Der Börsengang von Circle wird in Frage gestellt: Die Bewertung hat sich fast halbiert, und der verzweifelte Monetarisierungsversuch steht unter dem Druck der Profite?
Von Nancy, PANews
Nach Jahren erfolgloser IPO-Vorbereitungen hat Circle, der Emittent des Stablecoins USDC, kürzlich bei der SEC einen Antrag auf Notierung an der New Yorker Börse gestellt. Themen wie fast halbierte Bewertungen, eine hohe Abhängigkeit von US-Staatsanleihen für die Einnahmen und hohe Aktienverluste haben jedoch auch Fragen über die Geschäftsaussichten von Circle aufgeworfen.
Die Bewertung wurde fast halbiert, und die Aktien wurden an Coinbase verkauft, im Austausch für die vollen Emissionsrechte von USDC
Am Tag bevor das US-Repräsentantenhaus plant, den Stablecoin-Regulierungsentwurf GENIUSAct zu ändern und darüber abzustimmen, zeigen Dokumente auf der SEC-Website, dass Circle eine S-1-Akte bei der SEC eingereicht hat, um einen Börsengang unter dem Tickersymbol "CRCL" durchzuführen und die Notierung an der New Yorker Börse zu beantragen. In der Zwischenzeit hat Circle JPMorgan Chase und Citibank mit der Unterstützung des Börsengangs beauftragt, die beide auch Mitglieder des Finanzberatungsteams für den Börsengang von Coinbase waren.
Die konkrete Anzahl der auszugebenden Aktien und die Zielpreisspanne legt Circle in diesem Prospekt jedoch nicht im Einzelnen offen. Die Bewertung von Circle hat sich jedoch als Reaktion auf die Marktbedingungen und seine Größe mehrmals geändert, von 4,5 Milliarden US-Dollar im Jahr 2021, als die SPAC-Fusion gehandelt wurde, auf 9 Milliarden US-Dollar im Jahr 2022, als die Fusionsvereinbarung geändert wurde, und dann auf etwa 5 Milliarden US-Dollar auf dem Sekundärmarkt im Jahr 2024. Laut Forbes liegt die Zielbewertung von Circle in diesem traditionellen IPO-Plan zwischen 4 und 5 Milliarden US-Dollar, was gegenüber dem Höchststand um fast die Hälfte geschrumpft ist.
Circle hatte vor dem Börsengang die volle Kontrolle über die Emissionsrechte von USDCs. Laut The Block erwarb Circle im Jahr 2023 die restlichen 50 % der Anteile am Centre-Konsortium für Aktien im Wert von 210 Millionen US-Dollar, die zuvor von Coinbase gehalten wurden. Das Centre Consortium ist ein Joint Venture, das für die Ausgabe des USDC-Stablecoins verantwortlich ist und 2018 gemeinsam von Coinbase und Circle gegründet wurde.
"Im August 2023, zeitgleich mit dem Abschluss der Kooperationsvereinbarung, haben wir die restlichen 50 % der Anteile an Centre Consortium LLC von Coinbase erworben", teilte Circle im Abschnitt "Wesentliche Transaktion" des Prospekts mit. "Die Gegenleistung für die Transaktion wurde für etwa 8,4 Millionen Stammaktien von Circle gezahlt, was einem Gesamtwert von 209,9 Millionen US-Dollar zum beizulegenden Zeitwert entspricht. Nach Abschluss der Übernahme wurde Centre eine hundertprozentige Tochtergesellschaft von Circle und wurde im Dezember 2023 aufgelöst und das Nettovermögen wurde auf eine andere hundertprozentige Tochtergesellschaft von Circle übertragen. Coinbase gab auch bekannt, dass es eine Circle-Beteiligung erworben hat, die nicht durch einen Barkauf, sondern durch Vereinbarung gewährt wurde. Dies bedeutet auch, dass Circle die Aktien des Unternehmens im Austausch für die volle Kontrolle über USDC verwenden wird und der Deal sich nicht direkt auf den Cashflow von Circle auswirken wird.
