Pro-krypto politika podporuje narativ RWA amerických akcií a interpretuje příležitosti a výzvy tokenizovaných akcií

Anotace: Jak se Trumpova politika naplňuje jedna po druhé, přitahuje výrobu do zámoří prostřednictvím cel, aktivně odpaluje bublinu na akciovém trhu a nutí Federální rezervní systém snížit úrokové sazby a uvolnit vodu, a poté podporuje finanční inovace a urychluje průmyslový rozvoj prostřednictvím deregulační politiky, tato kombinace skutečně mění trh. Mezi nimi dráha RWA v rámci příznivé deregulační politiky také přitahuje stále větší pozornost kryptoprůmyslu. Tento článek se zaměřuje na příležitosti a výzvy tokenizovaných akcií.

Přehled historie tokenizovaných akcií

Ve skutečnosti nejsou tokenizované akcie novým konceptem, od roku 2017 začal pokus o STO, tzv. STO (Security Token Offering, vydávání bezpečnostních tokenů) je způsob financování v oblasti kryptoměn, jeho podstatou je digitalizovat práva a zájmy tradičních finančních cenných papírů, umístit je do řetězce a realizovat tokenizaci aktiv prostřednictvím technologie blockchain. Kombinuje soulad tradičních cenných papírů s efektivitou technologie blockchain. Jako důležitá bezpečnostní třída jsou tokenizované akcie nejzajímavějším aplikačním scénářem v prostoru STO.

Před příchodem STO bylo hlavní metodou financování v oblasti blockchainu ICO (Initial Coin Offering). Rychlý vzestup ICO se spoléhá především na pohodlí chytrých kontraktů Ethereum, ale tokeny vydané většinou projektů nepředstavují skutečná práva aktiv a chybí dohled, což vede k častým podvodům a útěkům.

V roce 2017 vydala americká Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) v reakci na incident DAO prohlášení, v němž uvedla, že některé tokeny mohou být cennými papíry a měly by být regulovány podle zákona o cenných papírech z roku 1933. To byl výchozí bod pro oficiální klíčení konceptu STO. V roce 2018 se STO stal populárním jako koncept "vyhovujícího ICO" a začal přitahovat pozornost v tomto odvětví. Kvůli nedostatku jednotných standardů, špatné likviditě na sekundárním trhu a vysokým nákladům na dodržování předpisů se však trh vyvíjel pomalu.

S příchodem DeFi Summer v roce 2020 se některé projekty začaly pokoušet vytvářet deriváty navázané na cenu akcií prostřednictvím chytrých kontraktů prostřednictvím decentralizovaných řešení, což umožňuje investorům v řetězci přímo investovat na tradičním akciovém trhu bez nutnosti složitých procesů KYC. Toto paradigma, často označované jako model syntetických aktiv, nevlastní přímo americké akcie a nevyžaduje důvěru v centralizovaný orgán pro obchodování, čímž obchází drahé regulační a právní náklady. Mezi reprezentativní projekty patří Synthetix a Mirror Protocol v ekosystému Terra.

V těchto projektech mohou tvůrci trhu poskytovat syntetické americké akcie v řetězci tím, že poskytnou přebytečný kolaterál kryptoměn a poskytnou tržní likviditu, zatímco obchodníci mohou získat cenovou expozici vůči ukotveným akciím obchodováním s těmito podkladovými akciemi přímo prostřednictvím sekundárního trhu v DEX. Stále si pamatuji, že akcie na americkém akciovém trhu byla v té době stále Tesla, nikoli Nvidia v předchozím cyklu. Výsledkem je, že většina sloganů projektů má prodejní argument obchodování TSLA přímo v řetězci.

