La stratégie de trésorerie crypto des sociétés cotées est aujourd’hui inquiétante, va-t-elle répéter le scénario du « tonnerre » GBTC en niveaux de gris ?

par Weilin, la trésorerie crypto de PANews

est devenue une « stratégie à la mode » pour les entreprises publiques. Selon des statistiques incomplètes, au moins 124 sociétés cotées ont inclus le bitcoin dans leurs stratégies financières, attirant ainsi l’attention sur le marché des crypto-monnaies en tant qu'« arme » dans leurs bilans. Dans le même temps, la stratégie de trésorerie d’Ethereum et de Sol et des altcoins XRP est également adoptée par certaines sociétés cotées.

Pourtant, plusieurs initiés de l’industrie, dont Nic Carter, partenaire de Castle Island Ventures, ont récemment exprimé des inquiétudes potentielles : ces véhicules d’investissement cotés ont été comparés à Grayscale GBTC, une fiducie Grayscale Bitcoin à prime de négociation à long terme, qui s’est transformée en décote et est devenue le déclencheur de l’effondrement de nombreuses institutions.

Geoff Kendrick, responsable de la recherche sur les actifs numériques à la Standard Chartered Bank, a également averti que si le prix du bitcoin tombait en dessous de 22 % du prix d’achat moyen de ces sociétés de stratégie de trésorerie crypto, cela pourrait déclencher une vente forcée. Si le bitcoin retombe en dessous de 90 000 dollars, environ la moitié de toutes les participations des entreprises pourraient risquer de perdre de l’argent.

Les micro-stratégies attirent un groupe d’imitateurs, mais qu’en est-il du risque d’effet de levier derrière la prime élevée ?

Au 4 juin, Strategy détenait environ 580 955 bitcoins, avec une capitalisation boursière d’environ 61,05 milliards de dollars, mais sa société avait une capitalisation boursière de 107,49 milliards de dollars, soit une prime de près de 1,76 fois.

En plus des micro-stratégies, certaines des dernières entreprises à adopter la stratégie Bitcoin Treasury ont également des antécédents brillants. Twenty One, soutenu par SoftBank et Tether, est entré en bourse par le biais de la SPAC de Cantor Fitzgerald et a levé 685 millions de dollars pour acheter du bitcoin. Nakamoto Corp, fondée par le PDG de Bitcoin Magazine, David Bailey, a fusionné avec une société de soins de santé cotée en bourse pour lever 710 millions de dollars en crypto-monnaie. Trump Media & Technology Group a annoncé un financement de 2,44 milliards de dollars pour construire une trésorerie en bitcoins.

Selon une étude récente de PANews, la stratégie de trésorerie Bitcoin de Strategy a attiré un grand nombre d’imitateurs, y compris un certain nombre de sociétés cotées telles que SharpLink, qui prévoit d’acheter Ethereum, Upexi, qui accumule SOL, et VivoPower, qui accumule XRP.

Cependant, plusieurs initiés de l’industrie de la cryptographie ont souligné que la trajectoire opérationnelle de ces sociétés est très similaire dans sa structure au modèle d’arbitrage GBTC de l’année. Une fois qu’un marché baissier arrive, ses risques peuvent être libérés de manière concentrée, formant un « effet de ruée », c’est-à-dire que lorsque le marché ou les prix des actifs montrent des signes de baisse, les investisseurs vendent collectivement en panique, déclenchant une réaction en chaîne de nouvelles baisses de prix.

Leçons de Grayscale GBTC : l’effet de levier s’effondre, les institutions de position explosent

En regardant en arrière Si l’on se penche sur l’histoire, Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) a été sous les feux de la rampe en 2020-2021, avec une prime allant jusqu’à 120 %. Cependant, après être entré en 2021, le GBTC s’est rapidement transformé en une prime négative, et a finalement évolué pour devenir le facteur de fusion de l’explosion de Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager et d’autres institutions.

La conception du mécanisme du GBTC peut être décrite comme une transaction à sens unique de « only in but not out » : après avoir souscrit au GBTC sur le marché primaire, les investisseurs doivent le bloquer pendant 6 mois avant de pouvoir le vendre sur le marché secondaire, et ne peuvent pas le racheter contre du Bitcoin. En raison du seuil élevé pour l’investissement en bitcoins et de la lourde charge fiscale liée au paiement de l’impôt sur le revenu sur le marché initial, le GBTC est devenu une voie légale pour les investisseurs accrédités (par le biais des régimes de retraite américains 401(k), etc.) pour entrer sur le marché de la cryptographie, ce qui a favorisé sa prime de marché secondaire à maintenir pendant longtemps.

