidos têm estratégias ótimas dramaticamente diferentes dos jogos únicos de locais privados, e o equilíbrio resultante é uma melhor execução para todos, exceto para extratores tóxicos. A concorrência é essencial para que a estratégia ideal de mercado beneficie o usuário final, o que é amplificado pelo próximo princípio. 4. Princípio da transparência total: Os benefícios da transparência não são lineares e só se manifestam quando a transparência está no nível do sistema. Ao otimizar para execução, "o sistema sabe" > "ninguém sabe" > "algumas pessoas sabem". O pior dos três estados é onde alguns insiders têm informações privilegiadas. Esses insiders podem agir de forma exploradora para extrair lucro dos usuários finais. Como os livros L3 não são transparentes no tradfi, os locais "mais escuros" geralmente implementam sistemas para aplicar unilateralmente a filtragem específica da contraparte às negociações. O Hyperliquid alcança o mesmo efeito em um local iluminado e, portanto, mantém os benefícios da execução eficiente do livro de pedidos. -- Críticas comuns ao post inicial e minhas respostas [coloquei referências aos diferentes princípios]: 1. Muitas mesas grandes no comércio de tradfi OTC, o que é evidência de que os locais públicos não podem suportar grandes tamanhos. Resposta: Este ponto realmente suporta o Hyperliquid. Nos livros L3 da tradfi, não há uma maneira confiável de transmitir sua identidade sem confiança para todas as contrapartes. Usar uma mesa OTC é um compromisso, dizendo a um pequeno conjunto de contrapartes profissionais que você não é tóxico. Como negociar em um livro de ordens L4, a negociação OTC é um jogo repetido em que a mesa OTC é rápida em banir quaisquer contrapartes que selecionem adversamente uma pequena fração de cotações ou se envolvam em comportamento tóxico [princípio de jogos repetidos]. As mesas OTC oferecem cotações onde seus próprios custos de execução/hedge algorítmicos estão abaixo da marcação, o que só é possível quando as marcações imediatas de seus preenchimentos são positivas. Uma baleia hiperlíquida que faz um pedido TWAP onchain está efetivamente roteando seu fluxo para cada "mesa OTC" conectada ao hiperlíquido. Quando as contrapartes OTC se expandem de alguns poucos selecionados para todos os formadores de mercado, a concorrência melhora a execução para o usuário em comparação com a cotação OTC sob medida [princípio da concorrência]. Em resumo, a execução no Hyperliquid incorpora a eficiência dos locais iluminados com a sinalização da contraparte do OTC. Essa execução de alta qualidade está disponível para todos os usuários igualmente. 2. Uma grande porcentagem do volume de tradfi acontece em dark pools, sistemas internalizadores de varejo, etc. Resposta: Este argumento também suporta Hyperliquid. A ideia básica por trás das dark pools é que duas grandes baleias com uma "coincidência de desejos" podem combinar imediatamente e contornar o spread que os mercados iluminados cobram. Até que tal correspondência exista, as ordens devem ser mantidas privadas para reduzir o impacto no mercado. Embora seja uma ideia legal à primeira vista, é improvável que a privacidade das dark pools proteja significativamente as intenções ou melhore a execução. Por exemplo, atores sofisticados participam de dark pools. No mínimo, seus preenchimentos são um forte sinal sobre o fluxo supostamente privado. Isso compartilha muitos paralelos com as informações privilegiadas discutidas na seção a seguir. As informações que serão deduzidas de qualquer maneira são melhor tornadas públicas [princípio da transparência total]. Como outro argumento contra a eficácia das propriedades de privacidade, as dark pools dependem muito de os participantes terem identidades conhecidas pelo operador da piscina [princípio dos jogos repetidos]. Isso é necessário porque as informações privadas vazam facilmente. Existem requisitos rígidos para participação, por exemplo, alta taxa de preenchimento, tamanho mínimo do pedido e marcações negativas de curto prazo. Infratores com comportamento tóxico são banidos ou despriorizados [princípio da contraparte]. Como as mesas OTC discutidas acima, os livros L4 transparentes sobre hiperlíquido incorporam e melhoram muitas dessas propriedades positivas das dark pools dentro de uma estrutura aberta e sistemática. 