迈克尔是个大脑袋 🧠，也是一个重要的数据来源，但在我看来，大多数DCF模型存在几个问题 🧵
1. 最明显的问题是它们将协议收入（费用）视为应该最大化的东西，利用它作为推导公平价值的代理...
原生代币——通常通过理论上的最佳REV/市值比率来判断一个代币是被高估还是低估。
但我认为这个框架有几个缺陷：
a. 费用从来不是“设计”为现金流的。从历史和技术上看，区块链中的费用并不是...
被构思为质押者或验证者的价值积累机制。至少不像DCF模型那样。它们更像是一种税收，一种自由市场自我调整的工具，用于调节对稀缺区块空间的访问。我认为将它们追溯性地解读为利润来源是一种...
对其原始目的的根本误解。
b. 最大化费用的路径是由良好的意图铺成的，但可能适得其反。只要一个L1在经济上是可持续的——这意味着它提供足够的安全性以支持一个繁荣的生态系统，用户可以在其中进行交易..
构建、玩耍，最重要的是储存价值——没有必要最大化收入。重要的是协议提供足够有吸引力的通胀调整回报，以维持最佳的质押参与度。除此之外，任何额外的费用收入可能会成为负担...
真实经济在链上运作，类似于传统经济中的过度征税。
c. L1不是公司；它们是经济区。如果L1是公司，它们会旨在为“股东”（即，质押者）最大化利润。但L1更像是数字国家或开放...
经济系统。目标应该是最大化可持续参与、安全性和去中心化。在这种框架下，即使费用收入在某一块空间利用率（N）达到峰值，增加容量到N+2仍然可能更好，如果这能提升参与度...
以及效用——即使这降低了中位费用和总收入。
d. 如果我们随后拒绝同样的标准——市场的判断——那么将过去三年Eth与Sol的相对表现作为判断哪个项目走在“正确道路”上的决定性标准似乎不一致...
在识别市场实际重视什么时，关于L1的讨论。根据当前的市场市值，很明显市场并不将收入（REV）视为区块链成功的主要指标。相反，市场似乎更重视存储价值的能力——这是一个长期存在的用例...
由BTC和ETH主导，它们的交易价格仍然高于市场价，主要是因为这种被认为的角色。
从这个角度来看，很容易理解为什么以太坊的市值仍然是索拉纳的几倍。索拉纳甚至还没有恢复到稳定币供应的水平...
它曾经主办过，但在其他关键指标上，如现实世界资产整合、DeFi 总锁仓价值（TVL）以及发行代币和顶级 meme 币的总价值方面，远远落后于以太坊。市场似乎再次偏向于关注去中心化和安全性——即使以此为代价...
短期内REV的降低——只要系统保持稳定并继续顺利运行。
在我看来，ETH相对于SOL的相对表现不佳，简单来说是市场对以太坊在其以rollup为中心的路线图上所承担风险的短期调整。这是一个大胆但正确的赌注...
——因为激励机制胜过一切。传统金融科技公司希望通过基于以太坊的L2获得自己的一块蛋糕的势头是不可阻挡的。
即使在理论上，存在更好地优化价值捕获的替代架构（我不相信这一点，基于...
关于“价值捕获”和REV真正代表的早期论点），现实是顽固的。在一个经济参与者越来越多地要求基于以太坊的L2的世界中，ETH是最具优势的资产——或者，对于那些对L2模型持怀疑态度的人来说，至少是损失最小的资产 :)
e. 我还没有完全阅读FX-proxy估值报告，但有一个担忧是，如果我们与欧元区债券市场进行类比，大多数国家由于更高的风险感知而支付溢价（相对于德国国债）。这种溢价并不是一种优势——它是市场对...的补偿要求。
投资者。如果L1的估值是基于类似的相对风险溢价，那么关注的就不是费用收入，而是信任、可持续性和对长期安全的认知。
cc @VivekVentures @sassal0x @RyanSAdams @ryanberckmans
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