#SpaceXBeatEstimates

Selon le rapport trimestriel de l'entreprise pour le deuxième trimestre, SpaceX réalisera son introduction en bourse (IPO) en juin 2026. Le premier rapport trimestriel publié après cette introduction met côte à côte l'espace, Link et l'AI dans les états financiers publics. Par le passé, on évoquait cette entreprise principalement à travers ses lancements de fusées et ses satellites Starlink. Désormais, les choix d'investissement internes, auparavant cachés, sont aussi accompagnés de chiffres vérifiables. Ce qui attire le plus l'attention, c'est la croissance de l'AI. Cependant, selon les annexes des résultats du deuxième trimestre, la division AI contribue à 32,8 % des revenus consolidés, mais représente 86,2 % des dépenses d'investissement du trimestre. Le décalage entre revenus et dépenses d'investissement est l'aspect le plus intéressant à analyser dans ce rapport. Sur quoi SpaceX gagne-t-elle de l'argent aujourd'hui ? En examinant le compte de résultat, la conclusion n'est pas mystérieuse. La division Link reste la principale source de revenus du trimestre. Selon les annexes, elle a généré 4,291 milliards de dollars de revenus, tandis que la division AI a rapporté 2,561 milliards de dollars. Cette division inclut les activités Starlink destinées aux consommateurs, entreprises et gouvernements, qui continuent de soutenir la couche de revenus la plus importante du trimestre. Le premier graphique sélectionne trois périodes de divulgation comparables, et non une série trimestrielle continue. Malgré cela, l'évolution de l'AI est très visible. Au dernier trimestre, la partie orange s'est nettement épaissie, tandis que la division Link occupe toujours la plus grande surface bleue. La même entreprise gère deux activités à rythmes différents : d'un côté, les revenus de services Link, plus importants actuellement, de l'autre, l'activité AI en rapide expansion. Il faut aussi définir clairement la « division AI ». Selon les annexes, Grok, la plateforme X, les solutions AI pour consommateurs et entreprises, ainsi que l'infrastructure de calcul AI sont regroupés dans cette même division. Par conséquent, les revenus AI indiqués ne correspondent pas uniquement à des services cloud purs, mais incluent aussi des revenus publicitaires. Cela modifie la lecture. Se focaliser uniquement sur la croissance annuelle de l'AI peut facilement faire croire qu'il s'agit d'une activité cloud mature et indépendante. Le rapport présente plutôt un panier d'activités en cours de consolidation et d'expansion, comprenant des modèles, des plateformes et une infrastructure AI en construction. Où va l'argent ? Le compte de résultat enregistre les services déjà vendus, tandis que les dépenses d'investissement montrent où l'entreprise déploie son infrastructure. Dans le deuxième graphique, la part des revenus AI n'a pas encore rattrapé celle de Link, mais la part des dépenses d'investissement la dépasse largement. Selon les annexes, l'AI représente 32,8 % des revenus, mais 86,2 % des dépenses d'investissement. Convertir ce contraste en montants donne une meilleure idée. La division AI a dépensé 15,828 milliards de dollars en capital au trimestre, pour un revenu de 2,561 milliards de dollars. C'est comme comparer le coût de construction d'une usine avec le loyer perçu sur la même période : on voit l'écart d'échelle, mais pas une correspondance directe. Ici, on compare les dépenses d'investissement de la division avec ses revenus du trimestre, pas les flux de trésorerie. Le troisième graphique replace ces deux colonnes sur les trois périodes comparées. Au dernier trimestre, chaque dollar de revenu AI correspond à 6,18 dollars de dépenses d'investissement, selon les annexes. Ce n'est pas un taux de reconnaissance, ni une base pour estimer les profits futurs. Cela montre simplement que les revenus et les équipements, centres de données et infrastructures AI associés ne sont pas encore du même ordre de grandeur. La consommation électrique nominale déclarée par l'entreprise est passée de 0,4 GW il y a un an à 1,4 GW aujourd'hui. Selon la définition des annexes, ce chiffre est calculé à partir des GPU installés et de la consommation totale, sans refléter la consommation réelle ou le taux d'utilisation. Ce changement ressemble à l'ajout de voies sur une nouvelle autoroute. Ce que l'on peut confirmer pour l'instant, c'est que la route s'élargit, mais le rapport ne précise pas combien de véhicules circulent sur chaque voie. Une autre colonne du même tableau divisionnaire donne une note plus sobre à cette expansion. Selon les annexes, la division AI a enregistré une perte opérationnelle de 1,257 milliard de dollars au trimestre. L'EBITDA ajusté aide à observer la structure opérationnelle, mais ne remplace pas les flux de trésorerie. Les dépenses d'investissement, l'EBITDA ajusté et la perte opérationnelle sont des mesures différentes et ne sont pas interchangeables. 141 milliards de dollars de contrats de vente, combien de revenus supplémentaires au deuxième trimestre ? Le rapport met en avant un total de 141 milliards de dollars en contrats de services cloud. Selon les annexes, ces contrats ont généré 1,6 milliard de dollars de revenus supplémentaires pour l'infrastructure AI au trimestre. Le premier chiffre correspond à la valeur totale des contrats, le second indique l'augmentation des revenus AI liée aux nouveaux contrats signés ce trimestre. Les annexes ne détaillent pas le total des revenus reconnus ce trimestre pour ces nouveaux contrats. Il est donc impossible de calculer un taux de reconnaissance ou de considérer la différence comme des revenus non encore reconnus. Selon la définition de SpaceX, le « contrat de vente » couvre la valeur totale des contrats non annulables, incluant les revenus déjà reconnus et les revenus différés, mais excluant les montants futurs annulables par les clients. Considérer la valeur totale des contrats comme un revenu trimestriel revient à prendre un bail annuel complet comme le loyer encaissé aujourd'hui par le propriétaire. Un autre tableau des contrats de l'ensemble de l'entreprise doit être examiné séparément. Selon le rapport trimestriel, le carnet de commandes à la fin de la période s'élève à 47,461 milliards de dollars, dont 14,286 milliards de revenus différés. Ces deux chiffres peuvent chevaucher la portée des contrats cloud et ne doivent pas être additionnés comme des pools de contrats indépendants. L'entreprise prévoit que 56 % du carnet de commandes sera reconnu dans l'année. Cela donne une dimension temporelle aux revenus et maintient une distance entre livraison et reconnaissance. Un carnet de commandes important ne signifie pas que chaque commande sera reconnue dans le même trimestre. Le nouveau grand livre de SpaceX est désormais divisé en deux pages. Une page montre les revenus actuels générés par la division Link, l'autre détaille les dépenses d'investissement pour l'AI. Lire ces deux pages séparément montre que la valeur des contrats ressemble davantage au prix total d'une période contractuelle non annulable qu'à une réponse sur les revenus trimestriels.