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陈副业
Circle 交了份几乎挑不出毛病的财报，股价盘前只涨了 3%。这个反应比数字更值得看。
三季度总收入及储备收入 8.649 亿美元，同比增长 17%，预期 7.767 亿。调整后 EBITDA 3.17 亿美元，涨 91%，预期 2.028 亿。净利润 2.26 亿，预期 9160 万。
注意那个增速差：收入涨 17%，EBITDA 涨 91%。多出来的利润不是靠多收钱，而是成本没跟着涨。稳定币发行的边际成本接近零，规模一旦铺开，收入每多一块钱，掉进利润里的比例就更高。这是收租生意，不是交易生意。
$USDC 的储备收入本质是背后美元资产的利息，弹性只来自两件事：流通规模，和利率环境。这两样都不由加密行情决定。$BTC 涨还是跌，不影响一枚 USDC 背后躺着多少美元。
更关键的是管理层维持业绩指引不变。单季净利做到预期两倍多却不肯上调全年，通常说明这个季度有不可持续的成分——高利率带来的储备收益有天花板。
所以真正该问的不是 Circle 这季度赚了多少，而是利率往下走之后，$USDC 靠什么撑住这条利润曲线。
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