Все позиции на 13F за второй квартал отсутствуют. Исключая опционы колл, пут и BITO, а также фьючерсы, а также рассматривая только обычные акции ETF с биткоинами, принадлежащие учреждениям, крупные учреждения не выводили акции во втором квартале. Harvard Management владело 3 044 612 акциями IBIT в первом квартале, и то же число осталось без изменений во втором квартале. Пол Тюдор Джонс завершил годовую распродажу, увеличив свою позицию в IBIT на 18,9% до 688 500 акций, стоимость которых составила $22,9 миллиона по состоянию на 30 июня. И эта позиция уже была сокращена на 91% по сравнению с пиком в конце 2024 года. Сумма, которую он заработал только после сокращения до одной девятой части, стала его первой покупкой за год.

В последнее время появилось две заметные новости об Ethereum: одна — о стабильности его фундаментальных показателей, другая — о желающих перевести доходность стейкинга. Согласно данным Token Terminal, 66% стейблкоинов EURC выпускаются на Ethereum, Solana — 23%, на базе — 11%, а общее количество стейблкоинов Ethereum достигло нового максимума — $180 миллиардов. Основная часть реальных денежных расчетов в блокчейне по-прежнему принадлежит Ethereum — шасси, который другие держали годами, так и не будучи отвлечёнными. Другое предложение — EIP-8361 от шести исследователей 4 августа, когда стейкинговый ETH достиг половины общего предложения сети, а дополнительные вознаграждения за стейкинг были сгорены до нуля. Лидером руководят такие исследователи, как Джастин Дрейк. Имя Виталика не называется, но несколько лет назад он публично поддержал инициативу по снижению ставок стейкинга. Для тех, кто сейчас делает стейкинг, это снижение ставки. В настоящее время в интернете 890 000 валидаторов, и доходность будет снижена с 2,6% до 1,2%, а затем постепенно будет переведена в течение 18 месяцев, чтобы все не могли массово покинуть свои группы. Зачем это делать? Потому что стейкинг не может остановиться сейчас; даже если весь ETH застейкован, а вы всё равно получаете 1,5%, кто-то всегда хочет стейкнуть немного больше. Исследователи опасаются, что чем больше ETH поступает, тем больше ETH будет задерживаться и получать проценты, делая цепочку более централизованной и хрупкой. В настоящее время ставка стейкинга составляет 32%, что всё ещё далеко от 50%. Это не то, что нужно внедрять сразу, но направление уже определёно. По сути, Ethereum выбирает, является ли ETH активом, приносящим проценты, или валютой, которую можно действительно использовать. Во-первых, люди используют ETH для заработка стейкинговых процентов, аналогично покупке облигаций; с другой стороны, ценность исходит из расчёта и сжигания в блокчейне. EIP-8361 явно хочет продвигать второй вариант: лучше платить меньше процентов по стейкингу, чем делать ETH ценным через использование. Лично я настроен оптимистично. В краткосрочной перспективе тем, кто полагается на stETH и доходность стейкинга, будет сложнее — это правда. Но если смотреть в долгосрочную перспективу, Ethereum, поддерживаемый реальным спросом на расчеты, гораздо здоровее, чем Ethereum, где большая часть предложения фиксирована и приносит проценты. Стейблкоины в 180 миллиардов и доля EURC в 60% — это реальные причины его ценности. Это всё ещё лишь черновик; будет ли он принят или как будет изменен — пока не решено. С этого момента внимание сосредоточено на двух вещах: как быстро уровень жертв поднимает до 50% и сколько конфликтов в сообществе бушуют. Только когда расчёты по Ethereum перестанут расти, или стейблкоины начнут массово мигрировать в другие цепочки, это решение придётся пересмотреть.

