Publikovat

今天BTC挂在7.8万，山寨比大饼更难受，资金在收缩，没人想在这种行情里听故事。但故事还是在讲。最近圈里最火的一个叙事叫“靠手续费回购”——听起来特别性感。项目赚了手续费，拿钱去市场上买自己的代币然后销毁，流通量减少，价格自然涨。逻辑闭环，完美。 DeFi研究员Ignas泼了一盆冷水：这套叙事吃的是交易量和手续费，不是基本面。成交量一旦萎缩，分红、回购、销毁马上变少，持有动力下降，抛压紧随而来。他说得对。但他只说对了一半。因为“靠手续费回购”的项目之间，差别大到离谱。有的是真金白银在烧，有的只是在烧你的FOMO。同样叫回购，三种项目，三种命运。第一类：UNI——烧的是Robinhood的真钱先看最硬的。 Uniswap今年累计回购销毁了2840万美元的UNI。钱从哪来？协议手续费。今年7月费用开关正式激活之后，所有链上兑换的17%手续费流入TokenJar合约，用来回购销毁UNI。关键增量来自Robinhood Chain。这个7月刚上线的公链，专门做代币化股票。9月1日单日交易额冲到14.3亿美元，创历史新高。Uniswap在7月27日到8月12日期间的155万美元收入里，60%来自Robinhood Chain。这意味着什么？ UNI的回购资金不依赖加密市场自己跟自己玩。Robinhood Chain上的股票代币交易量，连接的是传统金融世界的需求。只要美股还在交易，只要还有人想用代币买卖股票，这条收入线就不会归零。渣打银行的Geoff Kendrick算过，按8月中旬的销毁速度，UNI的年化销毁率约是流通量的4%。他认为“明显不可持续”，但即使按他的保守目标价，年化销毁率也有2.2%。 4%不可持续，2.2%呢？年化通缩2.2%的资产，在传统金融里已经算相当激进了。 UNI烧的是真钱。钱从Robinhood来，从代币化股票来，从真实交易需求来。第二类：RAY——烧的是Solana的Meme心跳再看Raydium。手续费分配机制写得很清楚：交易费的12%用于公开市场回购并销毁RAY。到2026年8月底，累计回购已超过流通量的30%。 30%。这个数字比UNI猛多了。但RAY的收入来源和UNI有本质区别。Raydium是Solana上最大的DEX之一，它的交易量高度依赖Solana生态的Meme币发射热度。9月6日StonkFun集成消息出来后，RAY单日暴拉70%，从0.91干到1.43。涨得猛。但跌起来也疼。因为一旦Solana上的Meme发射降温，交易量萎缩，12%的回购资金池就会同步缩水。回购减少→通缩叙事减弱→持有激励下降→抛售。 Ignas把RAY和ZCAT、PONS放在同一类里，逻辑是同构的：靠手续费回购的老牌DEX，一旦没有成交量，激励就会中断。 RAY烧的是Solana的Meme心跳。心跳在，火就烧得旺。心跳停了，火就灭了。第三类：ZCAT、STONK——烧的是你的想象力最后一类，最危险。 ZCAT，一只套着纸袋的匿名猫，Solana上的Meme币。机制很简单：每笔转账收3%的手续费，换成ZEC发给持币者。它没有协议收入。没有DEX手续费。没有借贷利差。它的“回购”资金来自持币者自己的转账行为。你转账，它收税。你不动，它就没钱。 STONK呢？StonkFun的平台代币，号称把平台交易收益的60%用于回购销毁。但累计销毁只有大约10%，30天回购金额低于PONS和PUMP。而且StonkFun本身就是一个代币化股票发射台——它的收入取决于“还有多少人愿意玩币股Meme” 。 PONS、INDEX、SHROOM、CASHCAT，全都一样。它们的分红、回购、销毁、流动性激励，全部挂钩交易手续费收入。 Ignas说得最狠的一句是： “用眼下这波手续费去外推全年回报，基本是在预测行情永远不冷，这很荒唐。” 第三类烧的不是钱。烧的是你的想象力。 DefiLlama的Token Rights板块统计，截至8月27日，收录的106个协议里有55个被标记为Active Buybacks。超过一半。听起来回购已经是行业标配了对吧？但“有回购机制”和“回购规模足以影响Token价格”，中间隔着一条银河。 55个里面，有多少个的回购资金来自真实、多元、可持续的收入？有多少个只是把“回购”当成一个营销词汇，写进白皮书里骗你点“买入”？不要因为“有回购”就买。第一个问题：回购的钱从哪来？是协议手续费？是发射台收入？还是持币者自己的转账税？第二个问题：这个收入可持续吗？它依赖Meme热度吗？依赖Solana生态的发射量吗？依赖Robinhood Chain上美股代币的成交量吗？如果交易量砍半，回购还剩多少？第三个问题：回购规模占流通市值的比例是多少？累计销毁1000万美元，流通市值10亿。年化回购率1%。这不叫通缩，这叫做样子 $UNI $RAY $HYPE

"Používání poplatků k odhadu ročních výnosů je jako předpokládat, že trh nikdy neochladne." Včera promluvil výzkumník z DeFi komunity jménem Ignas přímou pravdu. Původní slova zní takto: "Použití současných transakčních poplatků k extrapolaci ročních výnosů v podstatě znamená předpovídat, že trh nikdy neochladne. To je absurdní." Absurdní. Použil to slovo. Není to "ne přísné" ani "příliš optimistické", ale absurdní. Dlouho jsem na tuto větu zíral, protože přesně prorazila závoj – celý trh používá data z nejteplejších dnů býčího trhu, aby si vyřešil účty na celý život. Jak se to liší od použití červencového teploměru k