肖風最新演講：穩定幣是貨幣演變的新階段

從實際操作的角度來看，穩定幣實際上已經不僅僅是一種支付工具，而是貨幣演變的一個新階段，可以將其稱為“代幣化貨幣”。

（一）作為分佈式賬本的技術價值

要真正理解穩定幣，需要先梳理其發展背景。穩定幣建立在分佈式賬本技術基礎之上。分佈式賬本技術是人類計算方法在數千年以來的第三次迭代。第一次是單式記賬法。從目前已發現的蘇美爾地區的泥板賬本來看，採用的就是單式記賬法，僅記錄收入和支出。

到了公元1300年左右，意大利出現了複式記賬法，這種方法不僅記錄收入和支出，還記錄資產和負債。在此後的700多年間，計算方法僅進行了優化，而未出現新的迭代版本。

直到2009年比特幣區塊鏈出現，才首次出現了新的計算方法，即分佈式記賬法。分佈式記賬法與之前的記賬方法最大的區別在於，之前的記賬方式均為各自記錄自己的賬目，屬於私人賬本。例如，從北京到紐約的一筆匯款涉及多家機構參與，就需要將這些機構私人賬本上的所有信息進行對齊，而這需要耗費一定的時間和成本。然而，分佈式賬本是一種公共賬本，無論是全球的機構還是個人，都在同一個賬本上記賬，因此無需眾多機構對齊信息，交易雙方可以通過點對點的方式直接完成支付，這是兩種計算方法的最大差異。

比特幣區塊鏈出現之後，2014年開始出現穩定幣。在分佈式賬本技術不斷進行工程實驗、不斷成熟和不斷優化的過程中，呈現出兩個趨勢：一方面，自2009年起，人們在區塊鏈上“無中生有地”創造了比特幣、以太幣等，這些被稱為“數字原生”。另一方面，自2014年開始，以USDT為代表的穩定幣出現，標誌著另一種趨勢的產生，即“數字孿生”。所謂數字孿生，是指在現實世界中已經存在某種資產，例如美元，將其引入區塊鏈並進行代幣化，即將已有的資產通過數字化的方式映射到鏈上。

同時，隨著美國和香港在去年批准比特幣ETF的推出，又出現了一種新的現象：數字原生的資產從鏈上（On-Chain）轉移到鏈下（Off-Chain）。比特幣ETF在紐約證券交易所（紐交所）和香港交易所（港交所）上市，投資者可以按照股票交易的機制對其進行投資和買賣。比特幣本身存在於鏈上，而比特幣ETF則存在於鏈下。因此，在這一過程中，涉及到了On-Chain與Off-Chain的轉換，以及數字孿生與數字原生的交互。

在過去十多年分佈式賬本技術的實踐中，如果將其視為一種社會工程實驗，可以看到其中的變化，並逐步證明了這些技術的價值所在。

（二）作為新的金融市場基礎設施

基於分佈式賬本技術，自2009年以來，金融市場基礎設施也發生了顯著變化，這些變化是基於分佈式記賬法的變革而產生的。金融市場基礎設施主要包括支付、交易、清算和結算等一系列機制。那麼新的機制與舊的機制相比，其新在何處？舊的機制和新的機制又各自具有什麼特點？

目前我們所依賴的金融基礎設施資產採用的是中央登記、中央存管、中央對手方交易和中央結算模式，至少需要3家以上的機構協同才能完成一筆交易的清算和結算。然而，在分佈式賬本上，由於所有參與者都在同一賬本上記賬，交易模式轉變為點對點的交易，任意兩個人之間就可以直接完成交易，不再需要中間環節。

現有的金融市場基礎設施的交收模式為淨額交收，而分佈式賬本上的交收模式則是逐筆交收。也就是說，一旦確認交易，結算即告完成，銀貨兩訖。從股票市場上來看，紐交所將於今年年底推出5×23小時的交易模式，在交易時間結束後預留了一小時用於清算；而納斯達克則將在未來推出5×24小時的交易模式，然而，納斯達克在今年內無法實現這一目標，原因在於在舊的金融基礎設施下，交易過程中統一必須暫停一段時間用於清算。相比之下，香港的虛擬貨幣交易所已經實現了7×24小時無節假日的交易，這正是因為其賬本類型不同，從而導致金融市場基礎設施也有所不同。這也是穩定幣的背景之一，即其建立在新的金融市場基礎設施之上。

