Le casse-tête de l’introduction en bourse de Circle, la « première part de stablecoins » : l’équipe fondatrice a raté une sortie de 5 milliards de dollars

Auteur : Ji Zhenyu, Tencent News « Periscope »

Dans la dernière histoire de création de richesse de Wall Street, la cotation de l’émetteur du stablecoin USDC Circle (NYSE : CRCL) était à la fois une « évasion triomphale » et une « rhapsodie du capital ».

D’un côté, les fondateurs, les dirigeants et les premiers investisseurs de l’entreprise ont encaissé avec précision près de 600 millions de dollars collectivement au moment de l’introduction en bourse, mais en conséquence, ils sont également passés à côté de la « richesse papier » de plus de 4,2 milliards de dollars provoquée par la flambée du cours de l’action qui a suivi.

Le revers de la médaille est l’enthousiasme sans précédent de Wall Street pour le « disrupteur du monde de la crypto ». Le cours de son action a décollé du prix d’émission de 31 $ et s’est une fois précipité vers le nuage de près de 300 $, soit une augmentation de près de 10 fois en moins d’un mois, ce qui en fait l’une des introductions en bourse les plus brillantes depuis le début de l’année. Dans le même temps, de nombreux analystes n’ont pas hésité à donner une note d’achat, prédisant qu’il dominera un marché futur d’une valeur de plusieurs milliards de dollars.

Cette scène de glace et de feu ne peut s’empêcher de faire réfléchir les investisseurs : quel genre de prévoyance ou d’inquiétude ce groupe d’initiés qui connaissent le mieux l’entreprise a-t-il choisi pour faire une sortie parfaite et « imparfaite » ? Et quel genre de stars les investisseurs avides du marché public voient-ils dans l’avenir de cette entreprise ?

Un analyste qui se concentre depuis longtemps sur le domaine de la fintech a déclaré à Tencent News que bien que les initiés et les premiers investisseurs aient vendu de manière agressive au moment de l’introduction en bourse, il estime qu’il s’agit d’opérations de routine et reste fermement optimiste quant au développement à long terme des stablecoins, qu’il s’agisse de l’environnement réglementaire ou de l’écologie de l’industrie, le développement des stablecoins n’en est qu’à ses débuts.

De la vision à la pierre angulaire : le parcours évolutif de Circle au cours des 10 dernières années

Pour comprendre la prise de décision interne de Circle, il faut d’abord comprendre l’ADN de l’entreprise. Fondée en 2013, les fondateurs Jeremy Allaire et Sean Neville avaient une vision bien plus que la création d’une nouvelle monnaie numérique. Leur vision est documentée dans la « Lettre du fondateur » du prospectus : « Construire un nouveau système économique mondial », un système basé sur Internet qui permet à la valeur de circuler librement et sans friction comme l’information.

Le développement de l’entreprise n’a pas été sans défis. Circle Pay, une application de paiement peer-to-peer comme Venmo, était initialement impliquée dans le secteur des échanges de crypto-monnaies, mais a finalement subi une contraction stratégique et une transformation de l’entreprise. Le véritable tournant a eu lieu en 2018, lorsque Circle s’est associé au géant de la cryptomonnaie Coinbase pour cofonder la Centre Alliance et lancer son produit phare, le stablecoin USD USDC.

L’USDC est conçu pour s’attaquer aux points faibles du monde de la cryptographie avec précision : il fournit un point d’ancrage de valeur fixé à 1:1 au dollar américain, réglementé et transparent. Dès le départ, Circle a adopté une approche « réglementaire d’abord », en demandant et en obtenant de manière proactive la première BitLicense délivrée par l’État de New York, ainsi qu’en obtenant des approbations de conformité dans plusieurs grands centres financiers à travers le monde. Ce dévouement à la conformité a permis à l’USDC de se démarquer sur le marché des stablecoins mixtes, gagnant la confiance des institutions et du monde financier traditionnel. Comme le souligne son prospectus, Circle s’engage à « passer de la porte d’entrée aux régulateurs et aux décideurs politiques ».

