Přehodnocení ocenění blockchainu pro věk decentralizované infrastruktury Tradiční metriky nedokážou zachytit, co blockchainy skutečně jsou. Je zapotřebí nové paradigma – takové, které bude zakořeněno ve spotřebě, peněžních tocích, veřejných službách a ekonomické stopě. Oceňovat blockchainy je dnes jako snažit se ocenit internet dříve, než jsme pochopili, co jsou webové stránky. V počátcích webu analytici aplikovali známé, ale chybné rámce, oční bulvy, příjmy z bannerové reklamy, míru vypalování, jen aby později zjistili, že žádný z nich nezachytil to, co skutečně pohánělo hodnotu. V podobném okamžiku jsme s blockchainy: navzdory jejich ekonomickému a sociálnímu významu neexistuje žádný široce přijímaný nebo standardizovaný model, jak by měly být oceňovány. Tento nedostatek konsensu není způsoben nedostatkem úsilí. Bylo navrženo několik rámců, z nichž každý přináší něco na stůl, ale každý v klíčových ohledech zaostává. Je čas udělat krok zpět a uvědomit si jak omezení těchto stávajících modelů, tak potřebu něčeho více přirozeného pro fungování blockchainových ekonomik. DCF a model založený na poplatcích: Chybně použitá logika Nejběžnějším přístupem, zejména mezi tradičními finančními analytiky, je použití modelů diskontovaných peněžních toků (DCF) nebo zaměření se na poplatky generované protokolem nebo jeho validátory. Tato metoda zachází s blockchainem jako se společností SaaS (software-as-a-service), odhaduje jeho budoucí peněžní toky a diskontuje je zpět na současnou hodnotu. Tento rámec se však pod drobnohledem rychle zhroutí: Blockchainy nejsou společnosti. Nemají akcionáře, nerozdělený zisk ani management, který se snaží maximalizovat zisky. Struktury poplatků jsou dynamické a často politické. Protokoly mohou – a také snižují – poplatky ze strategických důvodů (např. škálování vrstvy 2). Dotace zkreslují realitu. Některé ekosystémy, jako je Solana, silně dotují příjmy validátorů, což nafukuje vnímané "výdělky", aniž by odráželo skutečné, organické využití. V konečném důsledku DCF předpokládá centrálního emitenta a předvídatelný tok příjmů, přičemž ani jedno z toho není pro decentralizované veřejné blockchainy přirozené. MSOV: Model peněžního uchovatele hodnoty Dalším modelem, který se prosazuje, je rámec Monetary Store of Value (MSOV), který oceňuje blockchainové aktivum na základě toho, jak je používáno ve finančních primitivech – především ve sázkách a vkladech v on-chain financích. Základní myšlenkou je, že token infrastruktury lze chápat spíše jako komoditu používanou pro ekonomické funkce než jako cenný papír nebo akciový nástroj. Model MSOV zachycuje užitečné prvky, zejména pro aktiva "ekonomické základní vrstvy", jako je ETH. Má však svá vlastní omezení: Z velké části ignoruje dimenzi toku – jak se kapitál pohybuje ekosystémem. Nadhodnocuje kapitál, který je nečinný (např. uzamčené/vsazené ETH), spíše než aktivně využívaný kapitál. Nemusí se mu podařit zachytit nové případy použití, jako jsou platby vrstvy 2, NFT a tokenizace aktiv v reálném světě. MSOV je užitečnou optikou pro jeden aspekt oceňování – zejména pro pochopení "klidového kapitálu" – ale nebere v úvahu živost nebo rychlost síťové aktivity. HDP v řetězci: Myslet jako ekonomové Další slibnou kategorií jsou modely HDP v řetězci. Ty se pokoušejí měřit celkový ekonomický výkon usnadněný blockchainovou sítí, přičemž si vypůjčují z makroekonomických konceptů, jako je hrubý domácí produkt. Modely HDP v řetězci obvykle zohledňují: * Poplatky za výpočet a skladování * Celková uzamčená hodnota (TVL) * Vydávání a oběh stablecoinů * Příjmy z aplikací (na DeFi, NFT atd.) * Interakce s aktivy vrstvy 2 a mimo řetězec Důležité je, že tento model je často rozdělen na dvě složky: Chain GDP – aktivita přímo v základním