O que são ações tokenizadas?

Ações tokenizadas (tokenized stocks) usam tokens em uma blockchain para representar uma ação determinada em si, um interesse relacionado a essa ação, ou um contrato que acompanha o preço da ação. Não são um produto de estrutura uniforme: "o nome do token corresponde a uma empresa" só indica um ponto de referência; não consegue provar que quem detém seja acionista dessa empresa.

O mais importante para entender ações tokenizadas não é olhar primeiro em qual cadeia elas estão implantadas, mas perguntar: que direitos o token representa de fato? Alguns tokens participam diretamente do registro de quem detém as ações, alguns representam um interesse em ações que um terceiro mantém sob custódia, e outros apenas deixam o valor de um token mudar com o preço dessa ação — isto é, dão exposição ao preço e nada mais, sem trazer propriedade de ações. As três estruturas parecem todas "ações em uma cadeia", mas os direitos de quem detém podem ser completamente diferentes.

Um token é só uma forma de registrar e transferir direitos

As ações tradicionais há muito já não usam necessariamente certificados de papel; quem as detém e as quantidades normalmente são registrados pelo agente de registro de uma empresa, por uma central depositária, por uma corretora ou por outro conjunto de livros. Uma central depositária tem a função de guardar de forma centralizada os registros de valores mobiliários e de permitir a transferência e a liquidação. A tokenização acrescenta a esse conjunto de relações registros de blockchain e contratos inteligentes, de modo que parte da informação de detenção ou de transferência fique representada em forma de token.

Um token on-chain pode registrar quantas unidades um endereço de blockchain determinado detém, e um contrato inteligente pode executar transferências, restringir os endereços que recebem ou processar uma queima. Mas uma blockchain só consegue executar as regras escritas no código e inseridas no sistema. Se a condição de acionista, os dividendos, o voto, os direitos de informação e os direitos de resgate acompanham ou não um token ainda depende dos documentos de emissão, do registro de quem detém e de como os prestadores envolvidos reconhecem esse registro on-chain.

A nota do Banco de Compensações Internacionais sobre a tokenização de valores mobiliários a resume como a emissão de novos tokens de valores mobiliários, ou o uso de tokens para representar valores mobiliários já existentes. Essa distinção é essencial: às vezes um token é ele mesmo parte do registro de emissão e de detenção, e às vezes é só um instrumento que aponta para um ativo ou interesse em outro conjunto de livros.

Sob um mesmo nome podem existir três relações diferentes

As estruturas comuns de ações tokenizadas se dividem em três tipos. A classificação busca ajudar quem lê a identificar de onde vêm os direitos; não faz uma qualificação jurídica de nenhum produto concreto.

Quem emite coloca as ações diretamente em forma de token

Uma empresa ou seu agente de registro pode incorporar registros de blockchain ao registro formal de quem detém. Quando um token é transferido, o registro de detenção de ações se atualiza conforme um processo estabelecido. Nessa estrutura, um registro on-chain pode participar diretamente de estabelecer quem detém qual classe de ações.

Mesmo que uma empresa participe da emissão, as ações tokenizadas não são necessariamente idênticas às ações tradicionais. Podem pertencer à mesma classe de ações, ou podem trazer condições de cessão, arranjos de voto ou outras cláusulas diferentes. A base para julgar continua sendo os documentos da empresa e do produto, e não o código nem o ícone de um token.

Um terceiro mantém as ações sob custódia e depois emite tokens que representam um interesse

Um terceiro pode deter primeiro as ações e depois emitir tokens em certa proporção. A relação de quem detém o token com as ações subjacentes se estabelece por custódia, registros de conta e arranjos contratuais, e pode não aparecer diretamente no registro de acionistas da empresa emissora.

Esse tipo de estrutura exige que duas quantidades se correspondam continuamente: quantas ações estão em custódia ou em uma conta, e quantos tokens circulam on-chain. Ao acrescentar tokens novos, um prestador normalmente tem de confirmar que os ativos ou interesses correspondentes entraram em uma conta designada; ao resgatar ou ao voltar a registros tradicionais, os tokens são queimados e os livros atualizados. Se um dos dois lados não ficar sincronizado, a quantidade on-chain e o interesse subjacente podem deixar de coincidir.