Aujourd’hui, l’USDC est le deuxième plus grand stablecoin au monde, avec plus de 60 milliards de dollars en circulation, et fonctionne nativement sur 20 blockchains, formant la pierre angulaire du vaste empire commercial de Circle.

Démantèlement du modèle économique de Circle : plus que des stablecoins

Bien que le stablecoin USDC émis par Circle soit le plus connu du monde extérieur, son modèle économique est beaucoup plus complexe et de grande envergure que l’émission de stablecoins.

En un mot, il s’agit d’une plate-forme de services financiers à plusieurs niveaux et en réseau avec le produit phare USDC comme noyau, et son modèle peut être compris comme une structure stratégique « un corps et deux ailes » :

One (Core Business) : Un modèle de revenu d’intérêts basé sur les réserves USDC. Il s’agit du moteur de profit le plus important et le plus mature de l’entreprise à l’heure actuelle. Selon le prospectus de Circle, les revenus de réserve ont représenté plus de 95 % du chiffre d’affaires total de l’entreprise entre 2022 et 2024. Cela fonctionne comme suit : lorsqu’un client institutionnel frappe des USDC, il doit déposer un montant équivalent en USD. Ces dollars constituent un important pool de réserves USDC, dans lesquelles Circle investit dans des actifs très liquides et à faible risque, principalement le fonds du marché monétaire gouvernemental « Circle Reserve Fund » géré par le géant de la gestion d’actifs BlackRock, ainsi que des liquidités déposées dans des banques d’importance systémique dans le monde entier. Circle gagne des intérêts et des dividendes sur ces actifs de réserve, qui constituent le revenu de base de l’entreprise, le revenu de réserve.

Two Wings (Growth Business) : modèle de tarification de plateforme basé sur les transactions et les services et modèle de gestion d’actifs émergent. Ce sont les deux principales orientations sur lesquelles l’entreprise se concentre pour diversifier ses revenus et construire un fossé à long terme.

Services de plateforme et de développement : L’objectif de Circle est de devenir le « Stripe » du monde Web3, en fournissant des API et des outils puissants aux développeurs pour créer des applications et facturer leurs services. Ses produits comprennent : le protocole de transfert inter-chaînes (CCTP), qui permet de transférer « nativement » des USDC entre différentes blockchains et des frais par transaction ; et une gamme de services conçus pour simplifier le processus de développement et créer des opportunités de recharge, notamment des portefeuilles programmables, des solutions de frais de gaz et des plateformes de contrats intelligents.

Gestion d’actifs et fonds tokenisés : C’est un signe de l’incursion de Circle dans la finance traditionnelle, et son produit principal est USYC, un fonds du marché monétaire tokenisé portant intérêt. En acquérant l’entreprise grâce à l’acquisition de Hashnote, Circle vise à fournir aux traders du marché des actifs numériques un outil capable à la fois de générer du rendement et de servir de garantie efficace. En tant que gestionnaire du fonds, Circle peut percevoir des frais de gestion et des commissions de performance, ouvrant ainsi une toute nouvelle source de revenus de gestion d’actifs.

La « vérité » des introductions en bourse : un festin conçu pour la « sortie ».

Cependant, c’est une entreprise très prometteuse, mais sa structure d’introduction en bourse révèle un fort signal de « sortie ». Selon le dépôt de la liste S-1/A de Circle auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis, pas moins de 19,2 millions d’actions, soit 60 % des 32 millions d’actions émises, provenaient des « actionnaires vendeurs » de la société plutôt que de la société elle-même. Cela signifie que près de 600 millions de dollars sur les plus de 1 milliard de dollars levés lors de l’introduction en bourse sont allés directement dans les poches d’investisseurs et de dirigeants en phase de démarrage.

La liste des stars comprend le fondateur Jeremy Allaire (1,58 million d’actions), le cofondateur P. Allaire. Sean Neville (1 million d’actions), ainsi qu’un certain nombre de capital-risqueurs de premier plan de la Silicon Valley, tels que General Catalyst et Breyer Capital.