Tatsächlich begann Circle bereits 2021 mit den Vorbereitungen für einen Börsengang und schloss eine Fusionsvereinbarung mit der SPAC-Firma Concord Acquisition ab, um über den SPAC-Weg an die Börse zu gehen, aber der Deal verzögerte sich aufgrund fehlender Genehmigung der SEC und kündigte schließlich seine Beendigung Ende 2022 an. Im Januar 2024 gab Circle erneut bekannt, dass es im Geheimen einen IPO-Antrag gestellt hatte und sagte, dass es dies tun werde, nachdem die SEC ihren Überprüfungsprozess abgeschlossen habe.
Im Vergleich zu früheren Versuchen hat sich der Hintergrund dieser Anwendung erheblich verändert: Jetzt hat der Stablecoin-Markt einen qualitativen Größensprung gemacht, die Wachstumsdynamik ist stark und der Einfluss von Stablecoins, einschließlich USDC, auf die globale Finanzwelt nimmt zu; Gleichzeitig haben die Vereinigten Staaten eine positive Einstellung zu konformen Stablecoins und schaffen mehr Entwicklungsraum für die Entwicklung des Stablecoin-Tracks, darunter JPMorgan Chase, PayPal, Visa, Fidelity und Ripple und andere Giganten, die Stablecoins auslegen, und das Trump-Familienprojekt WLFI plant ebenfalls, Stablecoins zu fördern. Gleichzeitig streben Krypto-Unternehmen wie Kraken, eToro, Gemini und CoreWeave angesichts der wachsenden Klarheit der Krypto-Regulierungspolitik in den Vereinigten Staaten einen Börsengang an.
Die Einnahmen sind stark von US-Anleihen abhängig, und die hohen Provisionen von Coinbase fressen die Gewinne auf
Die Aussichten von Circle auf einen Börsengang sind jedoch mit mehreren Zweifeln konfrontiert, da das Kerngeschäftsmodell und die Rentabilität hitzige Debatten ausgelöst haben.
Erstens hängen die Erträge von Circle stark von den Renditen der US-Staatsanleihen ab, ein Modell, das in Erwartung von Zinssenkungen der Fed prekär erscheint. Laut den IPO-Unterlagen wird der Gesamtumsatz von Circle im Jahr 2024 1,676 Milliarden US-Dollar betragen, und der Anstieg der Erträge wird hauptsächlich aus Reserveeinnahmen stammen, d. h. Zinserträgen aus USDC-Reserven, die mehr als 99 % der Gesamteinnahmen ausmachen, und dieser Teil der Zinserträge stammt hauptsächlich aus US-Staatsanleihen. In gewisser Weise ähnelt das Ertragsmodell von Circle einem Arbitrage-Spiel des Finanzministeriums.
Zweitens schmälern hohe Vertriebskosten die Gewinne von Circle weiter. Der Nettogewinn von Circle im Jahr 2024 wird 155,67 Millionen US-Dollar betragen, was einem Rückgang von 41,8 % gegenüber 2023 entspricht. Hinter diesem Rückgang steht ein deutlicher Anstieg der Vertriebs- und Transaktionskosten, wobei Circle im Jahr 2024 insgesamt 1.010,8 Millionen US-Dollar ausgibt, was 60,7 % des Gesamtumsatzes entsprichtDies ist ein Anstieg von 40,4 % im Vergleich zu 2023. Unter ihnen ist Coinbase die wichtigste Vertriebsplattform für USDC. Laut dem vorherigen Finanzbericht von Coinbase wird Coinbase allein im 4. Quartal 2024 Einnahmen in Höhe von 225,9 Mio. $ aus USDC erzielen, und es wird erwartet, dass es für das gesamte Jahr etwa 900 Mio. $ erhalten wird. Das bedeutet, dass Circle mehr Geld ausgibt, um das USDC-Ökosystem im Umlauf zu halten, aber das Umsatzwachstum hat nicht Schritt gehalten.
