Space筆記｜從MSTR到DFDV和SBET - 聊聊加密儲備公司 Odyssey：本期由來是前幾天王川在群裡面突然討論了這個標的，態度變成了推薦，以前也看過這個標的，也知道大家隱隱在研究和瞭解。 看完川突然轉變態度，對我來說是非常難得的一個信號，我為了讓自己事後後悔最小化，現在最起碼先要弄清楚這件事情，因此特邀兩位研究比較深入的嘉賓來交流。 【Space 金句】 💡沒有Michael Saylor就沒有加密儲備公司賽道，就像沒有中本聰就沒有比特幣。 💡這又是一次加密原生者低估華爾街資本力量的Trade——從BTC ETF到MSTR再到SQL，每次都被需求打臉。 💡加密儲備公司是音樂椅遊戲的明星，但Saylor不能坐下——他坐下盤子就塌了。投資者是觀眾，我們可以隨時找椅子落袋為安。 💡以太坊的共識正在重建，車輕（倉位低）+新資金（華爾街）是當前最大機會。 💡這些儲備公司本質是拿美股的錢給Crypto擡轎子——守在幣上可能是更安全的選擇。

📌【音頻時間戳】 03:02 討論緣起：王川態度轉變觸發對熱點標的關注 04:53 分享框架：以比特幣/以太坊儲備公司為核心案例 08:31 賽道崛起四原因：MSTR標杆效應、流動性擴張、合規敘事、幣圈創新乏力 12:44 儲備公司優勢：底層資產紮實+短期存在信息套利空間 15:12 三大推動力量：Michael J. Saylor精神領袖、傳統殭屍股轉型、新公司入場 20:10 不同儲備資產差異：BTC非生息，SOL生息率最高，ETH居中 25:15 投資方法論：價格/價值關係、市場情緒、安全邊際三要素 30:00 估值關鍵：需計算現金對NAV影響，溢價≠高估 33:27 買賣信號：溢價1.5倍以下可買，2.5-3倍考慮賣出 36:15 事件驅動機會：如股票拆分（DFDV）、敲鐘儀式（SPET） 38:49 賽道風險：音樂椅遊戲難退場、託管安全問題、買方枯竭 42:00 溢價本質討論：市場預期資產增速飛輪效應 47:36 MSTR成功關鍵：精準匹配不同資本市場的結構性需求 56:15 以太坊共識重建：倉位輕+新資金入場+穩定幣敘事強化 01:12:37 高溢價警示：需結合團隊執行力，SBET溢價適中更穩妥 01:20:03 加倉或減倉ETH：通過時間來減倉是否合適 01:39:28 質疑SBET：壟斷性不足+早期風險高，建議專注持幣 01:46:47 對SBET保留態度：歷史短、無規模優勢、創始人煽動力弱 01:48:29 週期觀點：負利率環境利好BTC，關注流動性轉向信號點

【要點精選】 1⃣️、Kenneth Li：推特 @0xKenn_eth Q1、加密儲備公司為什麼重要，為什麼現在這個賽道變得火熱？ 加密儲備公司重要主要有三個原因： 一是它們是今年最大的敘事焦點之一，擁有最多的注意力、流動性及波動性，並提供最多的價值捕獲機會； 二是上市的比特幣儲備公司已達到近86萬個幣，市值接近1000億美金，佔據比特幣總量的4%，對於理解比特幣價格機制和市場未來發展至關重要； 三是基於ETH和Sol的儲備公司正在崛起，對標比特幣儲備公司，爭取達到1%以上的儲備量。 Q2、為什麼加密儲備公司賽道在本輪週期才開始受到關注？ 出現加密儲備公司賽道的敘事熱絡有四個原因： 首先，MSTR突破了臨界點，去年入選納斯達克100指數，而Michael Saylor作為精神領袖極具影響力； 其次，流動性處於擴張期，美聯儲降息和全球M2供應量上升導致市場資金充裕； 第三，合規牛和機構牛的敘事促使機構紛紛進入該賽道，同行間相互支持形成飛輪效應； 最後，幣圈內部創新乏力，低垂果實摘完後，只能轉向公開市場尋求敘事機會。 