Tack till alla som tog sig tid att eftertänksamt svara på mitt inlägg om transparenta marknader. Jag förstår att tesen är kontroversiell och att Hyperliquid befinner sig vid en ny gräns som den första helt transparenta orderboksplatsen i sin skala. Jag kan mycket väl missta mig, och jag välkomnar den kontinuerliga dialogen om innovation i marknadsstrukturen. Men många kritiker jag såg härrörde från missförstånd, där vissa punkter faktiskt stödde transparenta system som Hyperliquid. Marknadsstrukturen är notoriskt kontraintuitiv, och nya tillvägagångssätt utmanar ofta etablerade paradigm, vilket leder till förståelig skepticism. Till exempel banade Hyperliquid väg för prioritering av annullering på protokollnivå, vilket sedan dess har implementerats av nya DEX:er och till och med inspirerat nya idéer för transaktionsbeställning på andra blockkedjor. Men på den tiden ansågs det kontroversiellt eftersom det gick emot traditionell marknadsdesign. Jag hoppas att transparent handel kommer att följa en liknande väg som adoption. Jag kan ha varit för ambitiös när jag försökte täcka ett komplext argument i ett enda inlägg. Med tanke på de specifika mönstren i kritiken skulle jag vilja ta tillfället i akt att zooma in på nyanser som missades i sammanfattningen på hög nivå. Det som följer är ett argument för det slutliga tillståndet för effektiva marknader, med förståelsen att Hyperliquid är långt ifrån fullt effektivt idag. Ineffektivitet är dock en möjlighet för dem som är hungriga att agera. Förhoppningsvis kan det här inlägget också vara en uppmaning till handlare, marknadsgaranter och byggare att översätta transparenta marknader till en plats för utförande av högsta kvalitet för alla. -- Innan vi fördjupar oss i specifika problem, låt oss kristallisera några kontraintuitiva principer som kan utgöra en användbar mental modell för marknadsstruktur: 1. Motpartsprincipen: Fördelarna med motpartskurering tillskrivs felaktigt integritet. Användarna bryr sig i slutändan om utförandet. Studier har dock visat att integritet säljer. Alternativa handelsplatser marknadsför ofta integritet som den kausala faktorn för att förbättra utförandet. I själva verket är den främsta källan till fördelar för användarna kontrollen av motparter som får delta på handelsplatsen. Hyperliquids marknadsdesign ger samma fördelar mer direkt och effektivt än lapptäckslösningar. Hyperliquids lösning demokratiserar också åtkomsten, vilket förbättrar utförandet för alla handlare, stora som små. Observera att transparens inte betyder doxxing. Naturligtvis kommer den exakta identiteten på vissa handlare att förändra tillgångens värde i grunden. Men dessa handlare behöver inte doxa sig själva, t.ex. Warren Buffet kan köpa BTC och dra nytta av transparenta marknader utan att knyta sin identitet till sin adress. 2. Konkurrensprincip: Att maximera konkurrensen är nyckeln till att förbättra genomförandet. Många handlare som vill utföra i storlek har någon form av alfa. Gruppen av informerade medel- och långfristiga handlare är dock svår att urskilja även över årliga tidsramar, eftersom deras realiserade sharpe är för låg för statistisk signifikans. Det är svårt att skilja mellan en handlare med solid alfa på medellång sikt och en degenererad spelare som hade tur. Därför, även om önskan att minimera marknadspåverkan och alfaläckage är naturlig, uppvägs den vanligtvis av den förbättrade likviditeten från transparenta marknader. Handlare ser därför förbättrat utförande trots att de avslöjar sin strategi, eftersom marknadsgaranter är skyldiga att tillhandahålla likviditet till hela utbudet av flöden på marknaden. Konkurrens är grunden för kapitalmarknaderna och ekonomin. Som ett exempel stöder Hyperliquid-orderböckerna en onchain TWAP. En sådan sänd avsikt att handla är i själva verket en rimlig proxy för optimalt utförande. Marknadsgaranter kommer omedelbart att fylla en del så att de tidigare TWAP-ordrarna får sämre utförande, men kommer också att konkurrera om att fylla det återstående flödet. Konkurrensen mellan marknadsgaranter säkerställer ett nästan optimalt övergripande genomförande under TWAP:s gång. All ineffektivitet i utförandet är en möjlighet för en annan marknadsgarant att underskrida de andra. 