Um terceiro emite tokens que só acompanham o preço de uma ação

Outro tipo de token calcula seu valor só a partir do preço de uma ação determinada ou de eventos relacionados, e não representa propriedade direta nem indireta das ações subjacentes. Quem emite pode cumprir pagamentos por meio dos próprios ativos, de contratos ou de arranjos de cobertura, mas o que quem detém o token tem é uma pretensão de pagamento acordada nos documentos do produto, e não os direitos que a empresa de referência confere aos acionistas. Essa forma de usar outro contrato para reproduzir o movimento do preço de uma ação também costuma ser chamada de exposição sintética ao preço.

Mesmo que o preço de um produto assim acompanhe de perto uma ação, ele não obtém por isso direitos de voto, de dividendo nem de informação societária. O nome de uma empresa ou um código de negociação no nome de um produto é só uma referência de precificação e não pode substituir a conferência das obrigações e dos direitos do produto.

A nota de classificação da equipe da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos sobre valores mobiliários tokenizados também distingue a tokenização com participação de quem emite, os interesses sob custódia de um terceiro e a exposição sintética de um terceiro. Esse documento expressa as posições da equipe regulatória dos Estados Unidos dentro de um alcance determinado; este artigo toma emprestadas suas distinções estruturais e não o trata como conclusão jurídica para outras jurisdições.

"Ancorado a uma ação" não equivale a ser proprietário de uma ação

Um token precificado 1:1 contra uma ação só indica a relação de quantidade ou de preço que um produto declara. Se quem detém é proprietário de ações depende ainda de quem detém as ações subjacentes, em nome de quem as ações estão registradas, e o que quem detém o token pode reclamar e de quem.

Os seguintes direitos podem ser conferidos separadamente:

• propriedade ou interesse beneficiário: se um token corresponde a uma ação ou a um interesse de conta determinados;
• dividendos: depois de uma empresa pagar um dividendo, quem o recebe, converte e distribui a quem detém os tokens;
• voto: se quem detém pode votar, só pode apresentar instruções a um intermediário, ou não tem nenhum arranjo de voto;
• informação societária: como os relatórios financeiros, as convocações de assembleia e outros materiais para acionistas são entregues;
• resgate ou conversão: se um token pode ser trocado por ações em uma conta tradicional, por dinheiro ou por outros ativos;
• a ordem das pretensões se um prestador não puder cumprir: quando uma entidade de custódia ou o terceiro que emite os tokens não consegue mais satisfazer suas obrigações, quais ativos ou pagamentos quem detém pode reclamar e de quem, e em que ordem essas pretensões são tratadas frente a outras.

Esses direitos podem existir juntos, ou só em parte. Não se pode inferir da capacidade de um token de circular entre carteiras que ele herda automaticamente todos os direitos de acionista da ação subjacente.

Uma transferência on-chain não necessariamente completa por si só uma transferência de ações

Um token que passa de um endereço para outro pode provar que uma blockchain atualizou saldos de tokens conforme as regras de um contrato inteligente. Mas se a ação ou o interesse relacionado é transferido ao mesmo tempo depende de qual conjunto de registros o produto designa como registro válido de quem detém.

Uma estrutura incorpora um livro on-chain diretamente ao registro formal, de modo que uma transferência on-chain participa ela mesma de atualizar a condição de quem detém. Outra estrutura ainda se apoia principalmente em um livro off-chain, onde uma transferência on-chain só avisa a um agente de registro para atualizar seus registros. Algumas estruturas ainda exigem que um endereço que recebe passe primeiro por checagens de identidade e de elegibilidade, de modo que um endereço não aprovado não consiga receber tokens.

Por isso "pode ser visto em uma cadeia pública" e "qualquer endereço pode transferir livremente" não são a mesma coisa. Uma cadeia pública é uma blockchain que normalmente qualquer pessoa consegue ler, à qual pode enviar transações e na qual pode participar conforme as regras da rede. O contrato inteligente de um token ainda pode conter uma lista de endereços permitidos — só os endereços aprovados de antemão podem enviar e receber tokens — junto com funções de pausa, congelamento, transferência forçada ou recuperação; e os prestadores podem reconhecer registros apenas em uma rede designada e em um endereço de contrato designado. Essas funções refletem como um produto é administrado e não devem levar a inferir seu grau de descentralização só a partir de ele usar ou não uma blockchain.

