Pantera 合夥人：2025 加密 VC 格局，為何與以往週期不同？

撰文：Paul Veradittakit，Pantera Capital 合夥人

編譯：Luffy，Foresight News

概要

• 今年年初至今，加密貨幣公司已融資超 160 億美元，併購交易超 100 筆。 目前行業正朝著創紀錄的方向邁進，交易總額已超過 2024 年全年水準。

• 受美國監管更加透明化和全球增長勢頭推動，本輪週期的根基更為穩固。

• 戰略性併購與IPO浪潮將延續至下一輪週期。

2025年，創紀錄的併購與IPO活動正重塑並推動加密行業升級，吸引新資本、機構、開發者與用戶湧入，為區塊鏈創新與應用落地注入動力。 這種模式在其他重大技術變革中也曾出現：數十年的基礎設施建設后，往往會迎來爆髮式增長。 人工智慧的崛起得益於數十年的基礎設施投資，而加密行業走向成熟的速度要快得多，它依託更先進的技術棧，能藉助更優質的工具實現發展複利。 正因如此，當前市場的內在動力與以往週期截然不同：不再以投機炒作為主導，而是更多依靠戰略性整合推動。

發展勢頭加速：本輪周期為何與眾不同

加密市場的走勢呈正弦曲線般起伏波動。 儘管風投領域增速放緩，但受監管利好、政府對加密友好的態度、活躍的交易流、Robinhood 等企業加大對加密業務的投入，以及加密與相鄰領域交叉融合加深等因素影響，行業深層活動實則呈現看漲態勢。

自 2022 年達到峰值後，2023 年資本投入大幅下滑，2024 年開始復甦，2025 年則迎來顯著加速：僅 2025 年第二季度，就有 31 筆交易金額超 5000 萬美元，IPO、併購、債務融資等後期融資成為增長主力。 年初至今，加密市場吸引的資本已達161億美元，但加密風投正效仿傳統風投的模式：資本向少數基金集中。 資本集中通常會帶來單筆投資額增加、但交易總數減少的現象，這既反映出許多加密公司正逐步邁向成長期，也意味著無論是創始人還是投資者，當前的融資環境都比以往任何時候更具競爭性。

多重因素共同作用，讓本輪周期獨具特色：代幣價格回升、新產品不斷推出、創始人對行業更有信心、監管利好為穩定幣與數字資產明確了發展方向，這些都為行業解鎖了更多資本。 過去多年，監管模糊性讓創新者與 Web3 領域之間產生摩擦，只因各方擔憂潛在的懲罰風險。 而特朗普政府對加密行業持友好態度，通過《天才法案》與《清晰度法案》，為鏈上應用落地奠定了立法基礎。 儘管我們無法確定這些法案對遙遠未來的影響，但可以肯定的是，這些討論與舉措將減少人們在認知與資金層面對加密投資的猶豫。 此外，美聯儲預計將於 11 月降息，這有望推動更多資本流入風險資產，而數位資產交易系統（DATS）也將把資本鎖定在長尾資產中。 投資者的風險規避情緒正逐漸減弱，資本流入的積極性不斷提升。

投資配置出現轉向：三分之一的資本流向 「自下而上」 的機會，如永續合約、代幣發行平臺、預測市場與新型 DeFi 基礎協定; 其餘三分之二則聚焦 「自上而下」 的領域，包括 DATS、現實世界資產代幣化（RWAs）、交易所交易基金（ETFs），以及籌備上市的公司。 本輪週期中，公開市場資產佔據主導地位，這讓更廣泛的公眾能更便捷地接觸加密資產。 對行業而言，這是一個非常健康的信號。 這種平衡態勢表明，市場正逐步成熟，既重視創新，也注重與傳統金融的融合。

加密立法藍圖的制定視窗期十分短暫，而當前政府對加密行業持支持態度，這一視窗期將持續至 2026 年中期選舉前。 DeFi 教育基金（DeFi Education Fund）正致力於保護軟體開發者：不僅針對參議院銀行委員會《數字資產市場結構資訊請求》提交了反饋意見，近期還發佈了《2025 年負責任金融創新法案》討論草案。 上周舉辦的 2025 年懷俄明州區塊鏈研討會聚焦數位資產監管，強調美國建立清晰加密監管框架的緊迫性，以及構建平衡市場結構的必要性。 現任政府官員出席了此次研討會，議程中包含推動前瞻性監管的內容。 展望 2026 年第一季度，我們預計監管基礎將比以往任何週期都更為堅實，尤其是在時間緊迫的背景下。

代幣上市與 IPO 市場重啟

2025 年，代幣上市數量有所下降，且新代幣中能維持漲幅的更少，對下游交易流造成拖累。 依賴代幣發行的專案若缺乏市場吸引力，將更難獲得融資。

與之形成對比的是，IPO 視窗已重新開啟。 2025年已有95家公司在美國交易所上市，截至6月中旬融資額達156億美元，較2024年增長30%。 Circle、BitGo 等加密相關企業的 IPO 引領潮流，催生了新趨勢，投資者開始將資金配置到加密股票而非代幣上。 2025 年 6 月 5 日，Circle 上市成為關鍵節點：其發行價為每股 31 美元，截至 7 月中旬漲至 233 美元，回報率超 5 倍，市值達 449.8 億美元。 近期，Figure 與 Bullish 也完成 IPO，其中 Bullish 成為首家部分通過穩定幣融資 11.5 億美元的企業。 BitGo 計劃推進IPO，且在2023年熊市期間就已融資1億美元，這一情況凸顯了投資者對其的興趣。 如今，加密公司更注重優化營收與增長，而非追求投機性代幣發行。

