1/ Pasokan USDe Ethena naik $3,7 miliar hanya dalam 20 hari, terutama didorong oleh strategi looping Pendle-Aave PT-USDe.
Dengan $4,3 miliar (60% dari total USDe) sekarang terkunci di Pendle dan $3 miliar disimpan di Aave, berikut adalah rincian mekanisme loop PT, vektor pertumbuhan, dan potensi risiko:
2/ USDe adalah stablecoin terdesentralisasi yang dipatok ke USD, mempertahankan patokannya melalui lindung nilai netral delta menggunakan ETH perpetual futures.
Lindung nilai ini memungkinkan USDe untuk menstabilkan harganya secara algoritmik, menghasilkan hasil melalui staking spot dan tingkat pendanaan berjangka.
3/ Imbal hasil dari strategi ini menunjukkan volatilitas tinggi karena ketergantungannya pada tingkat pendanaan (imbal hasil USDe YTD adalah ~9,4% dengan stdv 4,4pp).
Tingkat pendanaan didorong oleh premi atau diskon antara harga berjangka abadi dan harga spot ETH yang mendasarinya ("harga mark").
Ketika sentimen bullish naik, pedagang secara agresif membuka posisi long dengan leverage, untuk sementara mendorong harga abadi di atas harga target.
Tingkat pendanaan positif kemudian memberi insentif kepada MM untuk turun tangan, mempersingkat perp dan lindung nilai dengan spot.
4/ Namun, pendanaan tidak dijamin.
Dalam periode sentimen bearish, pendanaan dapat berubah menjadi negatif, didorong oleh peningkatan posisi short yang mendorong harga perp ETH di bawah harga tanda ETH.
Misalnya, AUCTION-USDT baru-baru ini mengalami dislokasi parah yang disebabkan oleh pembelian spot dan penjualan perp, menciptakan premi Spot, menghasilkan tingkat pendanaan 8 jam -2% (~2,195% tahunan).
5/ Oleh karena itu, strategi imbal hasil Ethena membawa volatilitas yang melekat.
Volatilitas ini menciptakan permintaan untuk produk hasil yang lebih dapat diprediksi: strategi PT-loop Pendle.
6/ Pendle adalah AMM yang membagi aset yang menghasilkan imbal hasil menjadi dua token:
-PT (Principal Token): Dapat ditukarkan pada saat jatuh tempo tepat 1 USDe.
-YT (Yield Token): Menangkap semua hasil yang dihasilkan oleh aset dasar hingga jatuh tempo.
Mengambil PT-USDe yang berakhir pada 16 September sebagai contoh: token PT diperdagangkan dengan diskon relatif terhadap nilai jatuh temponya (1 USDe), secara efektif berperilaku seperti obligasi tanpa kupon.
Selisih antara harga PT saat ini dan nilai nominalnya, disesuaikan untuk waktu hingga jatuh tempo, menunjukkan hasil tahunan tersirat (YT APY).
7/ Ini menciptakan peluang menarik bagi pemegang USDe, memungkinkan mereka untuk melakukan lindung nilai volatilitas dengan mengunci APY tetap.
Secara historis, periode pendanaan yang tinggi memberikan APY sebesar >20%; Saat ini, imbal hasil sekitar 10,4%. Token PT selanjutnya mendapat manfaat dari peningkatan SAT 25x Pendle.
8/ Hal ini telah membuat Pendle dan Ethena membentuk hubungan yang sangat simbiosis.
TVL Pendle sebesar $6,6 miliar sangat terkonsentrasi di pasar USDe Ethena, terhitung $4,01 miliar (sekitar 60%) dari seluruh TVL protokol.
9/ Pendle memecahkan masalah volatilitas USDe, tetapi efisiensi modal tetap terbatas.
Pembeli YT secara efisien mendapatkan eksposur imbal hasil, sementara pemegang PT yang mempersingkat imbal hasil variabel harus mengunci jaminan $1 per token PT, membatasi pengembalian ke spread imbal hasil yang kecil.
10/ Evolusi berikutnya melibatkan leveraged looping di pasar uang, strategi carry-trade umum yang meningkatkan imbal hasil dengan berulang kali meminjam dan menyetor kembali jaminan.
Misalnya:
-Deposit sUSDe
-Pinjam USDC dengan LTV 93%
-Swap meminjam USDC kembali ke sUSDe
Ulangi prosesnya, peracikan mengembalikan mencapai ~10x leverage efektif
11/ Strategi perulangan leverage ini mendapatkan popularitas di berbagai protokol pinjaman, terutama dengan USDe di Ethereum.
Selama USDe APR melebihi biaya pinjaman USDC, perdagangan tetap sangat menguntungkan, tetapi penurunan imbal hasil yang tajam atau lonjakan suku bunga dapat dengan cepat menghapus pengembalian.
12/ Risiko utama terletak pada desain oracle.
Posisi miliaran dolar sering mengandalkan oracle berbasis AMM, membuatnya rentan terhadap depegs harga sementara. Peristiwa semacam itu (seperti yang terlihat dengan loop ezETH/ETH) dapat memicu likuidasi berjenjang, memaksa pemberi pinjaman untuk menjual agunan dengan diskon yang tajam, bahkan ketika didukung sepenuhnya.
13/ Kembali ke USDe, Aave baru-baru ini membuat dua keputusan arsitektur utama yang memungkinkan strategi lingkaran USDe berkembang.
Pertama, setelah penyedia risiko menyoroti risiko likuidasi yang signifikan bagi pemberi pinjaman sUSDe karena potensi penurunan harga, Aave DAO mematok USDe langsung ke nilai tukar USDT.