A emissão e a queima conectam as quantidades on-chain com os registros off-chain

Emitir é criar tokens novos, e queimar é retirar tokens de circulação de forma permanente. Para um produto respaldado por ações subjacentes ou por um interesse sob custódia, essas duas ações normalmente têm de corresponder a mudanças de ativos nos livros tradicionais.

Um processo comum é assim: um prestador confirma que ações ou interesses elegíveis foram transferidos para uma conta designada, e depois emite uma quantidade correspondente de tokens; quando quem detém o token pede a conversão de volta para registros tradicionais, o prestador queima os tokens e depois registra o interesse correspondente de volta em uma conta designada. Esse processo pode incluir condições como checagens de identidade, quantidades mínimas, janelas de processamento e taxas.

Quem pode emitir, queimar, pausar ou substituir um contrato é informação importante para julgar o controle. Mesmo que o fornecimento total on-chain seja público, quem lê ainda precisa saber quem concilia os ativos subjacentes, com que frequência, e qual conjunto de livros rege quando os registros não coincidem.

Os arranjos publicados dos serviços de tokenização da Depository Trust Company trazem um caso concreto: tokens são gerados uma vez que interesses de conta elegíveis entram em uma conta ômnibus designada, e ao voltar para uma conta tradicional primeiro os tokens são queimados e depois os livros originais atualizados. Esse caso mostra como os tokens on-chain e os registros off-chain se conectam; não indica que todas as ações tokenizadas usem o mesmo processo.

Dividendos e desdobramentos exigem que eventos off-chain entrem no sistema de tokens

As ações ficam sujeitas a eventos corporativos como dividendos, desdobramentos, grupamentos, aquisições, votos e suspensões de negociação. Esses eventos surgem das empresas e dos processos de mercado tradicionais e não se tornarão conhecidos de forma automática por um contrato inteligente só porque um token está implantado em uma blockchain.

Um produto precisa designar uma parte para receber os avisos societários, confirmar as quantidades detidas, e depois distribuir dinheiro, tokens adicionais, instruções de voto ou outros resultados a quem detém os tokens. Por exemplo, em um desdobramento de um para dois um sistema pode aumentar a quantidade de tokens; em um dividendo em dinheiro um prestador pode distribuir os recursos recebidos conforme seus registros, ou pode adotar outro tratamento conforme as cláusulas do produto.

Os eventos corporativos muitas vezes envolvem dois momentos: uma data de registro serve para estabelecer quem reúne as condições, enquanto uma data de pagamento é quando o dinheiro ou outros direitos são de fato entregues. Quando um token é transferido entre essas duas datas, quem obtém o direito correspondente depende de como um produto registra quem detém e trata a diferença de tempo. Se os documentos não explicam como os eventos corporativos são repassados, saber só que o preço de um token se refere a uma ação determinada ainda não basta para julgar o que quem detém vai receber.

Uma cadeia pode funcionar continuamente, mas um mercado de ações mantém os próprios horários

Uma rede de blockchain pode processar transações o dia inteiro, mas o mercado principal de negociação de uma ação subjacente tem horários de abertura e fechamento, suspensões e feriados. Mesmo que um mercado de tokens siga funcionando fora desses horários, ele não consegue obter um preço de execução público novo de um mercado de ações fechado.

Um desencontro de horários de negociação pode produzir três efeitos:

• o preço de um token difere do último preço de mercado da ação;
• a profundidade de compra e venda diminui, então uma operação pequena provoca uma mudança de preço maior;
• quando o mercado reabre, o preço da ação reflete de uma vez a informação daquele intervalo, e o preço do token se reajusta em seguida.

Os dados de preço ainda podem depender de quem fornece um índice, de uma plataforma de negociação ou de um oráculo. Um oráculo é um serviço que insere preços off-chain em um contrato inteligente; quando ele atrasa, para de atualizar ou se comporta de forma anômala, um contrato on-chain pode usar dados desatualizados ou imprecisos mesmo funcionando normalmente.