předpovědi průměrné teploty za celý rok? Příjmy Robinhood Chain z poplatků minulý týden byly přibližně ekvivalentní 73 % příjmů z pálení Uniswap UNI. Na první pohled je hype stále patrný. UNI vzrostla o více než 150 % od medvědího dna, přičemž objem obchodování za jeden den 1. září dosáhl rekordních 1,43 miliardy dolarů. Čísla jsou nádherná. Ale Ignasův nůž bodl přesně na toto místo – nejde o fundamenty, ale o objem obchodů. Mechanismus všech "kryptomeme" narativů v podstatě prochází stejným potrubím: Transakční poplatky → poplatky vstupují do pokladny → zpětný odkup/spalovací tokeny pokladny, → cena tokenů roste, → více lidí obchoduje, → vyšší poplatky. Pozitivní zpětná vazba. Zní to perfektně. Ale perfektní věci obvykle mají smrtelnou skrytou podmínku. Tato skrytá podmínka je: obchodování nesmí přestat. STONK zpětně nakupuje a spaluje tokeny pomocí poplatků za platformu; stejně jako POS, INDEX používá obchodní poplatky k nákupu tokenizovaných akcií; ZCAT vyplácí držitelům dividendy ZEC prostřednictvím transakčních daní; SHROOM využívá LP poplatky k investicím do likvidity. Mechanismy se liší, ale základní logika je zcela konzistentní— Nevyděláváte peníze z projektu; vyděláváte peníze od dalšího člověka, který vstoupí do oboru. Data jsou již vyvrácena. Pamatujete si tu MEME minci na Robinhood Chain? Spuštěná začátkem září, objem obchodování překročil 100 milionů během 12 hodin, během 24 hodin vzrostl přes tisíckrát a její tržní kapitalizace jednou vystoupala na 150 milionů dolarů. A teď? Tržní hodnota klesla pod 60 milionů dolarů, což je pokles o 47,9 % během 6 hodin. Od vrcholu byla téměř znovu a znovu téměř polovičná. Z 150 milionů na 60 milionů. Méně než týden. Nešlo o nouzovou situaci – žádné hackování, žádné regulační zásahy. Jedinou proměnnou bylo—objem obchodování klesl. Méně lidí nakupuje, méně poplatků, méně peněz na zpětný odkup, důvody k držení zmizí a pak všichni jdou dohromady. Kotva, kterou Ignas dal, byla ještě srdcervoucí. Vyhrabal poslední cyklický záznam Coinbase: Ve čtvrtém čtvrtletí 2021 činil objem obchodování Coinbase 547 miliard dolarů. O rok později 145 miliard dolarů. Pokles o 74 %. 74%。 Z jedné z největších burz na světě s dodržováním předpisů. Pokud ani Coinbase nevydrží pokles objemu obchodování, proč si myslíte, že meme coin, který spoléhá na poplatky Robinhood Chain, aby si udržel tržní hodnotu, může obstát? Ignasův názor je: pokud se objem obchodování s meme tokeny sníží na polovinu, tržní hodnota by mohla klesnout o více než 95 %. Coinbase klesl o 74 % a Meme o 95 %. Víte, co to znamená? Pokles objemu obchodování z 10 milionů na 5 milionů zní jako "polovina času". Ale tržní