Podle Weilina se pokladna PANews
Crypto stala "trendy strategií" pro veřejné společnosti. Podle neúplných statistik nejméně 124 kótovaných společností zahrnulo Bitcoin do svých finančních strategií, což přitáhlo širokou pozornost na kryptotrhu jako "zbraň" ve svých rozvahách. Současně je některými kótovanými společnostmi přijata také strategie treasury Ethereum a Sol a XRP altcoinů.
Přesto několik zasvěcenců z oboru, včetně Nica Cartera, partnera společnosti Castle Island Ventures, nedávno vyjádřilo potenciální obavy: tyto kótované investiční nástroje byly srovnávány s GBTC ve stupních šedi, dlouhodobým obchodním prémiovým bitcoinovým trustem ve stupních šedi, který se změnil ve slevu a stal se spouštěčem kolapsu mnoha institucí.
Geoff Kendrick, vedoucí výzkumu digitálních aktiv ve Standard Chartered Bank, také varoval, že pokud cena bitcoinu klesne pod 22% průměrné nákupní ceny těchto strategických společností pro krypto pokladnu, mohlo by to vyvolat nucený výprodej. Pokud bitcoin klesne zpět pod 90 000 USD, přibližně polovina všech firemních podílů by mohla být ohrožena ztrátou peněz.
Mikrostrategie přitahují skupinu napodobitelů, ale co pákové riziko, které se skrývá za vysokou prémií?
Ke 4. červnu držela společnost Strategy přibližně 580 955 bitcoinů s tržní kapitalizací přibližně 61,05 miliardy USD, ale její společnost měla tržní kapitalizaci 107,49 miliardy USD, což je prémie téměř 1,76krát.
Kromě mikrostrategií mají některé z nejnovějších společností, které přijaly strategii Bitcoin Treasury, také lesklé pozadí. Společnost Twenty One, podporovaná společnostmi SoftBank a Tether, vstoupila na burzu prostřednictvím SPAC Cantora Fitzgeralda a získala 685 milionů dolarů na nákup Bitcoinu. Společnost Nakamoto Corp, založená generálním ředitelem Bitcoin Magazine Davidem Baileym, se spojila s veřejně obchodovanou zdravotnickou společností, aby získala kryptoměnu ve výši 710 milionů dolarů. Společnost Trump Media & Technology Group oznámila financování ve výši 2,44 miliardy dolarů na vybudování bitcoinové pokladny.
Podle nedávného přehledu společnosti PANews přilákala strategie bitcoinové pokladny společnosti Strategy velké množství napodobitelů, včetně řady kótovaných společností, jako je SharpLink, která plánuje koupit Ethereum, Upexi, která akumuluje SOL, a VivoPower, která akumuluje XRP.
Několik zasvěcenců kryptoprůmyslu však poukázalo na to, že provozní trajektorie těchto společností je strukturou velmi podobná arbitrážnímu modelu GBTC v tomto roce. Jakmile přijde medvědí trh, jeho rizika mohou být uvolněna koncentrovaným způsobem, což vytváří "efekt tlačenice", což znamená, že když trh nebo ceny aktiv vykazují známky poklesu, investoři kolektivně panicky prodávají a spouštějí řetězovou reakci dalších cenových propadů.
Poučení GBTC ve stupních šedi: Pákový efekt se hroutí, poziční instituce explodují
Při pohledu zpět do historie byl Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) v letech 2020–2021 v centru pozornosti s prémií až 120 %. Po vstupu do roku 2021 se však GBTC rychle změnila v zápornou prémii a nakonec se vyvinula v pojistkový faktor pro explozi Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager a dalších institucí.
Návrh mechanismu GBTC lze popsat jako jednosměrnou transakci "pouze dovnitř, ale ne ven": poté, co investoři upíší GBTC na primárním trhu, musí je uzamknout na 6 měsíců, než je budou moci prodat na sekundárním trhu, a nemohou je vyměnit za bitcoiny. Vzhledem k vysokému prahu pro investice do bitcoinů a velkému daňovému zatížení při placení daně z příjmu na raném trhu se GBTC kdysi stalo legálním kanálem pro akreditované investory (prostřednictvím 401(k) amerických penzijních plánů atd.) ke vstupu na kryptotrh, což podpořilo jeho prémii na sekundárním trhu, aby si ji udržel po dlouhou dobu.
