WSJ: Apakah stablecoin merupakan inovasi, atau replika modern dari "pipa" keuangan abad ke-19?

Penulis asli: WSJ

Disusun oleh: Odaily Planet Daily Golem

Stablecoin: "bank sempit" kontemporer

Washington sekali lagi berjanji untuk membentuk kembali uang dengan kode, dan hambatan politik di balik Genius Act yang baru disahkan di Amerika Serikat telah memberi kehidupan baru pada fantasi berulang ini bahwa teknologi akhirnya dapat menghilangkan ketidakstabilan dari inti keuangan. Janji ini, meskipun menggoda, adalah kenyataan yang pahit: kita dapat memodernisasi uang, tetapi kita masih mengangkutnya dengan "pipa" yang dibangun pada abad ke-19.

Ide indah ini sebagian berasal dari runtuhnya Silicon Valley Bank pada tahun 2023. Ini bukan masalah baru yang disebabkan oleh hipotek subprime atau derivatif eksotis apa pun, tetapi pengulangan bahaya tersembunyi tertua dalam perbankan: ketidakcocokan jatuh tempo. Deposan, terutama yang tidak memiliki asuransi, dapat menarik simpanan mereka sesuai kebutuhan, tetapi bank melakukan investasi jangka panjang. Ketika suku bunga melonjak tetapi kepercayaan rusak, penarikan pengguna mengikuti, aset dijual dengan harga rendah, dan pemerintah harus turun tangan lagi.

"Bank sempit" pernah dilihat sebagai solusi, dengan institusi hanya memegang uang tunai atau obligasi Treasury jangka pendek. (Catatan harian: Konsep "perbankan sempit" pertama kali berasal setelah Depresi Besar di Amerika Serikat pada tahun 30-an abad ke-20, dan merupakan model perbankan yang hanya menerima deposito dan menginvestasikan semua atau hampir semua simpanan ini dalam aset yang sangat likuid, berisiko sangat rendah (seperti obligasi pemerintah jangka pendek atau cadangan bank sentral)).

Meskipun "bank sempit" memiliki faktor keamanan yang tinggi, ia kurang vitalitas, tidak dapat menciptakan kredit, tidak memiliki pinjaman, dan tidak memiliki pertumbuhan.

Stablecoin adalah rekreasi dari "bank sempit" di era teknologi: token digital pribadi yang dipatok ke dolar AS dan dikatakan didukung oleh cadangan likuiditas satu-ke-satu. Tether dan USDC, misalnya, mengklaim menawarkan setoran yang dapat diprogram, tanpa batas, dan anti gangguan, dikurangi beban peraturan.

Tetapi mengupas kembali kemewahan angka, kerapuhan keuangan kuno tetap ada, yaitu bahwa token ini tetap sepenuhnya bergantung pada kepercayaan. Tetapi cadangan seringkali buram, kustodian mungkin berada di luar negeri, audit selektif, dan penebusan masih hanya janji.

Jadi ketika kepercayaan terguncang, seluruh sistem runtuh. Stablecoin TerraUSD runtuh pada tahun 2022 karena mencoba mempertahankan patokannya ke dolar AS menggunakan algoritme daripada cadangan riil. Nilainya bergantung pada token konversi lainnya, Luna. Namun, ketika kepercayaan runtuh, investor bergegas menebus TerraUSD, menjual Luna dalam jumlah besar ke pasar. Tanpa jaminan yang andal dan peristiwa yang meningkat, kedua token runtuh dalam beberapa hari. Selain kasus ekstrem ini, bahkan yang disebut stablecoin "penuh jaminan" saat ini mengalami fluktuasi harga ketika pasar mempertanyakan keaslian di balik cadangan mereka.

Genius Act memicu 'hak istimewa yang berlebihan' dolar

Undang-Undang Jenius adalah hasil dari upaya Washington untuk membangun pesanan stablecoin. Ini menciptakan kategori formal "stablecoin bayar sesuai pemakaian", melarang penerbit stablecoin membayar bunga untuk menekankan utilitas stablecoin daripada spekulasi, dan mengharuskan penerbit untuk menggunakan uang tunai atau obligasi Treasury untuk jaminan penuh. Penerbit harus memiliki lisensi, terdaftar di Amerika Serikat, dan menerima rezim sertifikasi baru. Peserta asing harus mendapatkan lisensi AS dan harus mengikuti aturan AS atau keluar.

Keuntungan dari RUU ini jelas: tidak ada lonceng dan peluit, tidak ada faktor acak yang tidak diatur, dan tidak ada pencampuran fungsi spekulatif dan pembayaran. Pemenuhan banyak keinginan mereka. Ini menawarkan perlindungan konsumen, memprioritaskan penebusan dalam kebangkrutan, dan menjanjikan pengungkapan cadangan bulanan. Para sarjana yang mengkritik kekacauan kripto akhirnya memenuhi keinginan mereka.