Mais c’est cette prime qui a donné lieu à un « jeu d’arbitrage à effet de levier » de grande envergure : les établissements d’investissement empruntent des BTC à un coût ultra-bas, les déposent dans Grayscale pour souscrire à des GBTC, les conservent pendant 6 mois et les revendent sur le marché secondaire premium pour obtenir des revenus stables.

Selon des documents publics, les avoirs combinés en GBTC de BlockFi et de 3AC représentaient autrefois 11 % des actions en circulation. BlockFi avait l’habitude de convertir les BTC déposés par les clients en GBTC et de les utiliser comme garantie pour les prêts afin de payer des intérêts. 3AC a utilisé jusqu’à 650 millions de dollars américains de prêts non garantis pour accroître sa position dans GBTC, et a promis GBTC à la plateforme de prêt de DCG, Genesis, afin d’obtenir des liquidités et de réaliser plusieurs tours de levier.

Dans un marché haussier, cela fonctionne bien. Cependant, après le lancement de l’ETF Bitcoin au Canada en mars 2021, la demande de GBTC a chuté, la prime positive s’est transformée en prime négative et la structure du volant d’inertie s’est effondrée instantanément.

BlockFi et 3AC ont commencé à perdre de l’argent dans un environnement de primes négatives - BlockFi a dû vendre GBTC à grande échelle, mais a tout de même accumulé des pertes de plus de 285 millions de dollars en 2020 et 2021, certains initiés de l’industrie estimant ses pertes sur GBTC à près de 700 millions de dollars. 3AC a été liquidée, et Genesis a finalement publié une déclaration en juin 2022 indiquant qu’elle avait « cédé les actifs mis en gage d’une grande contrepartie ». Bien qu’il ne soit pas nommé, le consensus est que la contrepartie n’est autre que 3AC.

Ce « tonnerre », qui a commencé par une prime, s’est épanoui sur l’effet de levier, et a été détruit par l’effondrement de la liquidité, est devenu le prélude à la crise systémique de l’industrie crypto en 2022.

Le volant d’inertie de la trésorerie crypto des sociétés cotées provoquera-t-il la prochaine crise systémique de l’industrie ?

Après la stratégie, de plus en plus d’entreprises forment leur propre « Bitcoin Treasury Flywheel », la logique principale est la suivante : le cours des actions augmente→ le financement supplémentaire de l’émission→ l’achat de BTC → renforce la confiance du marché→ les cours des actions continuent d’augmenter. Ce mécanisme de volant d’inertie du Trésor est susceptible de s’accélérer à l’avenir, car les institutions acceptent progressivement les ETF crypto et les avoirs en crypto comme garantie pour les prêts.

Le 4 juin, JPMorgan Chase & Co. prévoit de permettre à ses clients du trading et de la gestion de patrimoine d’utiliser certains actifs liés aux cryptomonnaies comme garantie pour des prêts. Selon des personnes familières avec la question, la société commencera à fournir des financements sécurisés par des ETF crypto dans les semaines à venir, en commençant par le iShares Bitcoin Trust de BlackRock. Dans certains cas, JPMorgan commencera également à prendre en compte la valeur nette globale et les actifs liquides des clients de la gestion de patrimoine lors de l’évaluation de leur valeur nette globale, ont déclaré les sources. Cela signifie que les crypto-monnaies recevront un traitement similaire aux actions, aux voitures ou aux œuvres d’art lors du calcul du montant de la garantie disponible pour les actifs d’un client.

Cependant, certains baissiers pensent que le modèle du volant d’inertie du Trésor semble être cohérent dans un marché haussier, mais son essence est de lier directement les moyens financiers traditionnels (tels que les obligations convertibles, les obligations d’entreprise et l’émission d’ATM) au prix des actifs cryptographiques, et une fois que le marché devient baissier, la chaîne peut se briser.

Si le prix de la devise s’effondre, les actifs financiers de l’entreprise se réduiront rapidement, ce qui affectera sa valorisation. La confiance des investisseurs s’est effondrée et les cours des actions ont chuté, limitant la capacité de l’entreprise à lever des fonds. S’il y a une pression sur la dette ou sur les marges, l’entreprise sera obligée de liquider le BTC en réponse. Une grande partie de la pression de vente du BTC a été relâchée de manière concentrée, formant un « mur de vente » et faisant baisser davantage le prix.