Q3、投資加密儲備公司賽道有什麼好處？ 從長期來看，投資加密儲備公司賽道具備一定的安全性，符合“長長的坡，厚厚的雪”的投資原則，同時上市公司受到嚴格的監管和披露機制約束，增強了投資安全性。此外，這些儲備公司的底層資產基本面紮實，不同於B圈內的空氣幣項目，長期上漲趨勢明顯，且在公開市場中存在信息不對稱性，為投資者提供了知識套利的空間。 Q4、加密儲備公司背後的推動者主要有哪些力量？ 第一股力量是Michael J. Saylor本人，他作為精神領袖積極推動比特幣及類似資產的接納和普及； 第二股力量是絕望的公司或公開市場上的一些殭屍股，例如Metaplanet ，它們通過採納比特幣標準實現了股價和公司願景的短期大幅提升； 第三股力量是新的公司，比如DFDV（DeFi Development Corp.），它們通過收購並轉型為加密儲備公司，利用自身優勢在二級市場買入資產並在OTC市場以更優惠的價格進行交易。 Q5、DFDV這家公司目前的市值和估值情況如何？ DFDV這家公司當前擁有3.3億美金的市值，對應大約2.8倍的溢價。它賬上有近70萬個SOL以及27萬美金的現金，還擁有代幣化的股票（DFDVX），該股票在多個鏈上市場Kraken 和Solana上均可交易，並且可以在Kamino進行抵押借貸。 Q6、這些加密儲備公司之間有什麼區別？ 以“比特幣”為底層資產的公司通常來自傳統金融或傳統行業上市公司，由於比特幣不是生息資產，所以這些上市公司需要通過溢價發行新股和發債來增加這個BP； SOL為底層資產的儲備公司則不同，SOL本身是生息資產，如果儲備公司不進行其他操作，理論上可以通過staking等手段獲得約15%到17%的年化收益，這也是為什麼SOL為底層資產的儲備公司的溢價相對較高； 以太作為底層資產的儲備公司介於兩者之間，以太雖為生息資產，但其生息速度不及 Solana。 Q7、加密儲備公司的主要融資方式有哪些？ 加密儲備公司的融資方式主要有四種：常規發債、可轉債、期權以及發新股。 Q8、如何投資加密儲備公司？ 底層還是價值投機框架： 一、價格與價值的動態平衡 動態測算市值：轉型公司（如"殭屍股"）股本變動頻繁（例：DFDV曾1拆7），需手動跟蹤新股發行，避免數據滯後導致的市值誤判。 修正NAV計算：必須將賬上現金納入資產淨值（如DFDV的2700萬美元），否則官網NAV會虛增溢價（原3.6倍→修正後2.8倍）。 錨定BPS增速：每股加密貨幣增速決定長期溢價：高增速抵消敘事衰減，維持高溢價；低增速則加速溢價縮水。 二、利用"市場先生"擇時 溢價區間錨定MSTR 行業標杆MicroStrategy（MSTR）溢價常處1.5~2倍區間，據此制定策略：買入信號：溢價<1.5倍（如SBET於6-7月長期低於1.5倍）；負溢價（如BNMR、SQNS）為黃金機會。 賣出信號：溢價達2.5~3倍。 機構成本價提供安全邊際一級市場機構入股價（如DFDV的$6.5、SBET的$6.15-$6.72）為重要參考；二級市場價格低於機構成本1.5倍（如SBET<$10、DFDV<$15）時具備抗拋壓優勢。 事件驅動型機會股票拆分（如DFDV拆股後漲4倍）、交易所敲鐘（如SBET獲Joe Lubin站臺後漲70%）等事件可催化短期價格波動。 三、安全邊際 當溢價的範圍在某個數值或在我們的舒適區間之內就可以買入。 