Soudě podle konečného vývoje trhu však byl objem obchodů se syntetickými americkými akciemi v řetězci neuspokojivý. Vezmeme-li si jako příklad sTSLA na Synthetixu, započítáme ražbu a zpětný odkup na primárním trhu, celkový kumulativní počet transakcí v řetězci je pouze 798. Později většina projektů tvrdila, že kvůli regulačním úvahám odstraní syntetická aktiva z amerického akciového trhu a obrátí se k jiným obchodním scénářům, ale zásadním důvodem je pravděpodobně to, že nenašli PMF a nemohli vytvořit udržitelný obchodní model, protože předpokladem zavedení obchodní logiky syntetických aktiv je, že existuje velká poptávka po transakcích v řetězci, což přitahuje tvůrce trhu k ražbě aktiv prostřednictvím primárního trhu a vydělávání poplatků za tvorbu trhu na sekundárním trhu, a pokud taková poptávka nebude, tvůrci trhu nejenže nebudou moci získat příjem prostřednictvím syntetických aktiv. Zároveň musí nést rizikovou expozici spojenou se syntetickými aktivy, která jsou short-anchored k americkým akciím, takže likvidita se bude dále snižovat.

Kromě modelu syntetických aktiv experimentují některé známé CEX také s možností obchodovat s americkými akciemi pro obchodníky s kryptoměnami prostřednictvím modelu centralizované úschovy. Tento model má finanční instituci nebo burzu třetí strany, která úschoví skutečné akcie a vytváří obchodovatelné podkladové aktivum přímo v CEX. Typičtější jsou FTX a Binance. FTX spustila 29. října 2020 službu obchodování s tokenizovanými akciemi ve spolupráci s německou finanční firmou CM-Equity AG a švýcarskou Digital Assets AG, aby umožnila uživatelům v jiných než amerických a omezených regionech obchodovat s tokeny navázanými na akcie společností kótovaných v USA, jako je Facebook, Netflix, Tesla, Amazon a další. V dubnu 2021 začala Binance nabízet také služby obchodování s tokenizovanými akciemi, přičemž Tesla (TSLA) byla první na seznamu.

Regulační prostředí však v té době nebylo nijak zvlášť přátelské a hlavním sponzorem byla společnost CEX, což znamenalo, že vytvořila přímou konkurenci tradičních platforem pro obchodování s akciemi, jako je Nasdaq, a přirozeně se dostala pod velký tlak. FTX zaznamenala ve 4. čtvrtletí 2021 historické maximum v objemu obchodů s tokenizovanými akciemi. Mezi nimi byl objem obchodů v říjnu 2021 94 milionů dolarů, ale po jejím bankrotu v listopadu 2022 byla její služba obchodování s tokenizovanými akciemi ukončena. Na druhou stranu Binance v červenci 2021 oznámila, že ukončí své služby obchodování s tokenizovanými akciemi pouhé tři měsíce po zahájení podnikání.

Od té doby, kdy trh vstoupil do medvědího trhu, se zastavil i vývoj dráhy. Teprve po Trumpově zvolení přinesla jeho deregulovaná finanční politika změnu v regulačním prostředí a obnovení zájmu o tokenizované akcie, ale v této době měla nový název, RWA. Toto paradigma klade důraz na zavedení vyhovujících emitentů k vydávání tokenů v řetězci, které jsou v poměru 1:1 zajištěny reálnými aktivy prostřednictvím vyhovujícího architektonického návrhu, a vytváření, obchodování, odkup a správa kolaterálu jsou přísně v souladu s regulačními požadavky.

Současný stav trhu s akciovými RWA

Pojďme se tedy podívat na aktuální stav akciového trhu RWA. Celkově je trh stále v rané fázi a stále mu dominují americké akcie. Podle RWA.xyz dosáhla současná celková emise na trhu RWA 445,40 mil. USD, ale stojí za zmínku, že 429,84 mil. USD z této emise je připsáno podkladovému EXOD, což jsou akcie v řetězci vydané společností Exodus Movement, Inc., softwarovou společností zaměřenou na vývoj kryptoměnových peněženek s vlastní úschovou, která byla založena v roce 2015 a má sídlo v Nebrasce v USA. Akcie společnosti jsou kótovány na burze cenných papírů NYSE America a umožňují uživatelům migrovat své běžné akcie třídy A na blockchain Algorand pro správu, kde si uživatelé mohou prohlížet cenu těchto aktiv v řetězci přímo v peněžence Exodus, která má v současné době celkovou tržní kapitalizaci 1,5 miliardy USD.

Společnost se také stala jedinou společností v USA, která tokenizovala své kmenové akcie na blockchainu. Je však třeba poznamenat, že on-chain EXOD je pouze on-chain digitální identifikátor jeho akcií a neobsahuje hlasovací, správní, ekonomická ani jiná práva a s tokenem nelze přímo obchodovat a obíhat v řetězci.

