Спасибо всем, кто уделил время и вдумчиво ответил на мой пост о прозрачных рынках. Я понимаю, что тезис является спорным и что Hyperliquid находится на новом рубеже как первая полностью прозрачная площадка с книгой заявок такого масштаба. Я могу ошибаться, и приветствую непрерывный диалог об инновациях в структуре рынка. Однако многие критические замечания, которые я видел, возникли из-за недопонимания, и некоторые моменты на самом деле поддерживают прозрачные системы, такие как Hyperliquid. Структура рынка известна своей противоречивостью, и новые подходы часто бросают вызов устоявшимся парадигмам, что приводит к понятному скептицизму. Например, Hyperliquid стал пионером в приоритизации отмены на уровне протокола, что с тех пор было реализовано новыми DEX и даже вдохновило на создание новых идей по упорядочению транзакций на других блокчейнах. Но в то время это считалось спорным, потому что шло вразрез с традиционным дизайном рынка. Я надеюсь, что прозрачная торговля пойдет по аналогичному пути к принятию. Возможно, я был слишком амбициозен, пытаясь охватить сложный аргумент в одном посте. Учитывая специфические паттерны в критических замечаниях, я хотел бы воспользоваться этой возможностью, чтобы углубиться в нюансы, которые были упущены в общем обзоре. Далее следует аргумент в пользу конечного состояния эффективных рынков, с пониманием того, что Hyperliquid далеко не полностью эффективен сегодня. Однако неэффективность — это возможность для тех, кто жаждет действовать. Надеюсь, этот пост также станет призывом к действию для трейдеров, маркет-мейкеров и строителей, чтобы перевести прозрачные рынки в площадку с наивысшим качеством исполнения для всех. -- Прежде чем углубляться в конкретные проблемы, давайте кристаллизуем некоторые противоречивые принципы, которые могут сформировать полезную ментальную модель структуры рынка: 1. Принцип контрагента: Преимущества курирования контрагента ошибочно приписываются конфиденциальности. Пользователи в конечном итоге заботятся об исполнении. Как показывают исследования, конфиденциальность продается. Альтернативные торговые площадки часто рекламируют конфиденциальность как причинную особенность для улучшения исполнения. На самом деле, основной источник выгоды для пользователей — это отбор контрагентов, которым разрешено участвовать на площадке. Дизайн рынка Hyperliquid предоставляет эти же преимущества более прямо и эффективно, чем решения на основе заплаток. Решение Hyperliquid также демократизирует доступ, улучшая исполнение для всех трейдеров, больших и малых. Заметьте, что прозрачность не означает раскрытие личности. Конечно, точная идентичность некоторых трейдеров фундаментально изменит стоимость актива. Но этим трейдерам не нужно раскрывать себя, например, Уоррен Баффет может купить BTC и извлечь выгоду из прозрачных рынков, не связывая свою личность с адресом. 2. Принцип конкуренции: Максимизация конкуренции — ключ к улучшению исполнения. Многие трейдеры, которые хотят исполнять крупные сделки, имеют некоторую форму альфы. Однако группу информированных среднесрочных/долгосрочных трейдеров в совокупности трудно отличить даже на годовых временных интервалах, так как их реализованная шарп слишком низка для статистической значимости. Сложно отличить трейдера с надежной среднесрочной альфой от дегенеративного игрока, которому повезло. Поэтому, хотя желание минимизировать рыночное воздействие и утечку альфы естественно, оно обычно перевешивается улучшенной ликвидностью от прозрачных рынков. Трейдеры, следовательно, видят улучшенное исполнение, несмотря на раскрытие своей стратегии, так как маркет-мейкеры обязаны предоставлять ликвидность для всего диапазона потоков на рынке. Конкуренция — основа рынков капитала и экономики. Например, книги заявок Hyperliquid поддерживают ончейн TWAP. Такое транслируемое намерение торговать на самом деле является разумным прокси для оптимального исполнения. Маркет-мейкеры немедленно заполнят некоторый объем, чтобы более ранние заказы TWAP получили худшее исполнение, но также будут конкурировать за заполнение оставшегося потока. Конкуренция между маркет-мейкерами обеспечивает почти оптимальное общее исполнение в течение TWAP. Любая неэффективность в исполнении — это возможность для другого маркет-мейкера подрезать остальных. 