Repenser la valorisation des blockchains à l'ère des infrastructures décentralisées Les métriques traditionnelles ne parviennent pas à capturer ce que sont réellement les blockchains. Un nouveau paradigme est nécessaire, ancré dans l'utilisation, les flux monétaires, l'utilité publique et l'empreinte économique. Valoriser les blockchains aujourd'hui, c'est comme essayer de fixer le prix d'Internet avant de comprendre ce que sont les sites web. Dans les premiers jours du web, les analystes appliquaient des cadres familiers mais défaillants, comme le nombre de visiteurs, les revenus publicitaires, les taux de combustion, pour découvrir plus tard qu'aucun de ces éléments ne capturait ce qui générait réellement de la valeur. Nous sommes à un moment similaire avec les blockchains : malgré leur importance économique et sociale, il n'existe pas de modèle largement accepté ou standardisé pour les valoriser. Ce manque de consensus n'est pas dû à un manque d'efforts. Plusieurs cadres ont été proposés, chacun apportant quelque chose à la table, mais chacun échouant dans des domaines clés. Il est temps de prendre du recul et de reconnaître à la fois les limites de ces modèles existants et la nécessité de quelque chose de plus adapté à la façon dont fonctionnent les économies basées sur la blockchain. Le modèle DCF et basé sur les frais : une logique mal appliquée L'approche la plus courante, en particulier parmi les analystes financiers traditionnels, a été d'appliquer des modèles de flux de trésorerie actualisés (DCF) ou de se concentrer sur les frais générés par le protocole ou ses validateurs. Cette méthode traite une blockchain comme une entreprise de type logiciel en tant que service (SaaS), estimant ses flux de trésorerie futurs et les actualisant à la valeur présente. Mais ce cadre s'effondre rapidement sous l'examen : Les blockchains ne sont pas des entreprises. Elles n'ont pas d'actionnaires, de bénéfices non répartis ou de direction cherchant à maximiser les profits. Les structures de frais sont dynamiques et souvent politiques. Les protocoles peuvent—et le font—réduire les frais pour des raisons stratégiques (par exemple, l'évolutivité de la couche 2). Les subventions déforment la réalité. Certains écosystèmes, comme Solana, subventionnent fortement les revenus des validateurs, ce qui gonfle les "gains" perçus sans refléter l'utilisation réelle et organique. En fin de compte, le DCF suppose un émetteur central et un flux de revenus prévisible, aucun des deux n'étant naturel pour les blockchains publiques décentralisées. MSOV : Le modèle de réserve de valeur monétaire Un autre modèle qui gagne en traction est le cadre de la réserve de valeur monétaire (MSOV), qui valorise un actif blockchain en fonction de son utilisation dans des primitives financières—principalement le staking et les dépôts dans la finance on-chain. L'idée sous-jacente est qu'un jeton d'infrastructure peut être compris comme une marchandise utilisée pour des fonctions économiques, plutôt que comme un instrument de sécurité ou d'équité. Le modèle MSOV capture des éléments utiles, en particulier pour les actifs de "couche de base économique" comme l'ETH. Cependant, il a ses propres limites : Il ignore largement la dimension des flux—comment le capital circule dans l'écosystème. Il surévalue le capital inactif (par exemple, l'ETH verrouillé/staké) plutôt que le capital activement utilisé. Il peut ne pas capturer les cas d'utilisation émergents comme les paiements de couche 2, les NFT et la tokenisation d'actifs réels. Le MSOV est une lentille utile pour un aspect de la valorisation—en particulier pour comprendre le "capital au repos"—mais il ne tient pas compte de la vitalité ou de la vélocité de l'activité du réseau. PIB on-chain : Penser comme des économistes Une autre catégorie prometteuse est celle des modèles de PIB on-chain. Ceux-ci tentent de mesurer la production économique totale facilitée par un réseau blockchain, empruntant des concepts macroéconomiques comme le produit intérieur brut. Les modèles de PIB on-chain considèrent généralement : * Les frais payés pour le calcul et le stockage * La valeur totale verrouillée (TVL) * L'émission et la circulation de stablecoins * Les revenus des applications (sur DeFi, NFT, etc.) * Les interactions d'actifs de couche 2 et hors chaîne Il est important de noter que ce modèle est souvent divisé en deux composants : PIB de la chaîne – Activité directement sur la chaîne de base (par exemple, Ethereum