Разблокировка SpaceX $SPCX, о которой говорили больше месяца, наступила 6 августа. Начинают продаваться 911,5 млн акций инсайдеров, что на 40% больше, чем количество акций в обращении после IPO, и это более чем вдвое увеличивает доступный для торговли объем. И это всего лишь пятая часть всех заблокированных акций инсайдеров, к концу года будет ещё больше крупных выпусков. Маск и ключевая команда держат свои акции дольше, их акции сейчас не доступны. Цена акций уже упала в знак уважения, пробив цену размещения в 135 долларов в июне. Но, изучив финансовую отчетность, я пришёл к выводу, что разблокировка не так страшна. Настоящая проблема — это огромные расходы. Начнём с хорошего. Первый отчёт после листинга на самом деле неплох: во втором квартале выручка составила 7,8 млрд долларов, что на 92% больше год к году, превысив прогноз почти на 1 млрд, убыток сократился до 540 млн. Количество пользователей спутникового интернета Starlink удвоилось за год, достигнув 12 млн. Для первого отчёта после IPO это неплохие показатели. Проблема в расходах. За квартал капитальные затраты составили 18,4 млрд долларов, что вдвое превышает выручку. Главное — куда ушли деньги. Почти 15,8 млрд долларов ушли на xAI, чтобы конкурировать с OpenAI, Anthropic и Google за вычислительные мощности для ИИ. Люди покупали $SPCX ради Starlink — этой денежной машины. Но, открыв отчёт, понимаешь, что они ещё и финансируют дорогостоящую гонку вооружений в области ИИ. Интересно, что я думал, что это просто сжигание денег. Но цифры показывают, что доходы от ИИ выросли на 247% и достигли 2,56 млрд долларов. Так что настоящая проблема — вырастет ли эта новая машина во второй Starlink или останется бездонной ямой. Уолл-стрит в разногласиях. В одной компании аналитик Morningstar Николас Оуэнс дал рекомендацию «продавать» с целевой ценой 62 доллара. Morgan Stanley видит цену в 300 долларов, что соответствует рыночной капитализации около 4 триллионов. Разница почти в пять раз. Большинство всё же склоняется к росту, средняя целевая цена — 231 доллар, Оуэнс — самый пессимистичный. Поэтому в краткосрочной перспективе не стоит смотреть только на дневные колебания, достаточно следить за двумя вещами: - Как быстро рынок поглотит разблокированные акции - Сможет ли xAI сохранить высокий темп роста Честно говоря, я не так уж и переживаю. Освобождаются акции, а бизнес сам по себе не рухнул. Давление от разблокировки — это одноразовое событие, и оно не связано с прибылью Starlink. Эта денежная машина продолжает работать, а xAI — редкий на рынке второй двигатель, который может удваивать доходы за год. Когда этот избыток акций постепенно поглотится, и обе эти машины останутся, падение цены ниже цены размещения я вижу скорее как возможность, а не как сигнал тревоги.

Coinbase снова начал продвигать законопроект CLARITY, на этот раз действительно с некоторой спешкой Coinbase $COIN недавно снова рекламирует законопроект CLARITY и опубликовал набор данных: 82% американцев считают, что финансовая система нуждается в обновлении. Сначала уточним, что эти 82% взяты из опроса, заказанного Coinbase. Это лишь показывает, что люди недовольны существующей финансовой системой, но нельзя напрямую интерпретировать это как 82% поддержки CLARITY. На каком этапе сейчас законопроект? В июле прошлого года Палата представителей уже проголосовала за него 294 голосами против 134. В мае этого года Комитет Сената по банковским делам продвинул версию с результатом 15 против 9. 22 июля сенатор Ламмис опубликовал новый текст, объединяющий мнения банковского и сельскохозяйственного комитетов. Но по состоянию на 4 августа законопроект ещё не вынесен на голосование в Сенате. Это самый сложный этап. Обычно в Сенате нужно набрать 60 голосов для продвижения, и даже если он будет принят, поскольку версия Сената и Палаты представителей не совпадают, потребуется дальнейшее согласование, прежде чем закон попадёт на подпись президенту. Основная проблема, которую решает этот законопроект, на самом деле проста: под юрисдикцией какого регулятора находится криптовалюта — SEC или CFTC. При привлечении финансирования через продажу токенов выпуск и раскрытие информации могут оставаться под контролем SEC. Когда сеть достаточно зрелая, и соответствующие токены торгуются на вторичном рынке, их можно рассматривать как цифровые товары, под надзором CFTC. Биржи также должны регистрироваться, активы клиентов должны храниться отдельно, а также должны быть установлены правила мониторинга торгов, кастодиальных услуг и конфликтов интересов. Токенизированные акции по-прежнему считаются ценными бумагами и не превращаются автоматически в товары только потому, что они размещены на блокчейне. DeFi и кошельки с самостоятельным хранением получили некоторую защиту. Просто