kapitalizace klesla ze 100 milionů na 5 milionů — to byla nula. Objem obchodování je elastický, tržní kapitalizace křehká. Mezitím objem obchodování Uniswapu již začal klesat. Dne 7. září představovala Solana 67 % objemu obchodování s meme coiny, což je třikrát více než Robinhood Chain. Konkurence sílí a koláč se dělí. Dnes jsi drak, zítra možná ani neochutnáš polévku. Takže zpět k tomu, co řekl Ignas— "Používání tohoto současného kola poplatků k extrapolaci ročního výnosu v podstatě předpokládá, že trh nikdy neochladne." Co přesně předpovídáš? Předpovídáte: za tři měsíce, šest měsíců, za rok, bude na trhu stále skupina lidí, stejně jako dnes, se stejným nadšením, stejným kapitálem, stejným FOMO, kteří budou divoce obchodovat ve stejném fondu. Předpovídáš: lidská chamtivost nevyprchá. To není investiční analýza. Je to vyznání víry. A je to přesvědčení, které nikdy nebylo ověřeno. Od svého vzniku až do dneška žádný "indikátor tepla" nepřetrval déle než šest měsíců. Ne. Jak dlouho vydrží obchodní zájem? Ignas to říká přímo: "Dokud lidé nepřestanou vydělávat peníze nebo se neomrzí ztrátami." ” Teď všichni stále vydělávají peníze, takže stále spekulují. Ale fráze "stále vydělávat peníze" sama o sobě signalizuje vrchol cyklu. Neřeknu vám, že tyto projekty jsou všechny podvody. Nejsou. Návrh mechanismu je v pořádku a kód je napsaný docela vážně. Problém je, že dobré mechaniky jsou spojeny se špatnou matematikou. Mechanismus projektu neuvádí "roční sazbu 819 %". Někdo používá špičková data, aby to pro vás vypočítal. Jak rychlý je obrat kapitálu na trhu memecoinů? ZZZ, který dnes na Solaně vzrostl o 300 %, by se mohl zítra stát největším ztrátovatelem. Na tomto trhu neexistuje nic jako "stabilní výnosy", pouze "stabilní přenesené ztráty". Až příště uvidíte nějaký "roční XX%" meme nebo kryptoměnovou propagaci, nejprve se zeptejte: na kterém segmentu obchodního objemu je tento výnos založen? Je to založeno na minulém týdnu, kdy 12hodinový vrchol překročil 100 milionů jüanů? Nebo je to průměr za posledních 30 dní? Nebo je to celý cyklus za poslední rok? Pokud je to vrchol—vyhoďte ho. Vrcholové výnosy jsou momentky z nejteplejší sekundy trhu. Nezaznamenávají udržitelný příjem, ale nálada vrcholí. Použití tohoto čísla k výpočtu ročního příjmu se rovná vašemu dennímu příjmu v den, kdy jste vyhráli v loterii, což je váš celoživotní roční plat. Výpočet ročních poplatků z poplatků býčího trhu je stejně nespolehlivý jako předpovídání roční průměrné teploty na základě letních teplot. Jediný rozdíl je v tom, že předpověď počasí vám alespoň řekne, že léto vždy skončí. A tyto "roční výnosy" nebudou existovat. $UNI $MEME $UNI