L1) PIB des applications – Activité économique au-dessus de cette chaîne (par exemple, applications L2, utilisation de stablecoins, protocoles DeFi) Le PIB on-chain est un pas majeur dans la bonne direction, mais ses limites sont structurelles : Il est difficile de normaliser entre les chaînes. Toutes les blockchains ne publient pas de données comparables, et les définitions du PIB varient. Il manque de granularité. De nombreuses métriques de "PIB" confondent les opérations internes (par exemple, les récompenses de staking) avec la valeur réelle pour l'utilisateur. Il ne suit toujours pas la vélocité économique. Vous pouvez mesurer la taille d'une économie, mais pas son pouls. En passant, l'aspect de la couche de données des blockchains manque encore dans les cadres de valorisation. Une nouvelle perspective : Valoriser les blockchains par la vélocité et le flux Reconnaissant ces lacunes, je développe un cadre émergent centré sur la vélocité monétaire et le flux de valeur au sein de l'économie blockchain. Cette approche repose sur le postulat que les blockchains sont mieux comprises comme des systèmes économiques dynamiques, et non comme des entités financières statiques. Dans ce modèle, ce qui compte le plus n'est pas seulement combien de valeur une chaîne détient, mais comment cette valeur se déplace : À quelle vitesse les stablecoins circulent-ils ? À quelle fréquence les NFT sont-ils échangés ? À quelle fréquence les jetons sont-ils transférés ou échangés ? Quel est le taux d'utilisation des actifs dans les protocoles DeFi ? Quel est le flux d'ETH à travers les L1, L2 et dApps ? Quels sont les volumes de tokenisation dans les actifs réels ? Ces questions sous-tendent le modèle "ETH en mouvement" que j'ai introduit. C'est un cadre qui mélange la théorie économique avec les données on-chain pour dériver une valeur économique ajustée par la vélocité, un proxy pour mesurer à quel point l'économie d'une blockchain est réellement active, fiable et productive. La valorisation basée sur la vélocité offre plusieurs avantages : Plus difficile à manipuler : Contrairement aux revenus ou à la TVL, qui peuvent être gonflés par des incitations ou du wash trading, la véritable vélocité économique nécessite une demande réelle. Native à la technologie : Le flux et la vélocité s'alignent avec la nature ouverte et programmable de la finance basée sur la blockchain. Capture l'ensemble de la pile : Que la valeur circule à travers des applications, des chaînes ou des ponts, ce modèle prend en compte la composabilité dans un monde multi-chaînes. Pourquoi cela importe L'absence d'un standard de valorisation accepté est plus qu'un problème académique. Cela : * Confond les investisseurs et les allocataires essayant de différencier les blockchains * Permet un marketing manipulateur (par exemple, gonfler les "revenus" pour simuler une traction) * Freine le développement de références crédibles et basées sur des données pour l'adoption institutionnelle Il convient également de reconnaître que nous ne trouverons peut-être pas un modèle de valorisation unique. Tout comme différents analystes d'équité utilisent EV/EBITDA, P/E et flux de trésorerie actualisés selon le modèle commercial, la valorisation des blockchains peut nécessiter une approche multidimensionnelle—une qui mélange MSOV, PIB, vélocité, et plus encore. Vers un cadre de valorisation qui correspond à l'innovation La technologie blockchain est trop innovante, trop fluide et trop transformative pour être enfermée dans des modèles financiers du 20ème siècle. Les blockchains publiques ne sont pas des entreprises ; ce sont des réseaux, des plateformes, des économies et des systèmes monétaires réunis en un seul. Cette complexité exige une nouvelle réflexion. Nous n'avons pas encore de modèle largement accepté. Le DCF est insuffisant. Le MSOV est utile mais partiel. Le PIB nous donne une portée, mais pas un rythme. Les modèles de vélocité et de flux pourraient offrir l'ingrédient manquant : une façon de mesurer comment une blockchain vit. Les cadres de valorisation du futur seront construits, pas hérités. Et tout comme les premiers investisseurs d'Internet ont dû inventer de nouveaux outils pour comprendre ce qu'ils voyaient, le monde de la blockchain doit maintenant faire de même. Si nous réussissons cela, nous ne valoriserons pas seulement les blockchains plus précisément. Nous serons enfin capables de comprendre ce qu'elles valent réellement pour le monde. via @ethereum_mrc