Q9、加密貨幣賽道可能面臨哪些問題？ 隨著市場關注度增加，二級市場機會可能會減少。此外，存在“沒有椅子的音樂座椅遊戲”風險，即加密儲備公司不斷囤幣導致盈利溢價增多，但當有人試圖退出時（如政府購買），因缺乏退出機制而面臨巨大風險。 個別儲備公司的託管風險是個問題，例如幣被盜可能導致股價大幅下跌。另外，上市公司作為市場主要買方，在牛市中一旦形成頂部，若沒有新的買方跟進，股價將自由落體，可能導致戴維斯雙殺效應。 Q10、泡沫破滅後應如何應對？ 如果敘事和生意邏輯仍然良好，應選擇優質公司並等待泡沫破裂後再買入；若敘事不在，則無法預測，那就先拿好大餅和法幣。 Q11、對於溢價的理解是什麼？ 溢價反映在以太坊的例子中，投資者願意用一個以太坊購買可能只含有0.5個以太坊的代幣，這背後是對未來增值潛力的預期，而非簡單的每股資產淨值。

2⃣️Lijia 推特 @davidhornhouse Q、SBET 相比 MSTR，如何突破融資天花板？哪些機構會因其‘特殊通道’屬性而投資？ 核心邏輯：機構資本需求驅動加密市場創新與預期錯配 金融工具的本質是需求映射MicroStrategy（MSTR）的發債、可轉債、永續優先股等操作，實為匹配機構在不同市場階段的差異化需求： 低位發可轉債：滿足資本對比特幣Beta+波動率的需求； 高位發永續優先股：為機構提供減波動敞口+固定收益的退出過渡工具，避免現金贖回壓力。 市場持續低估傳統資本力量BTC ETF、Circle（SQL）上市、MSTR溢價等案例反覆驗證同一規律：傳統金融（如貝萊德、Tom Lee的Fundstrat）入場需求遠被低估； 少量機構資本注入低流動性加密資產，即可引發巨大漲幅（如SQL IPO 10倍）。 以太坊國債公司的飛輪邏輯複製MSTR模式：發股/債→買ETH→形成溢價→加速資產積累； 當前ETH被嚴重低估（BTC匯率處歷史鐵底0.05，原生圈持倉稀少+空頭密集）； 穩定幣上鏈+通縮模型+機構入場或引爆補漲行情。 估值錨點：Sovereign Put溢價大量持幣公司（如MSTR持有60萬BTC）天然享溢價：新資本入場需支付流動性溢價； 折價公司可能被整合收購，溢價將長期存在並支撐“發股→買幣”飛輪。 Q、對於MSTR目前針對不同用戶提供的金融產品，若考慮到SBET，它對應的是什麼？ MSTR目前主要發行股票，對應的需求端可能暫時以股票為主。 但隨著市場風險偏好的變化和對以太坊等資產的需求增加，未來MSTR可能也會拓展其產品線，包括債券等其他金融產品。 Q、ETH價格下跌時，為什麼之前清倉，而現在又重新買入？ ETH 在過去幾年經歷了完整的市場週期，這種劇烈的波動和天量換手，結合其相對BTC表現的不確定性，清洗了大量原有的HOLDER，許多加密原生投資者已不再將ETH作為其核心的“幣圈Beta資產”。 穩定幣監管法案《GENIUS法案》的討論一度引發市場熱點，但當時資金主要涌向了其他標的（如SQL，漲幅巨大）。隨著類似SQL的敘事動能減弱，市場在尋找新的、機構認可的“故事”。 以Tom Lee為代表的華爾街機構/客戶開始關注並站臺加密貨幣，意味著新的機構資金有流入預期。 Q、銀行是否會購買ETH來保護穩定幣，以及對這一觀點的看法？ “銀行會購買ETH自行運行驗證節點（Validator）以證明其穩定幣安全”的說法邏輯站不住腳，將未挖出的石油儲備計入市值評估的邏輯，與ETH節點情況類比過於牽強，用Meta的估值（基於現金流能力和人才，而非有形資產）來類比ETH節點更是“越扯越誇張”。 大公司若想獲得ETH節點，更可能的方式是收購已持有大量ETH並處於折價狀態的“儲備公司”，從而將節點和ETH資產據爲己有，而非直接大規模購買ETH並自建節點。