Tetapi kejelasan tidak berarti keamanan. RUU tersebut secara resmi mencirikan stablecoin sebagai "bank sempit." Ini berarti bahwa stablecoin tidak memiliki ketidakcocokan istilah, tetapi juga menghilangkan perantara kepercayaan, mesin inti industri keuangan (mengubah tabungan menjadi investasi) dilewati, dan dana tahan risiko menjadi dana menganggur.

Pada saat yang sama, RUU tersebut juga meninggalkan celah strategis. Emiten dengan aset di bawah $10 miliar dapat memilih pengawasan tingkat negara bagian, yang mendorong arbitrase peraturan. Jika terjadi krisis, permintaan untuk menebus stablecoin dapat memicu aksi jual di Treasuries, mengganggu pasar aset safe-haven yang mendukungnya.

Beberapa ekonom memperingatkan bahwa dengan menambatkan stablecoin ke Treasuries, kita hanya mengalihkan risiko sistemik ke sudut baru yang, meskipun populer secara politik, belum diuji secara operasional dalam skala besar. Tetapi para pendukung juga bernyanyi tentang manfaat geopolitik. Undang-undang memastikan bahwa stablecoin dipatok ke dolar AS, didukung oleh cadangan dolar AS, seperti obligasi Treasury, dan diselesaikan melalui lembaga AS. Dengan stablecoin non-USD yang masih stagnan, token digital yang didukung AS akan menjadi alat default untuk pembayaran global, tabungan, dan transfer lintas batas.

Ini adalah persimpangan sistem Bretton Woods dan Silicon Valley, sebuah permainan regulasi yang bertujuan untuk memperluas "hak istimewa berlebihan" dolar ke era Internet. Undang-Undang Genius dapat mengkonsolidasikan dominasi dolar lebih dari perjanjian pertukaran mata uang atau perjanjian perdagangan dari Federal Reserve.

Ada manfaat penting lainnya bahwa dengan memberikan kejelasan peraturan, RUU tersebut dapat membantu membawa inovasi kripto kembali ke daratan AS. Dalam beberapa tahun terakhir, ketidakpastian dalam hukum AS telah menyebabkan hilangnya bakat dan modal blockchain. Terlepas dari kekurangannya, stablecoin dapat berfungsi sebagai batu loncatan untuk eksperimen keuangan digital yang lebih luas yang akan terjadi di dalam institusi AS daripada di luar.

Stablecoin tidak mengungguli perbankan

Tetapi kepercayaan tidak dapat dialihdayakan ke kode. Itu dibuat oleh lembaga, audit dan aturan. Ironisnya, blockchain, sebuah teknologi yang lahir dari pembangkangan terhadap regulasi keuangan, sekarang mencoba untuk mendapatkan legitimasi melalui pengungkapan dan regulasi yang pernah mencoba dihindari. Undang-Undang Jenius memberikan kejelasan ini, tetapi trade-offnya sepenuhnya jelas.

Di ranah keuangan, seperti yang dikatakan dongeng, kekuatan besar sering menyembunyikan kerentanan yang lebih besar. Jika stablecoin diintegrasikan ke dalam transaksi sehari-hari, maka begitu gagal, dampaknya tidak akan terbatas pada dunia crypto, itu akan menjadi masalah umum bagi rumah tangga, bisnis, dan pembayar pajak.

RUU tersebut juga membuka pintu bagi perusahaan teknologi besar atau raksasa bisnis untuk memasuki ruang pembayaran di bawah aturan yang relatif lunak, meningkatkan kekhawatiran tentang privasi, persaingan, dan konsentrasi pasar dalam infrastruktur dolar digital yang didominasi oleh skala daripada keamanan.

Terlepas dari hype yang sedang berlangsung, stablecoin tidak mengungguli industri perbankan. Mereka hanya meniru kontradiksi perbankan dalam bentuk baru. Visi sebenarnya dari blockchain adalah untuk mengakhiri ketergantungan kepercayaan. Namun, kami sekarang menggandakan kepercayaan di bawah peraturan federal.

Uang masih merupakan kontrak sosial: janji bahwa seseorang akan menebus kerugian Anda di suatu tempat. Tidak ada jumlah kode atau agunan yang dapat menghilangkan kebutuhan akan kredibilitas dalam janji ini. Pada saat yang sama, tidak ada tindakan regulasi yang dapat menghapuskan trade-off mendasar dalam keuangan: keamanan datang dengan mengorbankan efisiensi. Jika ini dilupakan, itu akan mengarah pada krisis berikutnya.

Stablecoin mengemas ulang risiko lama sebagai inovasi. Bahayanya bukanlah apa adanya, tetapi kita berpura-pura tidak.