написание кода, запуск узлов или хранение приватных ключей для пользователей не будет автоматически считаться биржей. Но если команда контролирует фронтенд, сводит сделки или управляет средствами пользователей, им всё равно придётся соблюдать правила по борьбе с отмыванием денег и регистрироваться. Доходы от стейблкоинов — тоже спорный момент. Новая версия не позволяет платформам просто выплачивать проценты за хранение стейблкоинов, но вознаграждения за использование карт, платежи и участие в акциях могут сохраняться. Этот пункт напрямую связан с бизнесом Coinbase $USDC, поэтому $COIN будет внимательно следить за этим. Основные препятствия сейчас связаны с защитой потребителей, борьбой с отмыванием денег и конфликтами интересов среди политиков. Некоторые демократы считают, что текущий текст недостаточно строг, особенно опасаясь, что высокопоставленные чиновники могут сами выпускать монеты, владеть ими или зарабатывать на связанных проектах. Поэтому до принятия закона ещё далеко, и его сложно считать краткосрочным позитивом для цены криптовалют. Влияние на $BTC, вероятно, будет незначительным, так как его товарный статус уже достаточно ясен. Больше всего пострадают американские биржи и множество токенов с неясным статусом. Будут ли $ETH, $SOL, $XRP легче выходить на американский рынок — зависит от окончательного текста и последующих правил, законопроект не даёт никакой «автоматической сертификации» ни одному токену. Понимание спешки Coinbase очевидно. Компания хочет добавить больше токенов, развивать деривативы, стейблкоины и децентрализованные финансы, и больше всего боится, что после запуска продукта SEC внезапно запретит его. Жёсткий надзор — это ещё можно считать затратами. Но когда правила меняются каждый день, многие бизнесы просто боятся работать. Вот где настоящая важность CLARITY. Он может не поднять цену сразу, но может определить, какие токены американские биржи смогут листить, как проекты будут привлекать финансирование и сколько активов Уолл-стрит сможет перевести на блокчейн.

Одна и та же Palantir $PLTR, RBC установил целевую цену в 90 долларов. Но на Google Finance максимальная цена достигает 230 долларов. Разница в 140 долларов — это практически две разные истории. После вчерашнего отчёта цена акции на послеторговой сессии выросла на двузначное число процентов. Оптимисты, конечно, считают, что они правы, а пессимисты, вероятно, не согласятся. Ведь $PLTR уже упал почти на 40% с максимума в четвёртом квартале прошлого года, и оценка всё ещё не кажется дешёвой. Если смотреть только на этот отчёт, действительно сложно найти какие-то недостатки. Выручка за второй квартал составила 1,935 млрд долларов, что на 93% больше по сравнению с прошлым годом. В предыдущем квартале рост был 85%, а в этом квартале он ещё ускорился. Для софтверной компании такого масштаба почти двукратный рост — это действительно впечатляет. Американский коммерческий сегмент растёт ещё быстрее — за квартал 764 млн долларов, рост на 149%. Проще говоря, всё больше американских компаний действительно начинают платить за AI-программное обеспечение Palantir. Этап демонстраций в переговорных уже позади, контракты подписаны, деньги поступают. Компания также повысила прогноз выручки на год до 8,15 млрд долларов. Это означает, что она рассчитывает на дальнейший рост во второй половине года. Предыдущая просадка почти на 40% была в основном из-за того, что акции слишком сильно выросли ранее. Бизнес не ухудшился внезапно, рынок просто отрезал слишком дорогую часть. Этот отчёт доказывает, что рост выручки не замедляется, а даже ускорился по сравнению с прошлым кварталом, поэтому деньги снова вернулись. Rishi Jaluria из RBC 30 июля всё ещё ставил целевую цену в 90 долларов, считая её дорогой. А Gil Luria из D.A. Davidson в начале июля изменил мнение с сомневающегося на покупку. Его аргумент прост: прибыль растёт слишком быстро, акции уже упали, и оценка теперь не так пугает. Если посмотреть на максимальную целевую цену в 230 долларов, разногласия на Уолл-стрит очевидны. Все признают, что бизнес Palantir силён, но настоящие споры касаются того, как долго продлится этот рост и стоит ли платить такую высокую цену. Самая сложная часть с этой акцией именно в этом. Компания может становиться всё лучше, а акции при этом могут оставаться слишком дорогими. Эти два факта могут сосуществовать. Этот отчёт временно снял самый острый вопрос. Рост ещё не замедлился, поэтому двузначный рост после торгов выглядит логичным. Но $PLTR придётся показывать такие впечатляющие результаты каждый квартал. Если американский коммерческий сегмент замедлится, рынок снова начнёт снижать оценку. Покупатели этой акции делают ставку не только на то, что компания хороша, но и на то, что она всегда будет такой.

