RWA的悖论：为什么说“半链上化”注定失败？
作者：long_solitude
编译：Daisy， 火星财经
加密货币将传统金融代币化，还是传统金融将加密货币传统化？
金融行业一直在经历商业模式的转型。几十年来，我们看到另类投资（如私募股权、风险投资，尤其是私人信贷）的崛起。私人信贷已成为金融领域增长最快的板块之一。
并购明星肯·莫里斯（Ken Moelis）最近感叹并购银行家的衰落。如今，另类混合融资结构比买卖公司更有利可图。
对于像我们这样关注加密货币的投资者来说，另类融资完全可以包含链上结构化产品和资本结构的代币化元素。但如果这个机会最终被失业的并购银行家抢占，而非盈利的加密项目创始人，那将是一大遗憾。
迄今为止，加密货币真正被传统金融体系接受的产品只有稳定币和比特币。DeFi（去中心化金融）尚未在加密领域之外真正起飞，其表现仍与交易量高度绑定。
未来的发展方向之一是自下而上，构建一个完全链上化的资本结构（债务、股权及介于两者之间的代币化资产）。传统金融热爱收益和结构化产品。虽然过去我们许多人曾因炒作概念获得千倍回报，但未来机构化链上金融的发展，将要求我们适应新的挑战。
我们曾对此不屑一顾
长久以来，我们对现实世界资产（RWA）始终兴致缺缺。过去我们将其视为一种「拟物化」的陈旧思维——无非是给链下现存资产套了层数字外壳，而这些资产仍受制于与「代码即法律」截然不同的传统司法体系。但如今，我们正在重新审视这个看似缺乏想象力却极具实用价值的机遇。
链上私人信贷的局限性
将私人信贷代币化上链，本质上只是为借款人开辟了新的融资渠道。Maple Finance 等平台确实推动了这一进程。但一旦出现资本减损或违约，贷款人只能完全依赖现有司法体系（以及平台团队如 Maple）来追索资金。更棘手的是，这类债务往往发行于法治薄弱的新兴市场或前沿市场。因此它绝非拥护者所鼓吹的完美解决方案（更多背景请参阅我们早前的分析）。
逆向选择困境
更值得警惕的是逆向选择问题。面向加密散户的链上私人信贷，其资产质量往往堪忧。那些风险调整后收益最优的机会，永远会被 Apollo、黑石等巨鳄垄断，根本不会流入区块链市场。
链上原生业务的独特优势
值得庆幸的是，当前确实存在一批传统机构尚未涉足（但已实现盈利）的链上原生业务。这些项目现在需要基于其链上创收的特性，在融资方式上大胆创新。
至于美债代币化？不过是给 DeFi 策略添加收益佐料的把戏，或是加密原生用户规避法币出入金限制来实现资产多元化的捷径罢了，实质意义相当有限。
链上原生债务的探索与困境
历史上曾有过数次发行纯链上债务的尝试（如 Bond Protocol 和 Debt DAO），这些债务以项目代币或未来现金流作为担保。但最终都未能成功，具体原因我们尚未完全厘清。目前存在以下几种解释：
1.熊市中的资本与用户枯竭
当时极少有项目能产生实质性收入，市场流动性严重不足
2.DeFi 的轻资本本质
这个行业最吸引人的特质之一，就是能用精简团队运作上亿美元规模的协议，边际扩张成本近乎为零
3.代币 OTC 的替代优势
向特定投资者场外出售代币不仅能融资，还能获得社交信用和地位背书——这些资源随后可转化为 TVL（总锁仓量）增长和币价拉升
4.激励机制的碾压性优势
相较于流动性挖矿、积分奖励等花式激励，债券产品在收益率上毫无竞争力
5.债务工具的监管迷雾
相关法规始终未能给出明确界定
正是基于上述原因，DeFi 创始人们始终缺乏探索替代性融资渠道的动力。
可编程收入与嵌入式金融
我们坚信，链上企业理应比传统企业享有更低的资金成本。这里所说的「企业」特指 DeFi 相关项目——毕竟这是加密领域唯一真正产生收入的板块。这种资金成本优势的存在基础在于：所有收入都产生于链上，且具备完全的可编程性。这些项目能够直接将未来收入与信贷义务挂钩。
传统金融的债务困局
在传统金融体系中，债务工具通常设有约束企业特定杠杆水平的条款（covenants）。一旦触发违约条款，债权人有权启动程序接管企业资产。但问题在于：债权人不仅要预估企业收入表现，还需时刻监控成本支出——因为影响条款指标的恰恰是收入与成本这两个变量。
链上信贷的结构性突破
