灰度申请将比特币信托转型为ETF，后市将走向何方？
近日，灰度向美国SEC提交了一份文件，在该文件中透露，灰度打算将其旗下的比特币信托转换为ETF（交易所交易基金），转换的时间取决于监管环境。
自从3月初比特币反弹以来，在行情方面并没有太大的波澜，据欧易OKX数据，当前比特币报价约57000美元，仍未脱离震荡区间。
虽然比特币行情走的波澜不惊，但是外围市场上却是暗流涌动，消息不断。上周CME传出计划将于 5月3日推出新的微型比特币期货合约（份额为1个比特币的十分之一），本周的热点就是灰度准备将其旗下的比特币信托转换为ETF（交易所交易基金）的消息。
事实上，灰度最早向SEC提交比特币ETF申请是在2016年，但在 2017 年与 SEC 进行对话之后，灰度又撤销了申请，对外给出的理由是数字资产的监管环境尚未发展到可以成功将这种产品推向市场的地步。如果把这两次申请联系起来看的话，我们可以从中解读出不少信息，今天我们就一起来聊一聊这个话题。
灰度是谁？
灰度成立于 2013 年，同年推出了 GBTC，开创了以证券形式向投资者提供数字资产敞口的模式，而无需购买、存储和保管数字资产。
凭借 GBTC，灰度成为第一家在美国推出公开交易比特币基金的公司，是第一家也是唯一一家将比特币基金转换为 SEC 报告公司的机构。这些具有开创性的成就，为投资界带来了更大的透明度、监管清晰度和报告标准。
虽然灰度成立时间已有8年之久，但是由于市场发展和合规监管方面的原因，直到2020年才为大众所熟知。纵观灰度的发展历程，大致可以分为以下三个阶段：
探索期：2013年-2016年。比特币信托是其唯一的产品，2014年确定了不可赎回条款 ，2015年实现了GBTC在OTC市场挂牌，将一二级市场打通，这一时期资产规模较小，只增加了7亿美元；
发展期：2017-2019年。新增加了9个品种，资产规模增加了26亿美元；
上升期：2020年之后。一方面合规性更上一层，比特币信托与以太坊信托成为向SEC汇报公司，一级市场认购份额的锁定期从12个月缩减到6个月，另一方面，资金流入与资产规模均实现翻倍增长。
灰度的比特币信托是怎么运作的？
我们大多听说过灰度进入加密世界是以信托基金的方式进行，但对于其中的运作规则可能并不十分明晰，今天在讨论灰度将其旗下的比特币信托转为ETF之前，我们有必要先来了解一下当前灰度是如何运作比特币信托基金的。
首先是认购机制，灰度的比特币信托接受投资人以两种形式出资认购，即现金出资和实物出资（BTC）。
如果是现金出资模式，投资者提交认购资金给灰度，灰度将认购资金交由被授权经纪人在现货市场上买入BTC，后存入托管机构进行冷存储保管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额GBTC。
如果是BTC实物出资模式，投资者将BTC交由灰度，灰度将BTC存入合作机构进行托管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额GBTC。
现金出资的部分在认购时资金流入现货市场，实物出资部分则有可能在6个月锁仓期结束后，将资金带回现货市场。
其次是赎回机制，自2014年10月28日起，灰度比特币信托暂停了其赎回机制，目前不允许赎回份额。未来由信托发起人自行决定并在获得SEC的监管批准后，可能会设置赎回机制，但目前灰度无意向SEC提交赎回计划。
然后是封闭期，2020年1月，比特币信托正式成为向SEC汇报的公司，封闭期从12个月缩短为6个月，一级市场认购的份额在6个月之后可以自由转让。
此外，灰度还会收取年化费率为2%的管理费，这与后起的竞争者对比，费率并不算低，在之前的文章《GBTC负溢价的第24天，“灰度牛”低头了？》一文中，我们有过详细对比，在这里不再赘述，有兴趣的读者可以回顾一下。
据OKlink网站统计，目前灰度投资已发行13支单一资产信托基金和一支包含主流币种的复合型基金，目前总价值458.56亿美元。