Стратегия $MSTR во втором квартале потеряла 8,6 млрд долларов. На первый взгляд это действительно пугает. Но из этих 8,6 млрд 8,3 млрд — это нереализованные убытки по биткоину. То есть монеты, которые у них есть, во втором квартале упали в цене, и по правилам, даже если они не продавали, убыток нужно учитывать. Реальный доход в кассу составил всего 122 млн. Интересно, что их старый софт, который никто не замечает, за этот квартал тайком увеличил доход от подписок на 54%, но огромные убытки по биткоину полностью это затмили. Ещё более странно, что при таких убытках они продолжают наращивать позиции. Во втором квартале купили ещё 84 тысячи монет, общий портфель приближается к 840 тысячам. Так сколько же на самом деле стоит эта компания — на Уолл-стрит идут жаркие споры. Исполнительный председатель Сэйлор, как всегда, упрям. Когда его спросили о шортах, он сказал, что не обращает внимания на Чаноса, тот вообще не понимает, что такое биткоин. Чанос — старый шортист с Уолл-стрит. Несколько лет назад он играл на покупке биткоина и шорте MSTR, по сути, зарабатывая на разнице, когда MSTR продавал акции по цене выше стоимости монет. И теперь он оказался прав. Премия MSTR к стоимости биткоинов в портфеле с ноября прошлого года держится ниже 1, прежняя «водянистая» прибыль для акционеров почти исчезла. Конечно, есть и оптимисты. Аналитики Cantor дали рекомендацию «покупать» с целевой ценой 212 долларов, аргументируя это тем, что у компании больше наличности и она может продолжать привлекать финансирование, а риск дефолта значительно снизился. Покупая MSTR сейчас, вы фактически покупаете биткоин с кредитным плечом — колебания цены сильнее, чем у спота, но при этом вы берёте на себя риски по привилегированным акциям и долгам. Если хотите сыграть на волатильности биткоина и не боитесь рисков — это удобный инструмент. Если же хотите просто чисто получить экспозицию к биткоину — лучше купить монеты напрямую и не заморачиваться.

Центральный банк Италии недавно провел очень практичный эксперимент: перевести 200 долларов из Италии за границу и посмотреть, сколько можно сэкономить, используя $USDC. Весь процесс выглядел так: сначала на евро покупают примерно 200 USDC, затем USDC переводят на кошельки получателей в Аргентине, Бразилии, Южной Африке, ОАЭ или Японии. Получатель, получив USDC, должен продать их, обменять на национальную валюту и только после этого вывести деньги на банковский счет. На этом этапе деньги считаются действительно доступными для использования. Центральный банк Италии протестировал 10 различных маршрутов перевода, и результаты сильно различались. Самый дешевый вариант потерял всего 0,30%, то есть с 200 долларов ушло меньше 1 доллара. Самый дорогой вариант стоил почти 9%. Из 200 долларов, отправленных получателю, почти 18 долларов не дошли до него. Многие говорят, что переводы через стейблкоины дешевы, но обычно учитывают только этап перевода в блокчейне. Этот этап действительно очень дешевый. Перевод USDC с одного кошелька на другой занимает всего несколько минут, комиссия — всего несколько центов. Но обычные пользователи не останавливаются на «USDC поступил на кошелек». Плательщик в Италии покупает USDC, платформа может взимать комиссию, а цена покупки может быть выше рыночной. Получатель при продаже USDC сталкивается с разницей в курсе. После продажи и вывода местной валюты на банковскую карту платформа может взимать дополнительную комиссию за вывод. Все эти расходы вместе и составляют реальную стоимость перевода через стейблкоины. Несколько центов комиссии в блокчейне — лишь малая часть. Время зачисления тоже зависит от этого. Если местный банк поддерживает мгновенные платежи, например Pix в Бразилии или TIPS