基于可编程收入，链上信贷投资者可以完全绕过企业的成本结构，直接针对收入放贷。这意味着企业能够以远低于股权融资（基于 PNL 报表）的利率获得资金。像 Phantom、Jito 或 Jupiter 这类项目，本应能以其链上收入为抵押，从大型机构投资者处获得数亿美元融资。
通过智能合约的灵活设置：
- 当项目收入萎缩时，分配给债权人的比例自动提升（降低违约风险）
- 当收入快速增长时，相应比例动态下调（维持约定信贷期限）
这种嵌入式金融架构，正在重新定义资本与价值的流动方式。
链上收入金融化的实践探索
以 pump.fun 为例，若其从养老基金融资 10 亿美元，当新币绑定率下降（如近期情况），养老基金可接管智能合约直至债权清偿。尽管此类激进措施的可行性尚存争议，但这个方向值得探索。
链上收入的进阶应用
链上收入不仅能履行基础信贷义务，还可实现：
- 资本结构中不同优先级债权的自动清偿（次级债与优先债）
- 条件触发式还款机制
- 债务拍卖与再融资
- 按业务类型对收入进行分档和证券化
代币融资的局限性
相比向对冲基金折价场外出售代币（这些基金往往择机对冲或抛售），上述收入证券化应是更经济的融资方案。项目收入可持续产生，而代币供给却是有限的。代币销售虽便捷，但对志在长期发展的项目绝非可持续之道。我们鼓励敢为人知的团队开辟融资新范式，而非墨守成规。
传统电商的参照系
上述模式在传统电商中被称为「商户现金预支」或「因子利率贷款」。Stripe、Shopify 等支付处理商通过自有投资工具，为其服务的商户提供运营资金。这类贷款的实际利率通常高达 50-100% 甚至更高，且缺乏价格发现机制——商户作为价格接受者，被牢牢绑定在支付体系中。
链上嵌入式金融的突破
这种嵌入式（应用内）融资模式在链上将大放异彩：
- 可编程支付支持条件付款、实时资金流
- 实现更复杂的支付策略（如定向客户折扣）
- Stripe 通过商户覆盖和 Bridge 收购，正率先实践这种算法优先模式
- 推动稳定币在商户与消费者间的应用
但关键问题在于：这种模式能否向无许可资本开放并促进竞争？支付公司不太可能放弃护城河，允许外部机构向其商户放贷。这或许正是链上原生加密商业和无许可资本解决方案的创业机遇。
同股不同权
若公司的股权价值完全源自链上收入（即无其他收入来源），那么股权代币化就是必然选择。初期未必采用标准股权形式，可以采用介于债权和股权之间的混合结构。
近期 Backed.fi 推出代币化 Coinbase 股票引发关注。该方案通过瑞士托管机构持有标的股票，可为完成 KYC 的用户提供现金赎回。代币本身是 ERC-20 标准，享有 DeFi 的可组合性优势。但这类设计仅对二级市场参与者有益，Coinbase 作为发行方并未获得实质好处——既无法通过该工具进行链上融资，也无法实现股权工具的创新应用。
尽管股权代币化（及其他资产）近来成为热门概念，但真正令人振奋的案例尚未出现。我们预期这类创新将由具备广泛分销渠道并能从区块链结算中获益的平台推动，例如 Robinhood。
股权代币化的另一发展方向，是打造能凭借链上收入以极低成本获取近乎无限融资的链上巨头，向传统市场证明半吊子方案行不通——要么将所有收入链上化成为完全链上组织，要么继续留在纳斯达克。
无论如何，股权代币化必须实现新功能或改变股权风险特征：完全代币化的公司能否因其实时链上损益表而降低资金成本？能否通过链上预言机验证事件触发条件式股权发行，改变现行市场发售（ATM）机制？员工股权激励能否基于链上里程碑而非时间解锁？公司能否收取自家股票交易产生的全部手续费，而非让渡给经纪商？
结论
我们始终面临两条发展路径：自上而下与自下而上。作为投资者，我们始终追寻后者，但加密领域越来越多的事物正通过前者实现。
无论是股权代币化、信贷工具，还是基于收入的结构化产品，核心问题始终如一：能否开启新的资本形成方式？能否为金融工具创造增量功能？这些创新能否降低企业的资金成本？
正如传统创投领域对私募与公开市场的套利（趋势是保持私有化而非上市），我们预判链上与链下资本的二元对立终将消失——未来只存在优劣之分金融方案。很可能我们判断有误，与收入挂钩的链上信贷未必能降低资金成本（甚至可能更高），但无论如何，真正的价格发现机制尚未形成。要实现这一目标，我们需要经历链上资本市场的成熟过程，需要大规模融资实践，也需要新市场参与者的加入。