Tato událost je poněkud symbolická a znamená jasný posun v postoji SEC k akciovým aktivům v řetězci a ve skutečnosti pokus Exodus o vydání akcií v řetězci neproběhl hladce. V květnu 2024 společnost Exodus poprvé podala žádost o tokenizaci kmenových akcií, ale počáteční zamítnutí plánu kótování bylo způsobeno tím, že regulační politika SEC se v té době nezměnila. Ale pak, v prosinci 2024, po neustálém zlepšování technických řešení, opatření pro dodržování předpisů a zveřejňování informací, Exodus konečně získal schválení SEC a úspěšně dokončil kotaci tokenizace kmenových akcií. Tato událost také poslala akcie společnosti na kultovní trh, kde ceny dosáhly historických maxim.

Kromě toho je zbývajících přibližně 16 milionů dolarů tržního podílu připisováno především projektu s názvem Backed Finance. Jedná se o švýcarskou společnost, která funguje prostřednictvím vyhovující architektury, která umožňuje uživatelům, kteří splňují požadavky KYC, razit akciové tokeny v řetězci prostřednictvím svého oficiálního primárního trhu, platit USDC a po obdržení kryptoaktiv směnit akcie zpět za USD a nakupovat akcie COIN na sekundárním trhu (může dojít k určitým zpožděním kvůli otevírací době akciového trhu uprostřed), po úspěšném nákupu jsou akcie spravovány švýcarskou depozitní bankou a poté je uživatelům odeslán mint bSTOCK token v poměru 1:1. Proces zpětného odkupu je obrácený. Záruka zajištění rezervního majetku je pravidelné vydávání rezervních certifikátů ve spolupráci s auditorskou společností s názvem Network Firm. On-chain investoři mohou taková on-chain akciová aktiva nakupovat přímo prostřednictvím decentralizovaných burz, jako je Balancer. Kromě toho Backed neposkytuje vlastnictví podkladových aktiv ani žádná jiná dodatečná práva, včetně hlasovacích práv, držitelům akciových tokenů. A pouze uživatelé, kteří prošli KYC, mohou USDC uplatnit prostřednictvím primárního trhu.

Pokud jde o emisi, přijetí Backed je zaměřeno především na dvě aktiva, CSPX a COIN, přičemž první z nich má emisi přibližně 10 milionů USD a druhé přibližně 3 miliony USD. Pokud jde o likviditu v řetězci, soustředí se především na dva řetězce Gnosis a Base, z nichž likvidita bCSPX je asi $6 milionů a likvidita wbCOIN je asi $1 milion. Pokud jde o objem transakcí, není příliš vysoký, vezmeme-li si jako příklad největší fond likvidity bCSPX, od jeho nasazení 21. února 2025 je kumulativní objem transakcí přibližně 3,8 milionu USD a kumulativní počet transakcí je přibližně 400.

Dalším pozoruhodným vývojem je pokrok společnosti Ondo Finance, kde jsou tokenizované akcie hlavním obchodním cílem na Ondo Global Markets, protože společnost Ondo 6. února 2025 oznámila svou celkovou strategii pro řetězec Ondo a Ondo Global Markets. Možná může Ondo se svými širšími zdroji TradFi a lepším technickým zázemím urychlit vývoj této trati, ale to se teprve uvidí.

Příležitosti a výzvy akciových RWA

Pojďme se podívat na příležitosti a výzvy akciových RWA. Akciové RWA jsou trhem obvykle vnímány jako ty, které mají tři výhody:

• 7-24hodinová obchodní platforma: Vzhledem k technickým vlastnostem blockchainu má vlastnosti nepřetržitého provozu. To umožňuje, aby obchodování s tokenizovanými akciemi bylo osvobozeno od časových omezení obchodování tradičních burz a plně využilo potenciální obchodní poptávku. Například v případě Nasdaqu byla schopnost poskytovat 24hodinové obchodní služby implementována prostřednictvím prodlouženého obchodování před uvedením na trh a po pracovní době, zatímco běžná obchodní doba je omezena na obchodování uprostřed týdne. A pokud je obchodní platforma vyvíjena přímo prostřednictvím blockchainu, budou nepřetržité transakce realizovány s nižšími náklady.
• Nízkonákladový přístup k americkým aktivům pro uživatele, kteří nejsou z USA: Díky rozsáhlému přijetí stablecoinů založených na platbách mohou uživatelé mimo USA přímo používat stablecoiny k obchodování s americkými aktivy, aniž by museli nést náklady na manipulační poplatek a časové náklady způsobené přeshraničními fondy. Pokud například čínský investor investuje do amerických akcií prostřednictvím Tiger Brokers, poplatek za přeshraniční převod je asi 0,1 % bez zohlednění poplatku za směnu a vypořádání přeshraničního převodu obvykle trvá 1-3 pracovní dny. Pokud je transakce prováděna prostřednictvím on-chain kanálů, lze se těmto dvěma částem nákladů vyhnout.
• Potenciál finančních inovací díky skládatelnosti: Díky programovatelnosti tokenizované akcie přijmou ekosystém DeFi, což jim poskytne silnější potenciál finančních inovací v řetězci. Například půjčky v řetězci a další scénáře.

Autor se však domnívá, že současná tokenizovaná akcie stále čelí dvěma nejistotám:

• Rychlost regulačních politik: Na základě případů EXOD a Backed Companies můžeme vědět, že současné regulační politiky zatím nejsou schopny vyřešit problém "rovných práv pro akcie", to znamená, že nákup tokenizovaných akcií a fyzických akcií má stejná práva a zájmy na právní úrovni, jako jsou práva na správu. To omezuje mnoho transakčních scénářů, jako jsou fúze a akvizice prostřednictvím sekundárního trhu. A scénáře použití souladu s předpisy pro tokenizované akcie nejsou jasné, což také do určité míry brzdí tempo finančních inovací. Proto je jeho pokrok velmi závislý na rychlosti regulační politiky a vzhledem k tomu, že hlavní politický cíl současné Trumpovy administrativy je stále ve fázi relokalizace výroby, je pravděpodobné, že časová osa bude i nadále odsouvána.
• Přijetí stablecoinů: Historicky nejsou hlavními cílovými uživateli tokenizovaných akcií s největší pravděpodobností uživatelé kryptoměn, ale tradiční investoři do jiných než amerických akcií. Například pro čínské investory musí ve srovnání s konvenčními oficiálními kanály deviz získat stablecoiny prostřednictvím OTC trhu nést prémii přibližně 0,3 % ~ 1 %, což je také mnohem vyšší než náklady na investování do amerických akcií prostřednictvím tradičních kanálů.

Stručně řečeno, v krátkodobém horizontu se autor domnívá, že existují dvě tržní příležitosti pro akciové RWA:

U kótovaných společností mohou vydávat on-chain akciové tokeny s odkazem na případ EXOD, i když v krátkodobém horizontu neexistuje mnoho scénářů praktického využití, ale alespoň potenciální schopnost finančních inovací může být dána investory, kteří jsou ochotni dát společnosti vyšší ocenění. Například pro některé podniky, které mohou poskytovat správu aktiv v řetězci, lze tuto metodu použít k transformaci identity investorů na uživatele produktů a akcií držených investory na AUM podniků, aby se zvýšil potenciál obchodního růstu společnosti.

U tokenizovaných amerických akcií s vysokými dividendami se některé protokoly DeFi založené na výnosech stávají potenciálními uživateli. Jakmile se nálada na trhu obrátí, výnos většiny nativních scénářů reálného výnosu v řetězci výrazně klesne a výnosové protokoly DeFi, jako je Ethena, musí neustále hledat další scénáře skutečného výnosu, aby zvýšily celkový výnos a zlepšily konkurenceschopnost trhu. Podrobnosti najdete v tématu Ethena pro příklad konfigurace BUIDL. Na druhou stranu akcie s vysokými dividendami obvykle patří do vyspělých odvětví se stabilními modely zisku, bohatým peněžním tokem a mohou i nadále rozdělovat zisky akcionářům a většina z nich se vyznačuje nízkou volatilitou, silnou odolností vůči ekonomickým cyklům a relativně kontrolovatelnými investičními riziky. V důsledku toho může uvedení některých blue-chip akcií s vysokými dividendami vést k přijetí protokolů DeFi založených na výnosech.