řetězci (např. Ethereum L1) App GDP – ekonomická aktivita na vrcholu tohoto řetězce (např. L2 aplikace, používání stablecoinů, protokoly DeFi) Onchain GDP je významným krokem správným směrem, ale jeho omezení jsou strukturální: Je těžké to normalizovat napříč řetězci. Ne všechny blockchainy zveřejňují srovnatelná data a definice HDP se liší. Postrádá granularitu. Mnoho metrik "GDP" spojuje interní operace (např. odměny za sázky) se skutečnou hodnotou pro uživatele. Stále nesleduje ekonomickou rychlost. Můžete měřit velikost ekonomiky, ale ne její puls. Jako vedlejší poznámka, aspekt datové vrstvy blockchainů v rámcích oceňování stále chybí. Nová optika: Oceňování blockchainů podle rychlosti a toku Uvědomuji si tyto mezery a vyvíjím nově vznikající rámec zaměřený na rychlost měny a tok hodnoty v rámci blockchainové ekonomiky. Tento přístup je postaven na předpokladu, že blockchainy lze nejlépe chápat jako dynamické ekonomické systémy, nikoli jako statické finanční entity. V tomto modelu nezáleží jen na tom, jakou hodnotu řetězec drží, ale také na tom, jak se tato hodnota pohybuje: Jak rychle se stablecoiny dostávají do oběhu? Jak často se s NFT obchoduje? Jak často se tokeny přemosťují nebo vyměňují? Jaká je míra využití aktiv v protokolech DeFi? Jaký je tok ETH mezi L1, L2 a dApps? Jaké jsou objemy tokenizace v reálných aktivech? Tyto otázky jsou základem modelu "ETH v pohybu", který jsem zavedl. Jedná se o rámec, který kombinuje ekonomickou teorii s daty z řetězce a odvozuje ekonomickou hodnotu upravenou o rychlost, což je zástupný ukazatel toho, jak aktivní, důvěryhodná a produktivní ekonomika blockchainu skutečně je. Ocenění založené na rychlosti nabízí několik výhod: Těžší na hru: Na rozdíl od výnosů nebo TVL, které lze nafouknout prostřednictvím pobídek nebo wash tradingu, skutečná ekonomická rychlost vyžaduje skutečnou poptávku. Nativní pro tuto technologii: Tok a rychlost jsou v souladu s otevřenou, programovatelnou povahou financí založených na blockchainu. Zachycuje celý stack: Ať už hodnota proudí napříč aplikacemi, řetězci nebo mosty, tento model zohledňuje skládatelnost ve víceřetězcovém světě. Proč na tom záleží Absence uznávaného oceňovacího standardu je více než jen akademický problém. Ono: * Mate investory a alokátory, kteří se snaží rozlišovat mezi blockchainy * Umožňuje manipulativní marketing (např. nafukování "výnosů" za účelem simulace trakce) * Brání rozvoji důvěryhodných referenčních hodnot založených na datech pro institucionální přijetí Je také třeba si uvědomit, že nemusíme najít jediný oceňovací model. Stejně jako různí akcioví analytici používají EV/EBITDA, P/E a diskontované peněžní toky v závislosti na obchodním modelu, může ocenění blockchainu vyžadovat vícerozměrný přístup – takový, který kombinuje MSOV, HDP, rychlost a další. Směrem k oceňovacímu rámci, který odpovídá inovaci Technologie blockchain je příliš inovativní, příliš proměnlivá a příliš transformativní na to, aby se dala zaškatulkovat do finančních modelů 20. století. Veřejné blockchainy nejsou korporace; jsou to sítě, platformy, ekonomiky a měnové systémy v jednom. Tato složitost vyžaduje nové myšlení. Zatím nemáme široce přijímaný model. DCF je nedostatečný. MSOV je užitečný, ale částečný. HDP nám dává prostor, ale ne rytmus. Modely rychlosti a toku mohou nabídnout chybějící ingredienci: způsob, jak měřit, jak blockchain žije. Oceňovací rámce budoucnosti budou vybudovány, nikoli zděděny. A stejně jako první internetoví investoři museli vymýšlet nové nástroje, aby pochopili, co vidí, svět blockchainu musí nyní udělat totéž. Pokud se nám to podaří, nebudeme jen přesněji oceňovat blockchainy. Konečně budeme schopni pochopit, jakou mají skutečnou hodnotu pro svět. přes @ethereum_mrc