3. Принцип повторяющихся игр: Исполнение улучшается, когда одноразовые игры становятся повторяющимися играми. Маркет-мейкеры оценивают каждое решение с точки зрения теории игр, так как они занимаются бизнесом, основанным на ставках с положительным ожиданием. На Hyperliquid каждая учетная запись, размещающая более одного заказа, играет в повторяющуюся игру. Повторяющиеся игры имеют кардинально разные оптимальные стратегии по сравнению с одноразовыми играми частных площадок, и полученное равновесие — лучшее исполнение для всех, кроме токсичных извлекателей. Конкуренция необходима для того, чтобы оптимальная стратегия маркет-мейкера приносила пользу конечному пользователю, что усиливается следующим принципом. 4. Принцип полной прозрачности: Преимущества прозрачности нелинейны и проявляются только тогда, когда прозрачность находится на уровне системы. При оптимизации исполнения "система знает" > "никто не знает" > "некоторые знают". Худшее из трех состояний — это когда некоторые инсайдеры имеют привилегированную информацию. Эти инсайдеры могут действовать эксплуататорски, чтобы извлечь прибыль от конечных пользователей. Поскольку книги L3 не прозрачны в традиционных финансах, "более темные" площадки часто внедряют системы для одностороннего применения фильтрации, специфичной для контрагента, к сделкам. Hyperliquid достигает того же эффекта на освещенной площадке и, следовательно, сохраняет преимущества эффективного исполнения книги заявок. -- Общие критические замечания к первоначальному посту и мои ответы [я заключил в скобки ссылки на различные принципы]: 1. Многие крупные столы в традиционных финансах торгуют OTC, что является доказательством того, что публичные площадки не могут поддерживать крупные объемы. Ответ: Этот пункт на самом деле поддерживает Hyperliquid. В книгах L3 традиционных финансов нет надежного способа транслировать свою идентичность без доверия всем контрагентам. Использование OTC-стола — это компромисс, сообщающий небольшому набору профессиональных контрагентов, что вы не токсичны. Как торговля на книге L4, торговля OTC — это повторяющаяся игра, где OTC-стол быстро запрещает любых контрагентов, которые неблагоприятно выбирают небольшую часть котировок или занимаются токсичным поведением [принцип повторяющихся игр]. OTC-столы предлагают котировки, где их собственные алгоритмические затраты на исполнение/хеджирование ниже наценки, что возможно только тогда, когда их заполнения имеют положительные немедленные марк-ауты. Кит Hyperliquid, который размещает ончейн TWAP-заказ, фактически направляет свой поток ко всем "OTC-столам", подключенным к Hyperliquid. Когда контрагенты OTC расширяются от избранных до всех маркет-мейкеров, конкуренция улучшает исполнение для пользователя по сравнению с индивидуальной OTC-котировкой [принцип конкуренции]. В итоге, исполнение на Hyperliquid включает в себя эффективность освещенных площадок с сигнализацией контрагента OTC. Это высококачественное исполнение доступно всем пользователям в равной степени. 2. Большой процент объема традиционных финансов происходит на темных пулах, системах внутренней торговли розничных клиентов и т.д. Ответ: Этот аргумент также поддерживает Hyperliquid. Основная идея темных пулов заключается в том, что два крупных кита с "совпадением желаний" могут немедленно совпасть и обойти спред, который взимают освещенные рынки. Пока такое совпадение не существует, заказы пытаются сохранить в тайне, чтобы уменьшить рыночное воздействие. Хотя на первый взгляд это кажется интересной идеей, конфиденциальность темных пулов вряд ли существенно защитит намерения или улучшит исполнение. Например, сложные участники сами участвуют в темных пулах. По крайней мере, их заполнения являются сильным сигналом о якобы частном потоке. Это имеет много параллелей с инсайдерской информацией, обсуждаемой в следующем разделе. Информация, которая все равно будет выведена, лучше сделать публичной [принцип полной прозрачности]. Как еще один аргумент против эффективности свойств конфиденциальности, темные пулы сильно зависят от того, что участники имеют идентичности, известные оператору пула [принцип повторяющихся игр]. Это необходимо, потому что частная информация легко утечет. Существуют строгие требования к участию, например, высокий процент заполнения, минимальный размер заказа и отрицательные краткосрочные марк-ауты. Нарушители с токсичным поведением запрещаются или деприоритизируются [принцип контрагента]. Как обсуждалось выше, прозрачные книги L4 на Hyperliquid включают и улучшают многие из этих положительных свойств темных пулов в открытой, систематической структуре. 