1/ Ethena 的 USDe 供应在短短 20 天内增加了 37 亿美元，主要受到 Pendle-Aave PT-USDe 循环策略的推动。
目前有 43 亿美元（占总 USDe 的 60%）被锁定在 Pendle 中，30 亿美元存入 Aave，以下是 PT 循环机制、增长向量和潜在风险的详细分析：
2/ USDe 是一种去中心化的稳定币，与美元挂钩，通过使用 ETH 永续期货进行 delta 中性对冲来维持其挂钩。
这种对冲使 USDe 能够算法稳定其价格，通过现货质押和期货资金利率生成收益。
3/ 该策略的收益表现出高波动性，因为它们依赖于资金利率（USDe 年初至今收益率约为9.4%，标准差为4.4个百分点）。
资金利率由永续期货价格与基础ETH现货价格（"标记价格"）之间的溢价或折扣驱动。
当看涨情绪上升时，交易者会积极开设杠杆多头头寸，暂时将永续价格推高至标记价格之上。正的资金利率随后激励做市商介入，做空永续合约并用现货对冲。
4/ 然而，资金并不是保证的。
在看跌情绪期间，资金可能会变为负值，这主要是由于增加的空头头寸将ETH永续合约价格压低到ETH标记价格以下。
例如，AUCTION-USDT最近经历了一次严重的错位，原因是现货购买和永续合约卖出，导致现货溢价，造成了-2%的8小时资金费率（年化约为2,195%）。
5/ Ethena的收益策略因此具有固有的波动性。
这种波动性创造了对更可预测收益产品的需求：Pendle的PT-loop策略。
6/ Pendle 是一个 AMM，将收益资产分割为两个代币：
- PT（本金代币）：到期时可兑换为 1 USDe。
- YT（收益代币）：捕获到期前基础资产产生的所有收益。
以 9 月 16 日到期的 PT-USDe 为例：PT 代币的交易价格相对于其到期价值（1 USDe）存在折扣，实际上表现得像是一种零息债券。
当前 PT 价格与其面值之间的差异，经过到期时间的调整，表示隐含的年收益率（YT APY）。
7/ 这为USDe持有者创造了有吸引力的机会，使他们能够通过锁定固定的年化收益率（APY）来对冲波动性。
历史上，较高的融资周期提供了超过20%的年化收益率；目前，收益率约为10.4%。PT代币进一步受益于Pendle的25倍SAT提升。
8/ 这导致Pendle和Ethena形成了高度共生的关系。
Pendle的总锁仓价值（TVL）为66亿美元，主要集中在Ethena的USDe市场，占整个协议TVL的40.1亿美元（约60%）。
9/ Pendle 解决了 USDe 的波动性问题，但资本效率仍然受到限制。
YT 买家有效地获得收益敞口，而 PT 持有者在做空可变收益时必须为每个 PT 代币锁定 1 美元的抵押品，这限制了收益仅在小幅收益差中。
10/ 下一个演变涉及货币市场上的杠杆循环，这是一种常见的套利交易策略，通过反复借入和再存入抵押品来提高收益率。
例如：
-存入 sUSDe
-以 93% 的 LTV 借入 USDC
-将借来的 USDC 换回 sUSDe
重复该过程，复利回报达到 ~10 倍有效杠杆
11/ 这种杠杆循环策略在多个借贷协议中获得了广泛的关注，尤其是在以太坊上的USDe。
只要USDe的年利率超过USDC的借贷成本，这笔交易就会保持高度盈利，但收益的急剧下降或利率的飙升可能会迅速抹去收益。
12/ 关键风险在于预言机设计。
数十亿美元的头寸通常依赖于基于AMM的预言机，这使它们容易受到暂时价格脱钩的影响。这种事件（如ezETH/ETH循环中所见）可能触发级联清算，迫使借款人以大幅折扣出售抵押品，即使在完全支持的情况下也是如此。
13/ 回到 USDe，Aave 最近做出了两个关键的架构决策，使 USDe 循环策略得以蓬勃发展。
首先，在风险提供者强调由于潜在价格脱钩而导致 sUSDe 借款人面临重大清算风险后，Aave DAO 将 USDe 直接与 USDT 的汇率挂钩。
这一决定消除了清算的主要风险因素，仅留下了携带策略固有的标准利率风险。
14/ 第二个决定更为重要：Aave 开始直接接受 PT-USDe 代币作为抵押品。
这使得用户能够利用固定利率头寸，有效地消除了之前限制 PT-USDe 循环策略的两个主要约束：资本效率和收益波动性。
15/ 在定价 PT 抵押品时，Aave 根据 PT 代币的隐含年收益率（APY）应用线性折扣，锚定于 USDT 的挂钩。
类似于传统的零息债券，Pendle PT 代币在到期临近时逐渐接近其面值。以下图表展示了这种定价方法，以 7 月 30 日到期的 PT 示例为例。
16/ 这种方法提供了更可预测的收益，类似于零息债券的稳定价值增值。
虽然PT代币价格由于市场折扣波动并不是完美的1:1匹配，但随着到期日的临近，它们的回报变得越来越可预测。
下图展示了PT增值与USDC借贷成本的历史对比。
17/ 杠杆循环显著提高了盈利能力，自九月以来每存入1美元产生0.374美元的回报，相当于约40%的年化收益率。
18/ 这引发了一个问题，即循环策略是否代表无风险收益。
历史上，Pendle的收益显著超过借贷成本，平均无杠杆利差为8.8%。
清算风险也在很大程度上通过Aave的PT预言机设计得以缓解，该设计包含了底价和杀死开关。一旦触发，LTV立即降至0，市场冻结，防止坏账累积。
19/ 例如，查看Pendle的PT-USDe九月到期：
风险团队将预言机的初始折扣率设定为每年7.6%，在极端市场压力下（杀开关水平）允许每年最大折扣为31.1%。
下图显示了各种安全的LTV（计算方式是当折扣达到杀开关底线时，清算实际上是不可能的，因此PT抵押品始终保持在清算阈值之上）。
通过以与 USDT 等值的方式承销 USDe 及其衍生品，Aave 使得激进的循环成为可能，但循环者和协议都面临这些风险。
因此，这些资产的供应上限在增加后不久便会迅速达到满额。
21/ Aave 的 USDC 供应现在越来越多地由 PT-USDe 抵押品支持，因为循环者借入 USDC 来杠杆化 PT 代币。
在这种结构中，USDC 的作用类似于高级部分：持有者在循环的高利用率驱动下获得更高的年利率，并且除了坏账情况外，仍然免受风险影响。
22/ 展望未来，该策略的可扩展性取决于 Aave 是否愿意继续提高抵押品上限。
风险团队建议频繁增加供应上限，已经提出了另外 11 亿美元的增幅，仅受限于一项政策，该政策限制每次增加的上限为前一个上限的最大 2 倍，且间隔为三天。
23/ 这对生态系统项目意味着什么？
Pendle：收取5%的年费。
Aave：通过对USDC借款利息的10%储备因子获利。
Ethena：计划在激活费用开关后暂时削减10%。
24/ 总结来说，Aave 对 USDe（与 USDT 挂钩并设有折扣上限）的承保使得通过 Pendle PT-USDe 实现了高盈利的循环策略。
然而，增加杠杆也在 Aave、Pendle 和 Ethena 之间产生了相互关联的风险。
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