（一）何為資產代幣化

在筆者看來，資產代幣化實際上起源於USDT，是指將現實世界的資產通過區塊鏈技術進行上鏈並代幣化。其發展歷程經歷了三個階段：

第一個階段是USDT的出現，其時間節點為2015年。從2015年至今十年的實踐和社會實驗表明，法定貨幣的代幣化具有巨大的價值，不僅在支付清算領域，其價值還體現在其他方面，後文將詳細闡述。在這一背景下，各國開始立法，旨在規範並將其在牌照和監管框架下進一步推廣。據2024年不同口徑的統計數據，基於美元穩定幣的交易額最低為16萬億美元，而較高的統計數據為28萬億美元。無論是16萬億美元還是28萬億美元，這都表明基於分佈式賬本和區塊鏈的穩定幣應用已成為一種“殺手級應用”被廣泛使用。其最大用戶群體是非洲地區那些沒有銀行賬戶的人，使用USDT、USDC完成跨境支付。

第二個階段始於去年，隨著貝萊德、富達等在美國推出基金產品的代幣化，例如美國國債基金、美元貨幣資產基金等，這些基金被代幣化並上鏈，開啟了金融資產代幣化的過程。

第三個階段是實物資產的代幣化，即將房產、酒店資產等實物資產進行代幣化。這一階段目前仍處於探索階段，可能從今年開始逐漸推進，目前已有數十億美元規模的實物資產代幣化實踐。

這三個階段是按照從易到難的順序來排列的。法定貨幣的代幣化相對容易，因為它不需要依賴其他手段進行信用背書。美元、人民幣等法定貨幣由國家法律背書，因此市場對其信任度較高，代幣化過程較為簡單。金融資產代幣化相對更複雜，但相比實物資產代幣化仍是容易的，因為其發行方和託管方通常是受監管的持牌金融機構，且託管主要在銀行。人們信任這些受到嚴格金融監管的持牌金融機構，因此也更容易接受其代幣化。

代幣化前後的最大區別在於，一旦資產在鏈上被鑄造成代幣，它就脫離了銀行系統，既離開了銀行賬戶體系，也離開了SWIFT系統，變成了去中心化的形式。因此，代幣在鏈上是否存在、是否永久存在，需要依靠嚴格監管的金融機構（託管行）來保證。代幣是根據託管行發出的指令生成的，例如，託管行確認收到客戶10萬美元後，鑄造出10萬美元的代幣（如美元穩定幣）。這種指令只認可託管行發出的，因此這一過程相對較為簡單。

然而，實物資產代幣化目前尚未有成熟的解決方案。主要問題在於如何將信息上鏈、確權，以及如何確保鏈上信息與鏈下實物資產的強綁定，因為兩者很容易脫鉤。例如，對於房產，需要將房產信息上鏈，這需要多方配合，如房管局等相關部門，但這一問題尚未得到很好解決。

在區塊鏈行業，雖然存在一種潛在的解決方案，但目前尚不成熟，稱為DePin（去中心化物理網絡）理論上，每個區塊都可以將數據收集到鏈上，從而確保資產的真實存在，並通過鏈上驗證。例如，充電樁可以安裝區塊鏈通信模塊，通過該模塊將充電樁的使用時長、充電量、收入等數據直接上傳至鏈上。然而，這一路徑目前技術成熟度不足，且成本較高，因此實物資產代幣化相對較少。預計從2025年開始會有所發展。

（二）資產代幣化的意義

有觀點指出，為什麼要進行代幣化，其對於人民幣或美元等傳統貨幣有何特殊之處？代幣化的必要性在於：

1. 提高資產在全球的流動性

當資產被鑄造為公鏈上的代幣時，全球投資者都能輕鬆獲取，從而賦予該資產全球範圍內的流動性。這相當於將其納入全球流動性池中。例如，購買香港交易所的股票對於巴西投資者來說是一個複雜的過程，需要在香港開戶、將貨幣兌換為港幣，然後才能進行交易。然而，在區塊鏈上，這些繁瑣手續被省略，因為其去除了中央登記和中央存管等傳統機制，實現了點對點的交易。投資者可以自主查找信息並決定是否購買。這大大提高了資產的可及性和交易便利性。

