我认为理解Pendle的护城河还有一些缺失的部分。这是我对其真正竞争优势的看法。 核心挑战在于Pendle的结构自然隔离了其市场和用户活动。这限制了在其他平台上看到的那种复合网络效应。 🟢 资产隔离：每个代币创建了自己独特的网络。例如，关注USDe的用户与关注sKaito的用户并没有真正的互动或受益，因为他们的目标和流动性池是分开的。 🟢 到期日孤岛：流动性进一步按到期日划分。一个在一个月内到期的USDe代币与一个在几个月后到期的代币存在于完全不同的市场。虽然我理解在到期时有简单的方法来迁移头寸，但这涉及用户体验，因为同一美元不能在两个到期中使用。 🟢 设计上的竞争：经济竞争通过定价存在：随着PT价格上涨，后续买家的隐含/固定年收益率下降，因此早期购买可以减少后续进入者可用的固定收益，这与Pendle的固定/隐含年收益率机制一致。 这种结构意味着更多用户并不会自动使平台对其他人更好。因此，如果网络效应不是由用户吸引更多用户驱动的，那么实际上是什么在起作用？ 答案似乎是切换成本和深度流动性的结合，这共同创造了一个强大的"B2B"模型。 如果你检查Pendle中的USDe持有情况，你会发现像Morpho和Aave这样的主要协议持有相当大比例的PT（约60%）。他们采用的复杂循环策略创造了粘性，因为移动这些资产是一项重大麻烦。虽然它们并没有被永久锁定，但清算的摩擦足够高，以鼓励它们留下。 有趣的是，如果你查看AAVE和Morpho中的顶级资产，它们也与Ethena相关。这意味着Pendle及其下游协议在PMF方面有相同的对齐！ 这就是Pendle真正实力的体现。该平台的深度流动性使其成为这些大型借贷协议的宝贵构建块。支持其复杂的收益农业策略的能力远比任何面向零售的奖励更为珍贵。 最终，Pendle通过引入高质量资产来扩展，这些资产吸引深度流动性，进而促进与主要DeFi协议的集成。如果你查看今天Pendle上的顶级资产，它们主要集中在Ethena周围。 在我看来，如果有强烈迹象表明Pendle计划走这条路，我认为它会表现得很好。你可以通过领先指标预测更多可能被Morpho和AAVE采用的资产。也许有一天是RWAs...