3⃣️、Peicai Li 推特 @pcfli 現在以太坊的位置可能更接近於越壟斷越加倉的邏輯。監管法案的通過、穩定幣的作用以及更多公司將ETH作為儲備資產，都強化了以太坊的壟斷地位。 如果從這個角度看，以太坊目前的價格並沒有明顯的泡沫，如果現金比例較高或市值配置偏低的話，可以適當加倉。 結合目前市場的熱度和投資者倉位不重的情況，目前市場至少沒有嚴重的泡沫，包括ETH等資產。 不過在考慮加倉時仍需謹慎，減倉計劃則需要進一步思考和調整。 Q、對於減倉策略有何看法，是一次性大幅減倉還是通過時間平均減倉？ 我個人傾向於通過時間平均的方式來減倉，而不是一次性大幅減倉。熊市中抄底確實存在難度，而在牛市中採用DCA（定期定額投資）的方式也較為合理。不過，具體選擇哪種減倉策略還需根據市場情況和個人投資體系來決定。 在投資加密貨幣時，DCA是一種較為穩健的方法。它不像短期交易那樣需要精確預測市場的短期波動，而是通過分批買入減少因快速決策帶來的風險。例如，可以選擇在3到4周內逐步減倉，而不是做短期判斷。 這樣，在保持一定判斷的同時，以1到3個月的時間平均成本來賣出，是個比較好的選擇。 —— 4⃣️、Zhen Dong @zhendong2020 這些"b股"上市公司本質是吸引傳統市場資金為加密貨幣"擡轎子"，其結構性操作（如美股溢價、可轉債）並未創造新價值。對普通投資者而言，直接持有BTC/ETH等核心資產可能是更穩妥的選擇，無需過度追逐複雜金融衍生品。 SBET與MSTR相比，其風險如何？ 持倉規模不足：MSTR早期壟斷了BTC現貨（佔總量2%-3%），而SBET當前僅持數十萬ETH（佔總量<1%），缺乏市場影響力； 抗風險能力弱：MSTR歷經熊市考驗，SBET作為後來者需面對監管打壓、幣價波動、抵押借貸清算等多重風險，其創始人韌性及業務可持續性尚待驗證； 後發劣勢：市場對"第二個MSTR"的預期可能透支估值，且模仿路徑的成功率遠低於創新者。綜上，SBET需3-5年觀察期驗證其壟斷潛力，現階段僅適合極小倉位參與學習。 Q、在SBET如此早期階段敢重倉佈局，是否基於其已具備突破後發劣勢的關鍵依據？ 當前看好SBET為時尚早，核心依據有三： 時間沉澱不足：項目僅運作一個半月，未經歷完整市場週期驗證； 競爭優勢薄弱：相較BitMine/BTBT等同賽道公司，未形成顯著規模壁壘（以太坊持倉量無壓倒性優勢）； 估值與領袖特質錯配：溢價率已從1.5倍飆升至近2倍，透支短期空間； 創始人Joseph Lubin偏技術務實型，缺乏Michael J. Saylor式的營銷煽動力，制約品牌溢價擴張。 5⃣️、Kenneth Li：推特 @0xKenn_eth（提問） Lijia 推特 @davidhornhouse（回答） Q、當前週期（四年週期）我們處在什麼位置，以及對比特幣價格的看法？ 目前很難斷言比特幣是否還在原有的四年週期內，因為傳統A股參與者進入後，市場特徵有所改變。 不過，從宏觀流動性角度考慮，負真實利率環境以及美聯儲政策傾向等利好因素，使得比特幣具有較好的上漲助推力。 對於未來走勢，若出現邏輯上的轉變導致資金大規模轉向，可能會引發泡沫。需要密切關注諸如新的美聯儲主席任命、通脹數據變化等關鍵節點，以判斷市場的主邏輯是否發生變化。