2. 新的清結算模式

代幣化帶來了點對點的清結算模式，具有更少的環節、更高的效率和更低的成本。通過初步統計發現，傳統銀行的資金週轉次數一年大約為7次到8次，而基於去中心化金融（DeFi）的抵押借貸，一年的資金週轉次數可達67次，幾乎是傳統銀行的10倍。在區塊鏈上完成一次借貸的最快案例是10秒鐘，包括出借、回收及利息結算，這種模式被稱為“閃電貸”。“閃電貸”通過超額資產抵押而非槓桿放貸實現，USDT在鏈上借貸的利息為8%。這一高利息來源於資金週轉頻率的大幅提高，而非通過槓桿放大收益。因此，代幣化不僅提高了資金週轉效率，還無需使用槓桿，降低了風險。

3. 可編程性

傳統貨幣（如人民幣和美元）是不可編程的，而代幣化後的貨幣可以通過智能合約進行編程。這一特性已經廣泛應用於智能合約中的清結算和違約處理，大大提高了效率。例如，在鏈上借貸中，一旦觸發違約條件，智能合約會自動執行清算，無需會計師、銀行或法院介入。這一過程僅需幾秒鐘即可完成，而傳統金融市場中處理違約需要大量中介機構和較長時間。

4. 面向未來的AGI時代

隨著人工智能通用智能（AGI）時代的到來，機器將獨立於人類創造經濟價值，機器之間也需要進行支付和清算。在這種情況下，機器之間的交易無法依賴傳統支付方式，而需要通過智能合約和可編程貨幣來完成支付、清算和結算。如果法定貨幣希望在AGI時代保持其重要性和價值，就必須具備可編程性。因此，代幣化不僅是當前金融創新的需要，更是面向未來技術發展的必然選擇。

貨幣的屬性歷經三次迭代：其一，早期貨幣具有自然屬性，無論是貝殼、黃金、白銀還是銅，皆源於自然，人們賦予其貨幣屬性。其二，隨著主權國家出現，如人民幣、美元、英鎊等法定貨幣誕生，此階段貨幣具備法律屬性。其三，比特幣等數字貨幣產生，它基於密碼學、分佈式賬本、數字錢包及智能合約等數字技術，構成了貨幣的技術屬性，使其獲得全球範圍內的共識。基於這一共識，比特幣總市值已達兩萬多億美元。

穩定幣具有雙重屬性：一方面，法定貨幣是法律強制賦予價值的貨幣，被人們所使用。另一方面，當法定貨幣轉化為穩定幣時，又具備技術屬性，其在分佈式賬本上運行，且在發行、鑄造與運行過程中依據密碼學、分佈式賬本、數字錢包或智能合約等技術。從這一角度而言，穩定幣可視為法定貨幣的代幣化，是人類目前創造的較優貨幣。

從貨幣屬性角度分析，穩定幣具備支付、結算等功能。除此之外，穩定幣不僅具有可編程性等技術屬性，還是跨時間空間的貨幣。貨幣一旦轉化為穩定幣，在鏈上運行，便跨越了空間限制以及司法區域限制。例如，在非洲，由於超過60%的人口沒有銀行賬戶，無法通過銀行獲取美元等貨幣，但藉助手機錢包，可在鏈上便捷地購買美元穩定幣。其三，是高流轉貨幣，在鏈上通過智能合約約束流轉，效率高於現實貨幣流轉。其四，是民主化貨幣。具體而言：

（一）從儲備資產角度探討穩定幣

穩定幣在資產儲備管理方面與貨幣基金相同。穩定幣發行方收取客戶美元後將其存入託管行，託管行向發行方發出指令，例如收到某人10萬美元，發行方隨後在鏈上為其鑄幣10萬美元穩定幣。穩定幣底層資產是法幣，只是法幣不直接流通，而是通過代幣流通，其管理方式與貨幣基金一致。有觀點擔心這是否涉及貨幣創造，但實際並無貨幣創造。因為法幣僅是沉澱在原處，發行的貨幣不存在槓桿，沒有貨幣存儲，所以對金融穩定擾動相對較小。穩定幣僅是通過代幣形式在跨時間、跨空間中高速流通，取代了槓桿。之所以沒有貨幣存儲，是因為其提高了資金週轉效率，例如“閃電貸”可在10秒內完成借出與收回。