3. Публичные данные позволяют охотиться за ликвидациями/стопами. Ответ: Большинство согласится, что в отличие от информации о размере, сохранение конфиденциальности маржи выгодно для конечного пользователя. Возможно, реализация конфиденциальности ZK сможет это осуществить в будущем. Однако до тех пор пользователи менее вероятно будут успешно охотиться, если все знают цены ликвидации и стопов, чем когда только оператор биржи знает [принцип полной прозрачности]. Две причины: a. На CEX ваша информация о позиции далеко не является частной. На основе эмпирических данных о инсайдерской торговле перед листингами, следует предположить, что ликвидации и стопы также уязвимы для злоупотребления. Это может быть несмотря на лучшие усилия руководства: чрезвычайно сложно полностью контролировать крупные организации от утечки информации. Когда инсайдеры охотятся за стопами и ликвидациями, нет публичных данных для других маркет-мейкеров, чтобы понять источник временного смещения. Это уменьшает требуемый капитал для успешного продвижения цены. b. В равновесии теории игр прозрачных данных охота за стопами и ликвидациями, вероятно, является неприбыльным занятием в среднем. Киты защищены всей системой участников рынка, действующих рационально. Люди, пытающиеся охотиться за ликвидациями и стопами, будут противодействованы людьми, пытающимися обмануть их в охоте. Например, кто-то, кто хочет открыть большую длинную позицию, может исполнить половину своей позиции на высокой кредитной плечо, заманить охотников в шорт, затем увеличить залог и войти в оставшуюся желаемую позицию по более выгодной цене. Пока существуют некоторые "анти-охотники", стремящиеся к прибыли, все киты извлекают выгоду из прикрытия. Хотя пункт (b) займет время, чтобы реализоваться, рынки в конечном итоге эффективны. Даже до достижения этого равновесия, принцип полной прозрачности в пункте (a) предполагает, что модель Hyperliquid предлагает более надежную защиту для китов. Ликвидность обычно глубже, когда освещенные площадки более прозрачны [принцип конкуренции], что дополнительно увеличивает стоимость охоты за ликвидациями и стопами. 4. Некоторые пользователи имеют альфу и не извлекут выгоду из прозрачности. Ответ: Пользователи, которые находятся в невыгодном положении из-за системы Hyperliquid, — это очень небольшая группа "токсичных" участников. Это те же самые враждебные трейдеры, которых темные пулы, OTC-столы и другие решения стараются избегать. Небольшое количество профессиональных HFT-фирм имеют альфу на этом временном интервале, и это провал традиционной структуры рынка, что эти токсичные участники имеют возможность облагать налогом всех других пользователей системы. Как в сторону, краткосрочная альфа и токсичность — это непрерывный спектр, поэтому я упрощаю для аргументации. Например, существуют внутридневные количественные стратегии, которые могут реализовать значительные шарп-коэффициенты, чей поток может быть надежным сигналом импульса для маркет-мейкеров. Техническая причина, почему это не проблема, заключается в том, что стоимость смены учетных записей пропорциональна чувствительности стратегии к комиссии, которая обратно пропорциональна времени, необходимому для того, чтобы другие обнаружили стратегию с статистической значимостью. Другими словами, чем больше исполнение важно для количественной стратегии, тем меньше бремя обфускации. Тем не менее, подавляющее большинство пользователей на Hyperliquid не попадает даже близко к этой категории количественной, токсичной альфы. Заметьте, что "токсичный" не означает "информированный", а скорее трейдеров, которые получают прибыль неконструктивно от небольших инфраструктурных или других структурных преимуществ, таких как задержка. Приоритизация отмены Hyperliquid и книга заявок L4 фактически увеличивают краткосрочную ликвидность, доступную для нетоксичных малых и крупных заказов, соответственно. Как консервативная нижняя граница, пока контрагенты маркет-мейкеров на Hyperliquid могут хеджировать вовремя на других площадках, трейдер извлекает выгоду из системы Hyperliquid. -- Я знаю, что упустил другие моменты, но остановлюсь здесь, чтобы сделать этот пост усвояемым. Еще раз спасибо всем за их вдумчивые отзывы, особенно тем, кто потратил время на обзор более ранней версии этого поста. Я с нетерпением жду продолжения этого обсуждения!