Então "transferível on-chain" não significa que a ação subjacente possa ser liquidada o dia inteiro, e não garante que um token mantenha sempre o mesmo preço da ação. Os horários de negociação, as fontes de precificação e as regras para tratar situações anômalas precisam ser estabelecidos separadamente.

A ação tradicional, os tokens com custódia e os tokens ligados ao preço conferem direitos diferentes

Esses produtos podem todos se relacionar com a mesma empresa, mas compará-los exige olhar o que quem detém tem, e não só se os preços estão próximos.

Há outras duas denominações fáceis de confundir. Um certificado de depósito é um instrumento financeiro tradicional que representa ações de outro mercado por meio de um arranjo de depósito; um derivativo de ações é um contrato cujo valor muda com uma ação. Eles podem ter efeitos econômicos parecidos com algumas estruturas tokenizadas, mas "usar um token" não vai transformar automaticamente uma relação de direitos em outra. A qual tipo um produto concreto pertence precisa ser julgado a partir dos seus documentos e das regras aplicáveis.

A tokenização não eliminou os intermediários; redistribuiu responsabilidades

Um token pode escrever regras de transferência em um programa e pode deixar várias partes verem o mesmo conjunto de registros on-chain, mas os direitos das ações ainda podem depender de vários participantes:

• uma empresa emissora ou um agente de registro de ações confirmando as ações e o registro de quem detém;
• uma entidade de custódia guardando as ações subjacentes ou o interesse de conta;
• quem emite os tokens, responsável pela emissão, pela queima e pelos serviços a quem detém;
• um administrador de contrato inteligente tratando atualizações, pausas e registros anômalos;
• um serviço de preços fornecendo dados off-chain de ações;
• uma plataforma de negociação ou uma carteira aplicando restrições de acesso e de identidade;
• um prestador de pagamentos tratando os ativos de subscrição, resgate, dividendo ou liquidação.

Com participantes se somando, algumas conciliações manuais podem diminuir, e também podem aparecer problemas novos de sincronização e de responsabilidade. O relatório da IOSCO sobre a tokenização de ativos financeiros lista interoperabilidade, ativos de liquidação, custódia, tecnologia e governança entre os problemas comuns que os mercados tokenizados ainda precisam tratar. A fonte estabelece que esses problemas existem; não indica que todo projeto tenha o mesmo grau de risco.

Os riscos principais vêm de os direitos, os registros e os sistemas coincidirem ou não

Além do risco de preço da ação subjacente em si, as ações tokenizadas também podem trazer os seguintes riscos:

• direitos mal identificados: um token só dá exposição ao preço, enquanto quem detém acredita por engano que possui direitos de acionista;
• risco de terceiros: uma entidade de custódia ou quem emite os tokens não consegue guardar ativos, atualizar registros nem cumprir pagamentos;
• quantidades que não coincidem: as ações subjacentes, os livros off-chain e o fornecimento de tokens on-chain não estão sincronizados;
• risco de contrato inteligente: um defeito de código, uma configuração de permissões ou uma atualização causa uma transferência errada, uma pausa ou uma perda de ativos;
• risco de chaves e de carteira: a permissão de assinatura que controla os tokens é perdida, exposta ou usada por engano;
• risco da fonte de precificação: uma interrupção de oráculo, de índice ou de dados de mercado faz a precificação desviar;
• risco de liquidez: um mercado de tokens tem poucos participantes, então seu preço pode desviar de forma evidente da ação de referência;
• risco de eventos corporativos: o resultado de um dividendo, um voto, um desdobramento ou uma aquisição não é repassado a quem detém de forma oportuna e completa;
• risco de rede e de ponte: um congestionamento on-chain, uma parada na produção de blocos ou uma falha de um mecanismo entre cadeias afeta as transferências;
• mudanças de acesso e de regras: a elegibilidade dos endereços, as regiões atendidas, as condições de resgate ou as permissões de administrador mudam.

Uma cadeia pode verificar publicamente saldos e transferências de tokens, mas não consegue provar por si só que uma conta de custódia detém ações suficientes, nem provar quais direitos os documentos de um produto conferem. Os registros técnicos, os ativos subjacentes e os arranjos contratuais precisam ser conferidos separadamente.