3. Principen om upprepade spel: Utförandet förbättras när engångsspel blir upprepade spel. Marknadsgaranter utvärderar varje beslut utifrån ett spelteoretiskt ramverk, eftersom de arbetar med att göra positiva förväntningsspel. På Hyperliquid spelar varje konto som lägger mer än en beställning ett upprepat spel. Upprepade spel har dramatiskt annorlunda optimala strategier än engångsspel på privata arenor, och den resulterande jämvikten är bättre utförande för alla utom giftiga extraktörer. Konkurrens är avgörande för att den optimala marknadsmarkörstrategin ska gynna slutanvändaren, vilket förstärks av nästa princip. 4. Principen om fullständig transparens: Fördelarna med transparens är icke-linjära och visar sig endast när transparensen är på systemnivå. När man optimerar för körning "vet systemet" > "ingen vet" > "vissa människor vet". Det sämsta av de tre tillstånden är där vissa insiders har privilegierad information. Dessa insiders kan agera exploaterande för att utvinna vinst från slutanvändare. Eftersom L3-böcker inte är transparenta i tradfi, implementerar de "mörkare" platserna ofta system för att ensidigt tillämpa motpartsspecifik filtrering på affärer. Hyperliquid uppnår samma effekt på en upplyst plats och bibehåller därför fördelarna med effektiv exekvering av orderboken. -- Vanlig kritik mot det första inlägget, och mina svar [jag har parentes referenser till de olika principerna]: 1. Många stora skrivbord i tradfi handlar OTC, vilket är ett bevis på att offentliga platser inte kan stödja stor storlek. Svar: Denna punkt stöder faktiskt Hyperliquid. I tradfis L3-böcker finns det inget tillförlitligt sätt att kommunicera din identitet utan förtroende till alla motparter. Att använda ett OTC-skrivbord är en kompromiss som talar om för en liten grupp professionella motparter att du är giftfri. Precis som handel på en L4-orderbok är OTC-handel ett upprepat spel där OTC-desken är snabb med att bannlysa alla motparter som negativt väljer en liten del av buden eller ägnar sig åt på annat sätt giftigt beteende [principen om upprepade spel]. OTC-diskarna erbjuder offerter där deras egna algoritmiska exekverings-/säkringskostnader ligger under pålägget, vilket endast är möjligt när deras fyllningars omedelbara markeringar är positiva. En Hyperliquid-val som lägger en onchain TWAP-order dirigerar effektivt sitt flöde till varje "OTC-skrivbord" som är anslutet till Hyperliquid. När OTC-motparter expanderar från ett fåtal utvalda till alla marknadsgaranter, förbättrar konkurrensen utförandet för användaren jämfört med det skräddarsydda OTC-citatet [konkurrensprincipen]. Sammanfattningsvis innefattar utförande på Hyperliquid effektiviteten hos upplysta handelsplatser med motpartssignalering av OTC. Denna högkvalitativa körning är tillgänglig för alla användare lika. 2. En stor andel av tradfi-volymen sker på mörka pooler, internaliseringssystem för detaljhandeln etc. Svar: Detta argument stöder också Hyperliquid. Grundidén bakom mörka pooler är att två stora valar med ett "sammanträffande av önskemål" kan matcha omedelbart och kringgå den spread som upplysta marknader tar ut. Fram till dess att en sådan matchning existerar försöker man hålla order privata för att minska marknadspåverkan. Även om det är en snygg idé vid första anblicken, är det osannolikt att avskildheten i mörka pooler på ett meningsfullt sätt skyddar avsikter eller förbättrar utförandet. Till exempel deltar sofistikerade skådespelare själva i mörka pooler. Som ett minimum är deras fyllningar en stark signal om det förment privata flödet. Detta har många paralleller med den insiderinformation som beskrivs i följande avsnitt. Det är bättre att offentliggöra information som ändå kommer att härledas [principen om fullständig transparens]. Som ett annat argument mot effektiviteten av integritetsegenskaper är mörka pooler starkt beroende av att deltagarna har identiteter som är kända för pooloperatören [principen om upprepade spel]. Detta är nödvändigt eftersom den privata informationen lätt läcker ut. Det finns strikta krav för deltagande, t.ex. hög fyllnadsgrad, minsta orderstorlek och negativa kortsiktiga utmärkningar. Lagöverträdare med giftigt beteende förbjuds eller nedprioriteras [motpartsprincipen]. Liksom OTC-skrivbord som diskuterats ovan, införlivar och förbättrar transparenta L4-böcker om Hyperliquid många av dessa positiva egenskaper hos mörka pooler inom ett öppet, systematiskt ramverk. 