в Европе, то после продажи USDC местная валюта быстро поступает на банковский счет. Весь процесс может занять менее 20 минут. Если же используется обычный банковский перевод, то хотя USDC поступают на кошелек за несколько минут, обмен и вывод денег на карту займут 1–2 рабочих дня. Проще говоря, поступление 200 USDC на кошелек не означает, что получатель уже получил 200 долларов. Обычным получателям не так важно, когда именно монеты поступили на кошелек. Их больше волнует, сколько денег в итоге пришло на банковскую карту и когда они смогут использовать эти деньги для оплаты аренды, покупок и долгов. Стейблкоины уже сделали этап международного перевода монет быстрым и дешевым. Сейчас основные расходы связаны с покупкой, продажей и выводом средств. Когда конкуренция между биржами усилится, спреды между ценами покупки и продажи уменьшатся, комиссии за вывод станут ниже, а мгновенные платежи охватят больше стран, стоимость переводов через стейблкоины продолжит снижаться. Поэтому, увидев «комиссия в блокчейне всего несколько центов», не спешите думать, что весь международный перевод стоит так же дешево. Центральный банк Италии действительно провел тест с 200 долларами. Самый дорогой маршрут все равно «съел» почти 18 долларов.

Уолл-стрит иногда действительно проявляет двойные стандарты. Когда некоторые компании говорят, что собираются потратить больше денег на AI, их акции сначала падают. Amazon заявила, что в этом году планирует потратить 220 миллиардов долларов, и $AMZN наоборот выросли за день на 15,3%, рыночная капитализация почти достигла 3 триллионов долларов. По логике обычного человека, свободный денежный поток, который раньше был притоком в 18,2 миллиарда долларов, превратился в отток в 7,6 миллиарда, поэтому сначала надо было бежать. Вход и выход отличаются на 25,8 миллиарда долларов, деньги сжигаются быстрее, чем доходы многих компаний за год. Но рынок не только не сбежал, а даже аплодировал. Причина в AWS. Во втором квартале доход AWS составил 42,2 миллиарда долларов, что на 36,7% больше по сравнению с прошлым годом — самый быстрый рост за 18 кварталов. Операционная прибыль — 16,6 миллиарда долларов, маржа почти 39%. Общая операционная прибыль Amazon за квартал — всего 27,5 миллиарда долларов, из которых 60% приходится на AWS. Деньги, которые Amazon сейчас вкладывает в AI-центры обработки данных, уже начинают возвращаться с счетов клиентов. Годовой доход от AI-бизнеса AWS и собственного производства чипов превышает 25 миллиардов долларов. Джасси даже сказал, что после трат в 220 миллиардов в этом году мощностей всё равно не хватает, а спрос на 2028 год уже очень высок. Машины ещё не построены, а клиенты уже стоят в очереди. Есть ещё одна цифра, которую легко неправильно понять. Чистая прибыль Amazon за второй квартал — 62,6 миллиарда долларов, из которых 53,4 миллиарда — это доходы до налогообложения вне основной деятельности, большая часть которых пришлась на инвестиции в Anthropic. Если считать все 62,6 миллиарда как обычный доход Amazon, то отчёт будет искажён. Для оценки реальной прибыли компании более надёжна операционная прибыль в 27,5 миллиарда долларов. Поэтому этот рост акций вполне оправдан. Уолл-стрит никогда не боялась, что компания тратит деньги, её пугает, когда деньги потрачены, а результата нет. Сейчас Amazon только что вложила деньги, а доходы и прибыль AWS уже растут. Скорость сжигания денег пугает, но скорость их возврата не подводит. Конечно, 220 миллиардов долларов — это не просто так. Если в будущем рост AWS замедлится слишком сильно или маржа упадёт из-за амортизации и стоимости чипов, то сегодня, когда все хвалят компанию за дальновидность, завтра её могут обвинить в чрезмерных тратах.