De plus, lorsque les actions de ces sociétés sont acceptées en garantie par des établissements de crédit ou des bourses centralisées, leur volatilité sera davantage transmise aux systèmes financiers traditionnels ou DeFi, amplifiant ainsi la chaîne de risque. Et c’est exactement le script que Grayscale GBTC a expérimenté.

Il y a quelques semaines, le célèbre vendeur à découvert Jim Chanos a annoncé qu’il vendait à découvert Strategy et prenait une position longue sur le Bitcoin, également sur la base d’une perception négative de son effet de levier. Bien que l’action MicroStrategy ait augmenté de 3 500 % au cours des cinq dernières années, Chanos estime que sa valorisation a sérieusement chuté en dehors des fondamentaux.

Certains conseillers en trésorerie crypto ont souligné que la tendance actuelle de la « tokenisation des actions » peut exacerber le risque, surtout une fois que ces actions tokenisées sont également acceptées comme garantie par les protocoles centralisés ou DeFi, il est plus probable qu’elle déclenche une réaction en chaîne incontrôlable. Cependant, certains analystes de marché estiment qu’il s’agit encore d’un stade précoce, car la plupart des institutions de trading n’ont pas encore accepté les ETF Bitcoin comme garantie, même pour des émetteurs comme BlackRock ou Fidelity.

Le 4 juin, Geoff Kendrick, responsable de la recherche sur les actifs numériques à la Standard Chartered Bank, a averti que 61 sociétés cotées détiennent actuellement un total de 673 800 bitcoins, soit 3,2 % de l’offre totale. Si le prix du bitcoin tombe en dessous de 22 % du prix d’achat moyen de ces entreprises, cela pourrait déclencher une vente forcée. Si l’on se réfère au cas de Core Scientific qui a vendu 7 202 BTC en 2022, alors que le prix était inférieur de 22 % au coût, si le bitcoin retombe en dessous de 90 000 dollars, environ la moitié des avoirs de l’entreprise pourraient être à risque de perte.

Quelle est l’ampleur du risque de la micro-stratégie ? Récemment, la discussion du podcast de Web3 101 « Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game » a attiré l’attention du marché. La discussion a mentionné que bien que la microstratégie ait été qualifiée de « version à effet de levier du bitcoin » ces dernières années, sa structure de capital n’est pas un modèle à effet de levier à haut risque au sens traditionnel, mais un système hautement contrôlable de type « ETF + volant d’inertie à effet de levier ». La société a levé des fonds pour acheter des bitcoins par l’émission d’obligations convertibles, d’actions privilégiées perpétuelles et d’offres d’évaluation à la valeur du marché (ATM), etc., construisant une logique de volatilité qui continue d’attirer l’attention du marché. De plus, les échéances de ces instruments de dette sont principalement concentrées en 2028 et au-delà, ce qui rend la pression sur le service de la dette à court terme presque inexistante en plein milieu de corrections cycliques.

Le cœur de ce modèle n’est pas simplement l’accumulation de pièces, mais l’ajustement dynamique des méthodes de financement, dans le cadre de la stratégie consistant à « augmenter l’effet de levier lorsque la prime est faible et vendre des actions à la prime élevée », formant un mécanisme de volant d’inertie auto-renforcé sur le marché des capitaux. Michael Saylor positionne MicroStrategy comme un outil financier proxy pour la volatilité du bitcoin, permettant aux investisseurs institutionnels qui ne peuvent pas détenir directement des actifs cryptographiques de détenir un sous-jacent Bitcoin à bêta élevé (plus volatil que l’actif de référence BTC) avec des attributs d’option sous la forme d’actions traditionnelles. Pour cette raison, la microstratégie construit non seulement de solides capacités de financement et de lutte contre la fragilité, mais devient également une « variable de stabilité à long terme » dans la structure volatile du marché du bitcoin.

À l’heure actuelle, la stratégie de trésorerie en cryptomonnaies des sociétés cotées est continuellement devenue le centre d’attention sur le marché des cryptomonnaies, ce qui a également suscité la controverse sur leurs risques structurels. Bien que MicroStrategy ait construit un modèle financier relativement stable grâce à des moyens de financement flexibles et à des ajustements cycliques, il reste à vérifier si l’ensemble de l’industrie peut rester stable face à la volatilité du marché. La question de savoir si ce « boom de la trésorerie crypto » reproduira la trajectoire de risque de type GBTC est une question incertaine et sans réponse.