加密 IPO 及其他 「自上而下」 領域的熱潮，正通過穩健、以營收為導向的商業模式（而非波動劇烈的加密貨幣）吸引傳統投資者。 目前IPO浪潮才剛開始，未來幾個月還將有更多企業加入。

併購活動與行業成熟

2024 年是併購創紀錄的一年，併購交易超 100 筆，總額達 17.3 億美元; 而 2025 年的交易數量有望超越 2024 年。 僅今年 1 月至 7 月，就已完成 76 筆交易，總額達 62.3 億美元，是 2024 年全年交易額的 3.6 倍。 若按當前速度，2025 年全年併購交易有望達130筆。

2025 年的併購勢頭更多反映的是行業自然成熟的信號，而非釋放積壓需求。 例如 Robinhood 收購 Bitstamp 這類戰略性併購，表明成熟企業正著力打造一體化平臺。 Robinhood 對加密未來投入數十億美元的賭注，為生態系統增添了更多可信度。 2025 年第二季度，Robinhood 加密業務營收同比激增98%，達1.6億美元; 公司總營收增長 45%，達 9.89 億美元，利潤達 3.86 億美元。 作為以零售使用者為核心的股票交易平臺，Robinhood 對區塊鏈基礎設施的接納，凸顯了行業向主流化、合規化基礎設施轉型的趨勢。

同樣，後期融資交易也體現出對 「以營收為導向、合規化模式」 的關注，例如 2025 年第二季度，Securitize 從 Mantle 融資 4 億美元用於 RWA 代幣化; 預測市場平臺 Kalshi 融資 1.85 億美元，估值達 20 億美元。 這些舉措表明，加密行業的重心已轉向與傳統金融機構合作共建，而非單純追逐投機機會。

加密行業與其他領域的交叉融合

加密行業不再處於孤立狀態，而是正與當今前沿技術及全球金融體系深度融合。

在人工智慧領域，OpenMind 的 OM1 + FABRIC 技術棧填補了機器人行業的 “缺失層”，通過去中心化方式實現不同機器人的協同工作; Worldcoin 的虹膜掃描身份驗證系統依託區塊鏈身份層，有望讓 AI 代理實現自主認證與交易，解決了 AI 代理在加密領域安全交互的關鍵難題; Sahara AI（去中心化版 Scale AI）、Sentient（去中心化版 Hugging Face）等去中心化 AI 平臺，正顛覆傳統 AI 基礎設施。 目前加密 AI 的應用層仍處於萌芽階段，但它蘊含的潛力可能通過鏈上代理與交易系統催生全新的市場結構。

在支付領域，穩定幣（尤其是 Circle 的 USDC）已成為全球支付系統的重要組成部分，而《天才法案》進一步加速了 USDC 的應用。 2025 年第一季度，Circle 營收增長 58.6%，達 5.79 億美元。 分析師預測，未來三年內穩定幣日交易量有望達 2500 億美元; 若增長勢頭持續，未來十年甚至可能超越 Visa 等傳統支付系統。 PayPal、Visa 等企業正探索穩定幣整合，將穩定幣融入主流支付管道。 Robinhood 與 Arbitrum 的合作，讓 Robinhood 使用者可在 Arbitrum 上直接進行 USDC 交易，降低了零售使用者使用穩定幣的門檻。 此次合作只是開端，Arbitrum 在擴大穩定幣應用方面發揮著關鍵作用，也印證了 Layer 2 解決方案在連接加密貨幣與傳統金融中的價值。

這些關鍵行業的交叉融合，彙聚了人工智慧、金融科技、消費科技領域的專家，模糊了行業邊界。 加密行業作為去中心化系統的基礎設施，正逐步成為全球技術棧中的關鍵一層。

展望未來

我們預計 2025 年第四季度至 2026 年第一季度，市場週期將在結構上更加強勁。 史無前例的監管清晰度、預期中的降息，以及戰略性併購與IPO帶來的大量資本流入，正共同構建堅實的行業基礎。 當前這種以 「現實應用價值」 為核心的新勢頭，為行業加速增長奠定了基礎。 我們的策略是抓住這一機遇，集中資源對有望定義自身領域的 A 輪公司進行高確定性投資。

2025年年初至今，美國IPO市場已迎來224筆IPO。 2024 年上半年 IPO 數量為 94 筆，而 2025 年上半年達 165 筆，增幅 76%。 僅 2025 年上半年，加密相關併購交易就有 185 筆，預計將超過 2024 年全年 248 筆的水準。 Circle 等知名企業的成功 IPO，以及傳統金融巨頭對加密公司的收購，都彰顯了即將到來的週期強度。

加密與人工智慧、支付、基礎設施的交叉融合，疊加監管利好與投資者的濃厚興趣，將推動行業進入加速增長時代。 借此契機，我們將繼續鞏固加密行業作為全球金融與技術支柱的地位。