Ao ler um produto, estabeleça primeiro os direitos e depois a tecnologia

Para conferir uma ação tokenizada, pode-se ler a informação pública na seguinte ordem:

1. se o token é emitido pela empresa emissora da ação, por um agente de registro, ou por um terceiro sem relação;
2. se o token representa ações diretas, um interesse sob custódia, ou só dá exposição ao preço;
3. em nome de quem as ações subjacentes estão registradas, e quem as guarda e as concilia;
4. como dividendos, votos, desdobramentos, aquisições e suspensões são repassados a quem detém os tokens;
5. se um token pode ser convertido ou resgatado, quem é elegível para pedir, e com quais ativos se liquida;
6. qual conjunto de registros estabelece quem finalmente detém, e o que acontece quando os registros on-chain e off-chain entram em conflito;
7. quem pode emitir, queimar, pausar, congelar, forçar uma transferência ou atualizar o contrato;
8. em qual rede e em qual endereço de contrato o token é emitido, e se o movimento entre cadeias é permitido;
9. de onde vem o preço, e o que acontece quando o mercado subjacente está fechado ou os dados são interrompidos;
10. quais restrições o produto impõe sobre regiões, identidade, carteiras, horários de negociação e quantidades mínimas.

Responder essas perguntas primeiro é o que permite saber o que um token de fato representa. O nome de uma blockchain, um símbolo de token e uma comunicação "1:1" não bastam por si mesmos para explicar os direitos de quem detém.

Perguntas frequentes

Deter uma ação tokenizada me torna acionista da empresa?

Não necessariamente. As ações tokenizadas que quem emite registra diretamente, os interesses sob custódia de um terceiro e os tokens ligados ao preço conferem relações diferentes. Convém examinar se o registro de quem detém, a estrutura de custódia e os documentos do produto repassam os direitos de acionista de forma explícita.

Uma ação tokenizada está com certeza respaldada por ações reais?

Não necessariamente. Algumas estruturas se baseiam em ações sob custódia, e algumas só calculam pagamentos a partir do preço de uma ação. Mesmo que um produto declare ser respaldado por ações, ainda é preciso conferir a entidade de custódia, a correspondência de quantidades, o método de auditoria ou de conciliação, e as condições de resgate.

Se um token pode ser transferido o dia inteiro, o preço dele vai ser sempre igual ao da ação?

Não automaticamente. O mercado da ação subjacente pode estar fechado ou suspenso, e a liquidez e as fontes de precificação de um mercado de tokens também podem diferir, então os dois podem desviar.

O fornecimento total on-chain pode provar a quantidade de ações subjacentes?

Não. Os dados on-chain podem mostrar uma quantidade de tokens, mas as ações subjacentes existem em um sistema de custódia ou de registro e precisam ser confirmadas pelos registros e materiais de verificação correspondentes. Os dois conjuntos de registros ainda precisam se manter sincronizados continuamente.

Ações tokenizadas e ETF de ações são a mesma coisa?

Não. Um ETF de ações é uma cota de um fundo, e o fundo pode deter uma cesta de ações; uma ação tokenizada, por outro lado, usa um token para representar uma ação determinada, um interesse relacionado ou exposição ao preço. Os dois diferem em entidade emissora, carteira de ativos e direitos de quem detém.

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Fontes

• Banco de Compensações Internacionais: On the future of securities settlement — os mecanismos gerais da tokenização de valores mobiliários, dos registros de detenção, da verificação de transferências, da liquidação e dos eventos corporativos.
• Equipe da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos: Statement on Tokenized Securities — a classificação estrutural entre participação de quem emite, interesses sob custódia de um terceiro e exposição sintética ao preço; este documento é uma posição da equipe, não uma conclusão jurídica entre jurisdições.
• Documentos dos serviços de tokenização da Depository Trust Company publicados pela Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos — um caso concreto conectando tokens on-chain com contas de valores mobiliários existentes, emissão, queima, endereços permitidos e eventos corporativos.
• IOSCO: Tokenization of Financial Assets — estrutura de mercado, interoperabilidade, liquidação, custódia, tecnologia e governança na tokenização de ativos financeiros.