Ale právě tato prémie dala vzniknout rozsáhlé "arbitrážní hře s pákovým efektem": investiční instituce si půjčují BTC za ultra nízkou cenu, ukládají je ve stupních šedi, aby se upsaly GBTC, drží je po dobu 6 měsíců a prodávají je na prémiovém sekundárním trhu, aby získaly stabilní příjem.
Podle veřejných dokumentů dohromady GBTC podíly společností BlockFi a 3AC kdysi tvořily 11 % nesplacených akcií. BlockFi slouží k převodu BTC vložených zákazníky na GBTC a používá je jako kolaterál pro půjčky na zaplacení úroků. Společnost 3AC využila až 650 milionů USD v nezajištěných úvěrech ke zvýšení své pozice v GBTC a přikázala GBTC úvěrové platformě DCG Genesis, aby získala likviditu a dosáhla několika kol pákového efektu.
Na býčím trhu to funguje dobře. Po spuštění bitcoinového ETF v Kanadě v březnu 2021 však poptávka po GBTC prudce klesla, kladná prémie se změnila na zápornou prémii a struktura setrvačníku se okamžitě zhroutila.
BlockFi a 3AC začaly ztrácet peníze v prostředí záporných prémií – BlockFi musela GBTC prodat ve velkém měřítku, ale přesto v letech 2020 a 2021 nahromadila ztráty ve výši více než 285 milionů dolarů, přičemž někteří zasvěcenci z oboru odhadují její ztráty na GBTC na téměř 700 milionů dolarů. Společnost 3AC byla zlikvidována a společnost Genesis nakonec v červnu 2022 vydala prohlášení, že se "zbavila zastavených aktiv velké protistrany". Ačkoli to není jmenováno, panuje shoda, že protistranou není nikdo jiný než 3AC.
Tento "hrom", který začal prémií, vzkvétal na pákovém efektu a byl zničen kolapsem likvidity, se stal předehrou k systémové krizi kryptoprůmyslu v roce 2022.
Přinese setrvačník krypto pokladny kótovaných společností další systémovou průmyslovou krizi?
Po strategii stále více společností vytváří svůj vlastní "Bitcoin Treasury Flywheel", hlavní logika je: cena akcií roste → dodatečné emisní financování → nákup BTC → zvyšuje důvěru trhu → cena akcií nadále roste. Tento mechanismus setrvačníku ministerstva financí se v budoucnu pravděpodobně zrychlí, protože instituce postupně přijímají krypto ETF a kryptoměny jako kolaterál za půjčky.
Společnost JPMorgan Chase & Co. plánuje 4. června umožnit svým klientům v oblasti obchodování a správy majetku používat některá aktiva spojená s kryptoměnami jako zástavu za půjčky. Podle lidí obeznámených s touto záležitostí začne společnost v nadcházejících týdnech poskytovat finanční prostředky zajištěné krypto ETF, počínaje iShares Bitcoin Trust společnosti BlackRock. V některých případech JPMorgan také začne brát v úvahu celkové čisté jmění klientů správy majetku a likvidní aktiva při posuzování jejich celkového čistého jmění, uvedli lidé. To znamená, že s kryptoměnami se bude zacházet podobně jako s akciemi, automobily nebo uměním při výpočtu výše kolaterálu dostupného pro aktiva zákazníka.
Někteří medvědi se však domnívají, že model setrvačníku státních dluhopisů se zdá být na býčím trhu samozřejmý, ale jeho podstatou je přímo propojit tradiční finanční prostředky (jako jsou konvertibilní dluhopisy, podnikové dluhopisy a emise bankomatů) s cenou kryptoaktiv, a jakmile se trh změní na medvědí, řetězec může prasknout.
Pokud cena měny prudce klesne, finanční aktiva společnosti se rychle zmenší, což ovlivní její ocenění. Důvěra investorů se zhroutila a ceny akcií klesly, což omezilo schopnost společnosti získávat finanční prostředky. Pokud dojde k tlaku na dluh nebo marži, bude společnost nucena v reakci na to BTC zlikvidovat. Velké množství prodejního tlaku BTC bylo uvolněno koncentrovaným způsobem, vytvořilo "prodejní zeď" a dále stlačilo cenu.
