Strategy对优先股的探索：金融创新还是巨型庞氏骗局？ - 除了可转换债务（其平均利率极低，仅为0.421%）外，Strategy最近发行了大量优先股（STRF、STRC、STRK、STRD），并承担了分红/利息义务，使其年度支付负担达到6.14亿美元。 - 通过这些支付股息的优先股，Strategy旨在多样化其融资来源，并进入收入产品市场，与货币市场基金和高收益债券竞争。投资者获得的收益率高于存款或国债，同时也获得了比特币/Strategy的敞口。STRC尤其成功，筹集了25亿美元，是预期的五倍。 - 尽管多样化和进入收入市场是积极的，但股息义务的激增是一个沉重的负担。可转换债务的利息支出每年仅为3500万美元，但随着新优先股的发行，总支付义务飙升至6.14亿美元——高出17.5倍。值得注意的是，Strategy的核心业务没有产生任何有意义的现金流。 - 那么，一家没有运营现金流的公司如何支付这些款项？通过发行更多股票。换句话说，普通股销售所得的一部分用于支付利息/股息义务。 - 那么，谁在实际购买Strategy的股票？一个主要的需求来源是伽马交易者——那些出售Strategy看涨期权并通过购买基础股票进行对冲的交易者。这些交易者并不关心比特币或Strategy的基本面；只要股票的波动性保持高，他们就能获利。相反，如果Strategy的股票波动性下降，期权活动减少，伽马驱动的Strategy股票需求也会减弱。 - 因此，Strategy的优先股发行是一场大胆的赌博。如果成功，它可能会颠覆数万亿美元的收入产品市场，并吸引大量资本流入。但目前，它缺乏足够的信任和流动性。在这一阶段，传统的高收益债券仍然提供比Strategy的优先股更好的风险/回报特征。 - Strategy可能会陷入死亡螺旋，概率或许在20%到30%之间，触发风险包括：1）比特币价格下跌；2）MSTR股票波动性下降和伽马交易需求减少；3）mNAV压缩；4）2029年到期的30亿美元可转换债券在MSTR股票低于672.4美元（目前为375美元）时到期；5）信用市场压力和对优先股的需求疲软；6）重大黑客攻击。 - Strategy是否会被记住为金融创新还是巨型庞氏骗局仍然不确定。当前流行的更广泛的“加密国库”泡沫也是如此——没有人知道它何时会破裂。看起来明确的是（至少从常识来看），没有可持续现金流的公司（包括仅依赖代币销售的基于PoS的“国库”公司）不太可能长期维持如此的杠杆和金融工程。 Strategy经常宣传“智能杠杆”的理念。但虽然可能存在智能但风险较高的杠杆，但没有智能且安全的杠杆。金融历史表明，监管不足的衍生品和杠杆不可避免地会导致毁灭性的崩溃。