Au prix d’offre final réel de 31 $, ces initiés ont encaissé un total de 595 millions de dollars. Mais lorsque le cours de l’action a atteint près de 300 dollars, ils ont manqué près de 5 milliards de dollars de gains potentiels ponctuels.

Frénésie de Wall Street : Pourquoi le marché est-il si haussier sur Circle ?

À l’opposé du repli agressif des initiés, les marchés publics font preuve d’un optimisme extrême. Après l’introduction en bourse de Circle, le cours de son action a grimpé en flèche et sa capitalisation boursière a rapidement dépassé les 50 milliards de dollars.

Cette frénésie n’est pas sans fondement, et les investisseurs et les analystes voient la valeur unique et l’énorme potentiel de croissance de Circle :

Les analystes de Seaport Research ont salué Circle comme l’un des « principaux perturbateurs de crypto-monnaies » et lui ont attribué une note d'"achat » et un objectif de cours de 235 $. Sa logique est simple : quelle que soit la crypto-monnaie ou l’application blockchain qui l’emportera à l’avenir, elle a besoin d’un moyen d’échange stable et fiable, et l’USDC est le « dollar du monde numérique ». Circle ne vend pas de crypto-monnaies, mais fournit plutôt l’infrastructure sur laquelle le monde de la cryptographie opère, ce qui est considéré comme un modèle commercial plus robuste.

D’autres analystes prédisent que le marché des stablecoins pourrait décupler sa taille au cours des cinq prochaines années, passant d’environ 260 milliards de dollars aujourd’hui à plus de 2 billions de dollars. En tant que l’un des stablecoins les plus conformes et les plus transparents du marché, l’USDC est sur le point de dominer cet énorme marché incrémental. Les analystes estiment que Circle est plus qu’USDC. Il construit un vaste réseau de paiement grâce à des partenariats avec des géants du paiement et de la technologie tels que Visa, Mastercard, Grab, Mercado Libre et d’autres. Dans le même temps, ses outils destinés aux développeurs, tels que le protocole de transfert inter-chaînes CCTP et les services de portefeuille, attirent des dizaines de milliers de développeurs pour créer des applications sur sa plate-forme, formant un puissant effet de réseau qui renforce encore sa position de leader.

Récemment, le Sénat américain a adopté le GENIUS Act, qui vise à établir un cadre réglementaire clair pour les stablecoins, ce qui a été interprété par le marché comme un avantage majeur pour les participants à la conformité tels que Circle. Les analystes s’accordent généralement à dire qu’un environnement réglementaire clair accélérera l’adoption de l’USDC par les institutions financières et les entreprises traditionnelles.

L’exemple de l’introduction en bourse de Circle illustre parfaitement deux perspectives très différentes sur les marchés des capitaux : pour les fondateurs, les dirigeants et les sociétés de capital-risque en phase de démarrage, il s’agit d’une conclusion rationnelle après un long parcours entrepreneurial. Ils sont confrontés à des risques importants connus : concurrence dans l’industrie, risques financiers systémiques, incertitude réglementaire. Face à ces risques, il est prudent et judicieux de convertir une partie de la « richesse sur papier » en véritables dépôts bancaires.

Pour les investisseurs sur les marchés publics, ils misent désormais sur un avenir beaucoup plus grand. Ils pensent qu’à mesure que l’économie numérique progresse, Circle, avec ses avantages en matière de conformité et ses obstacles techniques, deviendra une infrastructure financière indispensable pour cette nouvelle ère, et sa valeur va bien au-delà d’aujourd’hui.

Est-ce que ce sont les initiés prudents qui ont mal évalué le carburant de la fusée, ou les investisseurs extérieurs fanatiques ont-ils ignoré les risques de voler ? La réponse à cette question, d’une valeur de près de 5 milliards de dollars, ne sera peut-être révélée qu’à temps.