Keputusan ini menghilangkan faktor risiko utama likuidasi, hanya menyisakan risiko suku bunga standar yang melekat dalam strategi carry.
14/ Keputusan kedua bahkan lebih signifikan: Aave mulai menerima token PT-USDe secara langsung sebagai jaminan.
Hal ini memungkinkan pengguna untuk memanfaatkan posisi suku bunga tetap, secara efektif menghilangkan dua kendala utama: efisiensi modal dan volatilitas imbal hasil, yang sebelumnya membatasi strategi perulangan PT-USDe.
15/ Untuk penetapan harga jaminan PT, Aave menerapkan diskon linier berdasarkan APY tersirat token PT, yang berlabuh pada patokan USDT.
Mirip dengan obligasi tanpa kupon tradisional, token Pendle PT secara bertahap mendekati nilai nominalnya saat jatuh tempo mendekat. Bagan berikut mengilustrasikan pendekatan penetapan harga ini menggunakan contoh PT kedaluwarsa 30 Juli.
16/ Pendekatan ini menawarkan imbal hasil yang lebih dapat diprediksi, mencerminkan apresiasi nilai yang stabil dari obligasi tanpa kupon.
Meskipun harga token PT tidak cocok 1:1 yang sempurna karena fluktuasi diskon berbasis pasar, pengembalian mereka menjadi semakin dapat diprediksi seiring dengan mendekatnya jatuh tempo.
Grafik di bawah ini menggambarkan historis apresiasi PT terhadap biaya pinjaman USDC.
17/ Leveraged looping secara signifikan meningkatkan profitabilitas, menghasilkan pengembalian $0,374 per $1 yang disetorkan sejak September, setara dengan imbal hasil tahunan sekitar 40%.
18/ Ini menimbulkan pertanyaan apakah strategi loop mewakili pengembalian bebas risiko.
Secara historis, imbal hasil Pendle telah secara signifikan mengungguli biaya pinjaman, dengan rata-rata spread tanpa leverage sebesar 8,8%.
Risiko likuidasi juga sebagian besar dikurangi oleh desain oracle PT Aave, yang menggabungkan harga dasar dan tombol pemutus. Setelah dipicu, LTV segera turun ke 0 dan pasar membeku, mencegah akumulasi hutang macet.
19/ Misalnya, melihat kedaluwarsa PT-USDe September Pendle:
Tim risiko menetapkan oracle dengan tingkat diskonto awal 7,6% per tahun, memungkinkan diskon maksimum 31,1% per tahun dalam tekanan pasar ekstrem (level kill-switch).
Grafik di bawah ini menunjukkan berbagai LTV aman (dihitung sehingga likuidasi secara efektif tidak mungkin setelah diskon mencapai lantai kill-switch, sehingga jaminan PT selalu tetap di atas ambang batas likuidasi).
20/ Dengan menjamin USDe dan turunannya setara dengan USDT, Aave memungkinkan perulangan agresif, tetapi looper dan protokol berbagi risiko ini.
Akibatnya, batas pasokan untuk aset ini secara konsisten mencapai kapasitas penuh segera setelah peningkatan.
21/ Pasokan USDC Aave sekarang semakin didukung oleh jaminan PT-USDe, karena looper meminjam USDC untuk memanfaatkan token PT.
Dalam struktur ini, USDC bertindak mirip dengan tahap senior: pemegang mendapatkan APR yang didorong oleh pemanfaatan tinggi dari looper dan tetap terlindungi dari risiko kecuali dalam skenario hutang macet.
22/ Ke depan, skalabilitas strategi tergantung pada kesediaan Aave untuk terus menaikkan batas agunan.
Tim risiko mengusulkan kenaikan batas pasokan yang sering, dengan kenaikan $ 1,1 miliar lainnya sudah disarankan, hanya dibatasi oleh kebijakan yang membatasi setiap kenaikan hingga maksimum 2x batas sebelumnya dalam interval tiga hari
23/ Apa artinya ini bagi proyek ekosistem?
Pendle: Menangkap biaya YT 5%.
Aave: Keuntungan melalui faktor cadangan 10% pada bunga pinjaman USDC.
Ethena: Merencanakan pemotongan tentatif 10% setelah mengaktifkan peralihan biaya
24/ Singkatnya, penjaminan emisi Aave terhadap USDe (dipatok ke USDT dengan diskon terbatas) telah memungkinkan strategi looping yang sangat menguntungkan melalui Pendle PT-USDe.
Namun, peningkatan leverage juga menciptakan risiko yang saling berhubungan di seluruh Aave dan Pendle dan Ethena.
179,76 rb
988
Konten pada halaman ini disediakan oleh pihak ketiga. Kecuali dinyatakan lain, OKX bukanlah penulis artikel yang dikutip dan tidak mengklaim hak cipta atas materi tersebut. Konten ini disediakan hanya untuk tujuan informasi dan tidak mewakili pandangan OKX. Konten ini tidak dimaksudkan sebagai dukungan dalam bentuk apa pun dan tidak dapat dianggap sebagai nasihat investasi atau ajakan untuk membeli atau menjual aset digital. Sejauh AI generatif digunakan untuk menyediakan ringkasan atau informasi lainnya, konten yang dihasilkan AI mungkin tidak akurat atau tidak konsisten. Silakan baca artikel yang terkait untuk informasi lebih lanjut. OKX tidak bertanggung jawab atas konten yang dihosting di situs pihak ketiga. Kepemilikan aset digital, termasuk stablecoin dan NFT, melibatkan risiko tinggi dan dapat berfluktuasi secara signifikan. Anda perlu mempertimbangkan dengan hati-hati apakah trading atau menyimpan aset digital sesuai untuk Anda dengan mempertimbangkan kondisi keuangan Anda.