3. Offentliga uppgifter gör det möjligt att jaga likvidationer/stopp. Svar: De flesta skulle hålla med om att det, till skillnad från storleksinformation, är fördelaktigt för slutanvändaren att bevara marginalsekretessen. Kanske kan en ZK-implementering av sekretess åstadkomma detta i framtiden. Fram till dess är det dock mindre sannolikt att användarna blir framgångsrikt jagade om alla känner till likvidation och stoppar priserna än när endast börsoperatören känner till [principen om full transparens]. Två anledningar: a. På CEX:er är din positionsinformation långt ifrån privat. Baserat på empiriska data om insiderhandel som leder fram till noteringar bör man anta att likvidationer och stopp också är sårbara för missbruk. Detta kan ske trots att ledningen gör sitt bästa: det är extremt svårt att helt kontrollera stora organisationer från att läcka information. När insiders jagar stopp och likvidationer finns det inga offentliga uppgifter för att andra marknadsgaranter ska kunna förstå källan till den tillfälliga störningen. Detta minskar det kapital som krävs för att framgångsrikt pressa priset. b. I den spelteoretiska jämvikten av transparenta data är stopp- och likvidationsjakt sannolikt olönsamma strävanden i genomsnitt. Valar skyddas av ett helt system av marknadsaktörer som agerar rationellt. Personer som försöker jaga likvidationer och stopp kommer att motverkas av personer som försöker lura in dem i jakten. Till exempel kan någon som vill öppna en stor lång position utföra hälften av sin position med hög hävstång, locka jägarna att blanka, sedan öka säkerheten och gå in i den återstående önskade positionen till ett mer fördelaktigt pris. Så länge det finns några vinstsökande "anti-jägare" gynnas alla valar av skyddet. Även om punkt (b) kommer att ta tid att spela ut, är marknader i slutändan effektiva. Redan innan denna jämvikt har uppnåtts tyder principen om full transparens i punkt (a) på att Hyperliquids modell erbjuder ett mer robust skydd för valar. Likviditeten är i allmänhet djupare när upplysta handelsplatser är mer transparenta [konkurrensprincipen], vilket ytterligare ökar kostnaderna för likvidation och stop hunting. 4. Vissa användare har alfa och kommer inte att dra nytta av transparens. Svar: De användare som missgynnas av Hyperliquids system är en mycket liten grupp "giftiga" deltagare. Det här är samma kontradiktoriska handlare som mörka pooler, OTC-skrivbord och andra lösningar försöker undvika. Ett litet antal professionella HFT-företag har alfa på denna tidsskala, och det är ett misslyckande för den traditionella marknadsstrukturen att dessa giftiga tagare har förmågan att beskatta alla andra användare av systemet. Som en parentes kan nämnas att kortsiktig alfa och toxicitet är ett kontinuerligt spektrum, så jag förenklar för argumentets skull. Till exempel finns det kvantitativa intradagsstrategier som kan realisera betydande sharpe-kvoter, vars flöde kan vara en pålitlig momentumsignal för marknadsgaranter. Den tekniska anledningen till att detta inte är ett problem är att kostnaden för att rotera konton är proportionell mot strategins avgiftskänslighet, vilket är omvänt proportionellt mot den tid det tar för andra att upptäcka strategin med statistisk signifikans. Med andra ord, ju mer genomförandet är viktigt för en kvantstrategi, desto mindre blir bördan av fördunkling. Oavsett vilket kommer de allra flesta användare på Hyperliquid inte i närheten av denna kategori av kvantitativ, giftig alfa. Observera att "giftig" inte betyder "informerad", utan snarare handlare som drar nytta av små infrastrukturella eller andra strukturella fördelar som latens. Hyperliquids avbokningsprioritering och L4-orderbok ökar i huvudsak den kortsiktiga likviditeten som är tillgänglig för giftfria små respektive stora order. Som en konservativ nedre gräns, så länge som marknadsgarantmotparter på Hyperliquid kan säkra sig i tid på andra handelsplatser, drar handlaren nytta av Hyperliquids system. -- Jag vet att jag har missat andra punkter, men kommer att sluta här för att hålla det här inlägget lättsmält. Tack än en gång till alla för deras omtänksamma feedback, särskilt de som tog sig tid att granska en tidigare version av det här inlägget. Jag ser fram emot att fortsätta denna diskussion!