3. Os dados públicos permitem a busca de liquidações / paradas. Resposta: A maioria concordaria que, ao contrário das informações de tamanho, preservar a privacidade da margem é benéfico para o usuário final. Talvez uma implementação de privacidade ZK possa fazer isso no futuro. No entanto, até então, é menos provável que os usuários sejam caçados com sucesso se todos souberem a liquidação e os preços de parada do que quando apenas o operador da bolsa souber [princípio da transparência total]. Duas razões: um. Nas CEXs, suas informações de posição estão longe de ser privadas. Com base em dados empíricos de informações privilegiadas que levaram às listagens, deve-se supor que liquidações e paradas também são vulneráveis ao uso indevido. Isso pode ocorrer apesar dos melhores esforços da administração: é extremamente difícil controlar completamente as grandes organizações contra o vazamento de informações. Quando os insiders caçam paradas e liquidações, não há dados públicos para que outros formadores de mercado entendam a origem do deslocamento temporário. Isso diminui o capital necessário para empurrar o preço com sucesso. b. No jogo equilíbrio teórico de dados transparentes, parada e caça à liquidação são provavelmente empreendimentos não lucrativos em média. As baleias são protegidas por todo o sistema de participantes do mercado agindo racionalmente. As pessoas que tentam caçar liquidações e paradas serão neutralizadas por pessoas que tentam enganá-las para a caça. Por exemplo, alguém que deseja abrir uma grande posição comprada pode executar metade de sua posição com alta alavancagem, atrair os caçadores para vender a descoberto, aumentar a garantia e entrar na posição desejada restante a um preço mais favorável. Enquanto existirem alguns "anti-caçadores" em busca de lucro, todas as baleias se beneficiam da cobertura. Embora a alínea b) demore algum tempo a ser executada, os mercados são, em última análise, eficientes. Mesmo antes de esse equilíbrio ser alcançado, o princípio de transparência total no ponto (a) sugere que o modelo da Hyperliquid oferece proteção mais robusta para as baleias. A liquidez é geralmente mais profunda quando os locais iluminados são mais transparentes [princípio da concorrência], o que aumenta ainda mais o custo de liquidação e a interrupção da caça. 4. Alguns usuários têm alfa e não se beneficiarão da transparência. Resposta: Os usuários que são prejudicados pelo sistema da Hyperliquid são um conjunto muito pequeno de participantes "tóxicos". Esses são os mesmos traders adversários que dark pools, mesas OTC e outras soluções tentam evitar. Um pequeno número de empresas profissionais de HFT tem alfa nessa escala de tempo, e é uma falha da estrutura de mercado tradicional que esses tomadores tóxicos tenham a capacidade de tributar todos os outros usuários do sistema. Como um aparte, alfa e toxicidade de curto prazo são um espectro contínuo, então estou simplificando demais por uma questão de argumento. Por exemplo, existem estratégias quantitativas intradiárias que podem realizar índices de sharpe significativos, cujo fluxo pode ser um sinal de impulso confiável para os formadores de mercado. A razão técnica pela qual isso não é um problema é que o custo para girar as contas é proporcional à sensibilidade à taxa da estratégia, que é inversamente proporcional ao tempo que leva para outros detectarem a estratégia com significância estatística. Em outras palavras, quanto mais a execução é importante para uma estratégia quantitativa, menor o ônus da ofuscação. Independentemente disso, a grande maioria dos usuários do Hyperliquid não se enquadra remotamente nessa categoria de alfa quantitativo e tóxico. Observe que "tóxico" não significa "informado", mas sim traders que lucram de forma não construtiva com pequenas vantagens de infraestrutura ou outras vantagens estruturais, como latência. A priorização de cancelamento da Hyperliquid e a carteira de pedidos L4 aumentam essencialmente a liquidez de curto prazo disponível para pedidos pequenos e grandes não tóxicos, respectivamente. Como um limite inferior conservador, desde que as contrapartes formadoras de mercado na Hyperliquid possam se proteger no tempo em outros locais, o trader se beneficia do sistema da Hyperliquid. -- Sei que perdi outros pontos, mas vou parar por aqui para manter este post digerível. Obrigado novamente a todos por seus comentários atenciosos, especialmente aqueles que dedicaram um tempo para revisar uma versão anterior deste post. Estou ansioso para continuar esta discussão!