A co víc, když jsou akcie těchto společností přijaty jako kolaterál úvěrovými institucemi nebo centralizovanými burzami, jejich volatilita se dále přenese do tradičních finančních nebo DeFi systémů, čímž se zesílí rizikový řetězec. A to je přesně ten skript, který Grayscale GBTC zažil.
Před několika týdny slavný prodejce krátkých pozic Jim Chanos oznámil, že shortuje Strategy a jde do dlouhé pozice Bitcoinu, a to i na základě negativního vnímání jeho pákového efektu. Přestože akcie MicroStrategy za posledních pět let vzrostly o 3 500 %, Chanos se domnívá, že jejich ocenění vážně kleslo z fundamentálních ukazatelů.
Někteří poradci krypto pokladny poukázali na to, že dnešní trend "tokenizace akcií" může riziko zhoršit, zvláště když jsou tyto tokenizované akcie také přijímány jako kolaterál centralizovanými nebo DeFi protokoly, je pravděpodobnější, že to spustí nekontrolovatelnou řetězovou reakci. Někteří analytici trhu se však domnívají, že se stále jedná o ranou fázi, protože většina obchodních institucí dosud nepřijala bitcoinové ETF jako kolaterál – a to ani pro emitenty, jako jsou BlackRock nebo Fidelity.
Dne 4. června Geoff Kendrick, vedoucí výzkumu digitálních aktiv ve Standard Chartered Bank, varoval, že 61 kótovaných společností v současné době drží celkem 673 800 bitcoinů, což představuje 3,2% celkové nabídky. Pokud cena bitcoinu klesne pod 22 % průměrné nákupní ceny těchto společností, mohlo by to vyvolat nucený výprodej. S odkazem na případ, kdy společnost Core Scientific prodala 7 202 BTC v roce 2022, kdy byla cena 22 % pod náklady, pokud bitcoin klesne zpět pod 90 000 USD, může být ztráta ohrožena přibližně polovinou držby společnosti.
Jak velké je riziko mikrostrategie? Nedávno přitáhla pozornost trhu diskuse o podcastu Web3 101 "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game". V diskusi zaznělo, že ačkoli byla mikrostrategie v posledních letech označována za "pákovou verzi Bitcoinu", její kapitálová struktura není vysoce rizikovým pákovým modelem v tradičním smyslu, ale vysoce kontrolovatelným systémem "ETF-like + pákový setrvačník". Společnost získala finanční prostředky na nákup bitcoinů prostřednictvím vydávání konvertibilních dluhopisů, věčných preferenčních akcií a nabídek mark-to-market (ATM) atd., čímž vytvořila logiku volatility, která nadále přitahuje pozornost trhu. A co víc, splatnosti těchto dluhových nástrojů jsou většinou soustředěny v roce 2028 a dále, takže tlak na krátkodobou dluhovou službu uprostřed cyklických korekcí téměř neexistuje.
Jádrem tohoto modelu není pouhé hromadění mincí, ale dynamické přizpůsobení metod financování v rámci strategie "zvyšování pákového efektu, když je prémie nízká a prodej akcií za vysokou prémii", čímž se na kapitálovém trhu vytvoří samoposilující setrvačník. Michael Saylor umisťuje MicroStrategy jako finanční proxy nástroj pro volatilitu Bitcoinu, který umožňuje institucionálním investorům, kteří nemohou přímo držet krypto aktiva, držet bitcoinové podkladové aktivum s vysokou betou (volatilnější než referenční aktivum BTC) s opčními atributy ve formě tradičních akcií. Z tohoto důvodu microstrategy nejen buduje silné schopnosti financování a antifragility, ale také se stává "proměnnou dlouhodobé stability" ve volatilní struktuře bitcoinového trhu.
V současné době se strategie krypto treasury kótovaných společností neustále stává středem pozornosti na kryptotrhu, což také vyvolalo kontroverzi ohledně jejich strukturálních rizik. Přestože společnost MicroStrategy vybudovala relativně stabilní finanční model prostřednictvím flexibilních finančních prostředků a cyklických úprav, zbývá ověřit, zda celé odvětví může zůstat stabilní tváří v tvář volatilitě trhu. Zda tento "boom krypto pokladny" bude replikovat rizikovou trajektorii ve stylu GBTC, je nejistá a nezodpovězená otázka.