Laut den S-1-Notierungsdokumenten erhält Coinbase als Kernpartner einen Anteil von 50 % an den verbleibenden Einnahmen aus den USDC-Stablecoin-Reserven. Das Aktienverhältnis von Coinbase ist direkt an die Menge an USDC gekoppelt, die an der Börse gehalten wird. In dem Dokument heißt es, dass das Aktienverhältnis entsprechend steigt, wenn der von der Coinbase-Plattform gehostete USDC steigt; Andernfalls wird es abgelehnt. Im Jahr 2024 ist der Anteil der USDC, der von der Coinbase-Plattform gehalten wird, deutlich von 5 % im Jahr 2022 auf 20 % gestiegen.
Matthew Sigel, Head of Digital Asset Research bei VanEck, sagte, dass sich der deutliche Anstieg der Kosten für Vertrieb und Handel von Circle trotz des Anstiegs des Gesamtumsatzes negativ auf das EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) und den Nettogewinn ausgewirkt habe. Circle warnte auch davor, dass die Geschäftsstrategie und -politik von Coinbase sich direkt auf die Vertriebskosten und den Umsatzanteil von USDC auswirken und dass Circle keine Kontrolle über oder Regulierung der Entscheidungen von Coinbase hat.
In dem Bestreben, seine Abhängigkeit von Coinbase zu verringern, hat Circle in den letzten Jahren jedoch auch seine globalen Partnerschaften ausgebaut, darunter Partnerschaften mit globalen digitalen Finanzunternehmen wie Grab, Nubank und Mercado Libre.
Aber nach Meinung von Omar Kanji, einem Partner bei Dragonfly Capital, gibt es nichts, worauf man sich auf den IPO-Antrag von Circle freuen könnte, und es ist völlig unmöglich zu verstehen, wie er auf 5 Milliarden US-Dollar bewertet wurde. Die Zinssätze wurden durch die Vertriebskosten stark in die Höhe getrieben, die wichtigsten Umsatztreiber haben ihren Höhepunkt erreicht und beginnen zu sinken, die Bewertungen sind lächerlich hoch und die jährlichen Vergütungsausgaben übersteigen 250 Millionen US-Dollar. Es fühlt sich eher wie ein verzweifelter Monetarisierungsversuch an, um Geld zu verdienen und wegzulaufen, bevor die großen Player einsteigen.
"Während Nubank, Binance und andere große Finanzinstitute beginnen, mit Circle zusammenzuarbeiten, bleibt unklar, wie der Markt ihr Vertriebsnetz und die Nettogewinnmargen von Circle bewerten wird. Wie der Markt Circle annimmt, wird zum Teil davon abhängen, wie sie diese Botschaft an die Anleger übermitteln, wie sie die Geschichte, die sie dem Markt erzählen, umsetzen, welche Stablecoin-Rechnung gewinnt und vor allem, wie sich der Markt entwickelt und wie Stablecoins in großem Maßstab angenommen werden. Wenn die dominierende Position USDC ist, kann Circle selbst bei sinkendem Rake-Prozentsatz ein höheres Bewertungsmultiplikator erzielen, da das Marktpotenzial, das sie skalieren können, enorm ist. In jedem Fall sind ein paar Punkte klar: 1) Das Revenue-Sharing-Modell mit B2B-Partnern wird noch lange Bestand haben; 2) Mit dem Wachstum des gesamten Stablecoin-Marktes werden die Gewinnmargen der Emittenten schrumpfen; 3) Emittenten müssen ihre Einnahmequellen diversifizieren und sich auf mehr als nur Nettozinsmargen verlassen. Wyatt Lonergan, Partner bei VanEck Ventures, sagte.
Obwohl das verbesserte regulatorische Umfeld für Kryptowährungen in den Vereinigten Staaten und der Boom bei den Stablecoins dem Unternehmen ein Notierungsfenster verschafft haben, ist es immer noch unklar, ob es in der Lage sein wird, seine Wettbewerbsfähigkeit mit Börsengängen unter dem doppelten Druck der Zinssenkungserwartungen der Fed und der steigenden Werbekosten weiter zu etablieren.