從儲備資產角度看，穩定幣實際上解決了普惠金融“最後一公里”問題。普惠金融要求獲取金融服務要便捷，若沒有金融賬戶，普惠金融便無從談起。穩定幣在非洲被廣泛採用，儘管金額不高。以肯尼亞為例，其60%的人沒有銀行賬戶，於是發展出基於手機號碼的支付方式，成為普惠金融經典案例。現在肯尼亞人通過手機錢包，不僅可以向電信運營商發短信完成支付、收款或付款，還能通過數字錢包在鏈上更便捷地獲取美元穩定幣，相較於銀行賬戶系統更為方便。

（二）從跨境支付便利化角度分析穩定幣

獲取美元穩定幣後，持有者便擁有了跨境支付能力，這對普惠金融而言是極大的進步，大大增加了獲取金融服務的途徑。結果是，非洲那些沒有銀行賬戶的人，通過手機錢包獲得了全球支付的可能性，中國跨境電商也因此成為最大受益者。在義烏調研發現，當地出口商戶都開始收取美元穩定幣。中國跨境電商做國際貿易的商戶收到客戶支付的美元穩定幣後，需返回結匯，但不能直接拿著美元穩定幣結匯，只能在香港交易所將其換成美元回到銀行賬戶，再進行結匯。從實際業務角度看，解決了普惠金融“最後一公里”的問題。

當前中國跨境貿易及國際貿易涌現出C To B 新模式，即全球 C 端用戶直接在中國互聯網電商平臺下單購物，中國商家不再經由集裝箱運輸貨物，而是通過包裹形式，待C端用戶下單後，商家將所購商品如鞋、服裝等製成包裹，經物流直送用戶居所。相較傳統 B To B To C 集裝箱貿易，C To B 包裹貿易亟需更加快捷的支付方式。若支付需耗時 7 天才能到賬，商家須待收款後方能發貨，若沿用傳統支付手段，包裹貿易週期將延長至兩週乃至三週。若採用美元穩定幣，C端客戶向中國互聯網平臺付款時，其到賬迅速，成本也極低。在此背景下，跨境電商成為穩定幣的最大受益者，中國跨境電商更是受益良多。儘管中國目前未認可此類支付方式，但中國人實則從中獲益匪淺，其為跨境貿易便利化提供了強大助力。

進一步聚焦美元穩定幣，其根本目標並非助力美國國債銷售、增加美國國債買家，而在於維護美元全球主流貨幣霸主地位，堪稱從黃金美元、石油美元到代幣美元或數字美元的傳承與發展。據觀察，去年約十幾萬億至二十萬億美元的交易額及支付額已脫離銀行體系。穩定幣一旦鑄造完成，便與銀行無關，客戶持有穩定幣後，不再依賴銀行賬戶系統，也無需藉助SWIFT。當下已達成接近20萬億美元的交易額，單純從支付角度看，雖不足1000億美元，但交易、支付相結合，規模在二十萬億美元左右。

鑑於美元穩定幣繞開了SWIFT，這對美國金融權力而言構成重大衝擊，然而這一趨勢由技術驅動，勢不可擋。美國最終或只能接受妥協，即允許繞過SWIFT，但力求保住美元地位。在此情形下，去年20萬億美元穩定幣交易中，99.99%為美元交易，只因其他國家未發行自有穩定幣，致該市場被美國佔據。

目前，美國政府期望在國會8月休會前通過穩定幣法案。現階段，已有兩種美元穩定幣，分為在岸與離岸兩類。截至2025年5月，鑄造總額達2500億美元。其一為USDC，由美國金融科技公司Circle與加密貨幣主流交易所Coinbase發行，屬於在岸美元穩定幣，獲美國使用者青睞。其二為USDT，由註冊於薩爾瓦多的Tether公司發行，在美並無分支機構。不過，作為美元穩定幣，其儲備資產管理與貨幣資產基金相同，需購置大量美國短期國債、美元存款及現金，相關操作經由美國機構完成，故可視為離岸美元穩定幣。

香港《穩定幣條例》同樣將港元穩定幣區分為在岸與離岸兩類，經香港金管局批准的港幣穩定幣可在香港本地供個人散戶投資者使用，但香港以外地區發行的港幣穩定幣，若獲香港監管機構一定程度認可，雖可在港使用，但僅限合格投資者，散戶投資者無緣使用，美國相關規定亦是如此。至於USDT何以選擇薩爾瓦多作為註冊地，原因在於薩爾瓦多法定貨幣本就是美元，該國並無自有法定貨幣，立法時已將美元定為法定貨幣，故在薩爾瓦多開展美元穩定幣相關業務並無法律障礙。

