借貸始終是交易之外最大的PMF 增長並非得依賴顛覆性創新 也可能只需要服務某一個需求 @MorphoLabs 靠利率優化起家 @0xfluid 融合借貸和交易提升效率 Gearbox憑藉無滑點循環貸重新起勢 個人來看，這一波對Gearbox的增益，比24年那場Restaking與積分熱，更具持續性。趁此機會，聊聊對 @GearboxProtocol 產品的一些想法： 1⃣ 債券質押式回購與循環貸 循環貸（Looping）在傳統金融市場中其實是有對標的—債券質押式回購，也叫做Repo。 在銀行間市場，銀行和機構會用高流動性國債做抵押融資，再買入同類債券，並反復操作，直至達到目標槓桿。 這本質上是一種放大收益的策略。 由於國債流動性極佳，而銀行間拆借市場高度活躍，這種行為基本是常態，而這個市場規模在萬億美元級別，屬於一個被驗證了幾十年的巨型需求。 而這個訴求映射到加密市場 對應的就是循環貸和槓桿挖礦 這裡既有最原生的ETH質押收益（3–4%），也有接近10%的資金費率套利，以及圍繞交易和借貸衍生出的各類收益。雖然規模不及傳統市場，但增長迅速。 隨著降息推進，借貸成本與策略收益之間的息差會變得更具吸引力，並會拉高循環槓桿的需求。 2⃣ 循環貸（Looping）的痛點 以ETH的LST資產為例，常規循環貸流程是： 抵押 → 借出 → DEX買入LST → 再抵押… 直至目標槓桿。 平倉則是相反的過程。 整個過程要多次成交（雖然大部分平台都支持一鍵循環，但後台執行邏輯不變），吃滑點、佔流動性，還容易在 LST 脫鉤時被迫平倉。當市場恐慌時，二級市場深度不足會放大價格偏離，導致平倉風險劇增。 3⃣ 基於鑄造合約的循環貸 Gearbox的循環貸獨特之處在於兩點： - 信貸賬戶Credit Account - 基於鑄造合約Contract-Based Looping 與其他所有借貸平台資金是借出到外部賬戶不同，Gearbox 中抵押本金與借入資金都會被歸集到一個符合ERC-4626標準的信貸賬戶Credit Account，所有槓桿操作都在該賬戶內完成。 而這意味著可以一步到位完成配資：例如用戶存入1 ETH 做本金，選擇 10 倍槓桿，協議會直接為其匹配9 ETH，後續操作中資金也始終留在合約賬戶。 並且，Gearbox 並不會將借來的資金去DEX買入，而是直接調用鑄造合約來獲取資產敞口。以幾乎沒有 DEX 流動性的 DVstETH 為例，用戶依然可以在 Gearbox 的 Credit Account 中，直接調用 @LidoFinance 鑄造合約鑄造 DVstETH，而無需在二級市場成交。 整個過程采用協議內的基礎價格預言機（Fundamental oracle）按錨定比率轉換，而非依賴市場價格預言機撮合。平倉時同理，Credit Account調用贖回合約將 stETH 換回 ETH，按鏈上贖回價格（Reserve oracle）結算，不經由市場拋售，完全規避滑點與脫鉤風險。 並且由於借貸與投向是同質的（ETH和DVstETH都是ETH本位），即便贖回需等待 7 天，也只是延長清算時間，不會削弱清算有效性，更不會額外放大風險。 4⃣ Gearbox是一個模塊化信貸賬戶 由於借貸資金全部留在信貸賬戶之中，並不會提到用戶錢包。這使 Gearbox 更像是一個借貸賬戶服務，而非傳統意義上的借貸平台。這對機構資金有著天然吸引力： 傳統借貸協議的局限性在於： - 資金提走後用途無法限制 - 缺乏合規把控 Gearbox 天生解決了第一個問題：資金始終留在合約賬戶內，只能投向預先允許的標的。對於機構來說，這相當於一個鏈上的“托管交易賬戶”， 既能加槓桿投向目標策略，又能清晰追蹤資金流向。 這也是Morpho的Curation模式受到機構和B端用戶追捧的原因之一：收益結構與風險敞口可由策展人自行定義。Gearbox其實現在走的路就是Curation模式，但更進一步：它不僅允許策略自定義，還能一步到位槓桿化。 甚至可以想象，未來Morpho的策展金庫也可能調用 Gearbox 作為底層槓桿執行引擎，省去手動 Loop 的低效與風險，以及配合權限管理、鏈上 KYC 白名單等機制，進一步滿足合規需求。 屆時，Gearbox的敘事的天花板就打開了。 5⃣ 寫在最後 作為： DeFi最OG的團隊之一 上線以來0攻擊，0壞賬的產品 $3M+ 安全/風控投入、10+ 次審計 代幣全流通 Gearbox 目前在 TVL 超過 4 億美元的情況下，FDV 僅約 4,000 萬美元，其中約 35% 由 DAO 持有。 這樣的體量與估值，放在一個已跑出核心 PMF，且敘事逐步從DeFi玩家延伸至機構資金的協議上，我覺得是有長期配置和想象空間的。 Cudos to Team：@mugglesect @0xmikko_eth @ivangbi_ @CryptoKotler @gearbox_intern