此外，还有20个已注册但尚未正式发行的信托产品。
市值的持续增长与负溢价
凭借超早期布局和牛市的东风，灰度所持有的信托市值在近几年间水涨船高，仅看比特币信托基金，其市值就已经从2020年8月底的49亿美元上涨至当前的381亿美元，涨幅达677%。
市值大幅增长的另一面，是近一个月来，GBTC在二级市场的溢价率持续在负数水平，特别是在今年的3月24日，溢价率一度达到-14.34%。关于出现负溢价的原因，最直接的解读就是二级市场的GBTC供过于求了，通俗点说，就是GBTC的吸引力没有那么大了。再进一步讲，是因为在灰度信托的模式里，套利机制无法有效运作，而市场是投机的，在这里讲投资信仰并不奏效，所以聪明的资金自然会去寻找更好的投资方式。
“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”，虽然灰度是目前市场上规模最大的比特币信托基金，但是在飞速发展的数字资产投资领域，“大”既是优势，也有可能成为转型的枷锁，正所谓：大鱼不一定能吃掉小鱼，但快鱼一定会吃掉慢鱼。
转型ETF，灰度的自赎之路
灰度的 GBTC 是类似 ETF 的信托基金产品，可以同时在一级市场申购，二级市场交易。这种机制产生的两种价格：实时净值和实时市价。而灰度的 GBTC 是审核过的投资人以现金或比特币申购 GBTC 份额，锁仓六个月后，才能在二级市场中卖出。
在灰度刚开始负溢价的时候，市场有些人认为这个情形也会出现在 ETF，大家仍然是同一条船上的渡江客，不需要过多担心。但事实上，灰度信托和传统的 ETF 完全不同。
传统金融市场的 ETF，通常在第一天申购份额后，在当天或者次日就可以卖出，所以，净值大于市价时，投资人在二级市场中买入 ETF，并在之后的任意时刻依照净值价格赎回，藉此套利。
当市价大于净值时，投资人会先申购，然后在二级市场中套利。
而 GBTC 的锁仓日期高达六个月，这代表如果买入后，比特币暴跌，投资人也无法卖出，只能眼睁睁看着资产流失。
在这里做个简单总结，我们就可以发现灰度转型的必要性和迫切性：
1、ETF允许做市商随意创建和赎回股票，GBTC不允许赎回，基金份额的变现必须通过二级市场交易。
2、GBTC有6个月的锁定期，通常会存在高溢价，ETF的流动性更好，通常不会出现溢价或折价。
3、GBTC交易费用高昂，涉及经纪商费用、年度管理费、还需要承担溢价。比特币ETF费用更低，有的1%，甚至更低（0.4%）。
4、GBTC投资门槛高，5万美元起投，仅对合格投资者开放。比特币ETF对投资者资质以及投资金额限制较少。
在开篇，我们还提到，灰度于2016年首次提交了比特币ETF申请，后来经过与SEC对话，又以“数字资产的监管环境尚未发展到可以成功将这种产品推向市场的地步”的理由撤销了申请。再回过头来看，灰度这次重新提交比特币ETF申请，还蕴含着一层“眼下数字资产的监管环境已经发展到可以将比特币ETF推向市场的地步”的意味。
特别是2021年2月，加拿大监管机构批准北美首只比特币ETF。这支PurposeInvestments公司旗下的比特币ETF在首日达成1.65亿美元交易量，并在一个月后突破10亿美元的资管规模，持有14086.295枚BTC。外部环境的转暖，很可能让美国SEC松口，这似乎可以解读成灰度申请转型的一个必然性原因。
但是，另一点需要明确的是，即便SEC会通过灰度提交的比特币ETF申请，灰度的风光程度也将大不如从前，因为一旦SEC放开这个口子，那必然会同时通过相当一批早已提交的同类申请，届时很有可能会从现在的“一超”格局演变成“多强”格局，不过显而易见的是，这样的格局不论是对机构投资者还是个人投资者抑或是数字资产行业，都将是一个更加健康的局面。
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