（一）影響與應對

穩定幣對中國的影響在貨幣層面是多維度的。一方面，貨幣形態隨時間持續演變，當技術屬性與法律屬性相融合賦能貨幣時，貨幣的競爭力會得到顯著提升。在國家間貨幣競爭的格局中，更優貨幣必然會對其他競爭力稍遜的貨幣產生強烈的競爭優勢。

另一方面，貨幣全球化進程正加速推進。2024年，全球穩定幣交易規模高達20萬億美元，其中絕大部分交易以美元計價。這種基於公共賬本的貨幣流通模式為貨幣國際化提供了更為高效且成本更低的途徑。

此外，全球貨幣格局正逐步向多極化方向發展。在這一過程中，各國需要積極思考如何提升本國貨幣的競爭力，探索通過技術賦能等手段打造更優質貨幣的可能性。

貨幣便利化也是不可忽視的重要方面。穩定幣之所以在非洲得以廣泛應用，關鍵在於其獲取與支付的便捷性，無需滿足銀行開戶條件，僅藉助手機錢包即可實現全球範圍內的點對點支付，極大提升了支付的可及性與效率。

鑑於穩定幣帶來的諸多影響，中國已處於必須積極應對的階段。可以從分階段、分層次推進相關工作。首先，可以考慮以香港為“試驗田”，開展離岸人民幣穩定幣的相關試點。例如，支持香港聯合內地自貿區，如海南自貿區、粵港澳大灣區、上海自貿區等地。尤其是上海自貿區的FTN賬戶具有獨特優勢，其金融政策相對更便利、更完善，可將這些政策與穩定幣試點相結合，從離岸人民幣穩定幣著手進行探索。通過試點積累經驗，為後續在國內更大範圍內的推廣奠定基礎。

（二）與央行數字貨幣（CBDC）的協同機制

若未來人民幣穩定幣正式推出，需要思考其與央行CBDC的協同機制。一種可能方案是構建雙層架構，即央行直接為穩定幣發行方開設賬戶。穩定幣發行方在收到客戶法幣後存入該賬戶，央行據此向其發放CBDC，發行方再利用CBDC在區塊鏈上鑄造穩定幣，供客戶在全球範圍內使用。當然，這一設想尚需進一步探討完善，但其核心在於探索央行CBDC研究成果與穩定幣架構的有機結合路徑。

央行CBDC與商業機構穩定幣的定位各有側重，二者相輔相成。央行CBDC更側重於中心化發行，確保貨幣主權與金融穩定；而商業機構的穩定幣則在離開銀行系統後，依託區塊鏈技術實現去中心化流通，突破國界與司法區域限制，實現自由流轉。這種模式下，前半段由央行主導發行，後半段由商業機構推動市場流通，充分發揮各自優勢，共同推動貨幣體系的創新發展。

（三）對“去中心化”的理解

去中心化這一概念可從多角度理解：其一，在經濟學視角下，去中心化實為公平與效率的權衡。若側重公平，則需去中心化，避免權力過度集中於單一主體。反之，若追求效率，則傾向中心化決策。因此，去中心化程度與公平、效率的側重息息相關。理想狀態下，需要在二者之前取得平衡。

其二，從技術協議層面而言，去中心化是底層技術的固有要求，並非應用層所能實現。應用層因需兼顧用戶便利性、功能完整性等多方面因素，難以做到去中心化。然而，底層協議必須去中心化。以區塊鏈協議為例，其具備開源開放、無需許可、免費等特性，這與互聯網中的IP協議、UDP協議、HTTP協議等類似，這些協議無需任何主體許可，全球通用，具有典型的去中心化特徵。正是這種去中心化特性，使得互聯網及區塊鏈技術能夠在全球範圍內實現廣泛互聯與互操作。

其三，在數據隱私保護領域，去中心化意味著個人對自身數據擁有主權。從數據隱私保護角度看，要求底層協議去中心化，以保障個人數據權利。然而，全球互聯互通的大背景下，若互聯網出現多種不同的底層協議，將導致在互聯互通上產生問題。應用層由於需要產生巨大的社會效益，必須接受監管，通過監管消除負面外部效應，增強正面外部效應。因此，應用層呈現中心化特徵是必然要求。