Я держу длинную позицию по MSTR. Вот несколько мыслей о том, почему ETF — это невероятно неэффективный способ держать биткойн. Несмотря на то, что биткойн является активом с высокой волатильностью, они приносят около -0,2%. Я думаю, что со временем, по мере развития нового рынка, биткойн перейдет в более эффективные механизмы хранения. Корпорации, управляющие операциями с биткойн-казной (компании Bitcoin Treasury, или "BTC"), могут достигать гораздо более высоких доходов на своих биткойн-активах, чем ETF. Это связано с волатильностью биткойна и волатильностью цен акций компаний биткойн-казны. MSTR увеличил количество биткойнов на акцию в прошлом году примерно на 74,3%, а с начала года увеличил количество биткойнов на акцию еще на 25%, что дает акции около 118% доходности по биткойну за последние полтора года. (Так что если вы шортили MSTR полтора года назад, когда акции торговались примерно по 2x NAV, вы сейчас шортите по 0,91x NAV — удачи с тем, чтобы выйти в ноль по этой сделке). Точно так же, как USD на балансах банков стоят больше, чем USD, спрятанные под матрасом (P/B часто превышает 2), биткойн на балансах BTC стоит гораздо больше, чем биткойн, спрятанный в ETF или кошельке. BTC представляют собой экзистенциальную угрозу для биткойн ETF (Зачем прятать свои деньги под матрасом, когда вы можете положить их в банк и зарабатывать проценты?). Я ожидаю, что менеджеры ETF (и их союзники) будут бороться изо всех сил против BTC — вероятно, поэтому многие крипто- и финтвит-влиятельные лица регулярно критикуют BTC. На данный момент BTC могут зарабатывать исключительно высокие доходы по биткойну, потому что их акции торгуются с значительным премиумом к NAV и очень волатильны. Компания, чьи акции торгуются по 2x NAV, может продавать новые акции по эффективной цене биткойна в $240,000, а затем покупать биткойн по $120,000. Та же компания может выпустить конвертируемые привилегированные акции. Конвертируемая привилегированная акция — это, по сути, два ценных бумаги — облигация и опцион на акции. Поскольку подразумеваемая волатильность высока, эмитент может выпустить облигацию с доходностью 0% и опцион на акции с ценой исполнения, значительно превышающей текущую цену акций (в зависимости от подразумеваемой волатильности и срока опциона, опцион может быть установлен на уровне до 60%+ премии к текущей цене акций или примерно 300% премии к NAV). Таким образом, в конце концов эмитент либо занял деньги под 0% процентной ставки на несколько лет, чтобы купить биткойн, либо эмитент продал акции с 300% премией к NAV и купил биткойн по NAV. Другие варианты для эмитентов включают прямые долги или бессрочные привилегированные акции. Это, по сути, прямые ставки эмитента на то, что биткойн будет расти быстрее, чем стоимость долга, и служат для увеличения баланса эмитента (в отличие от продажи обычных акций, что уменьшает баланс эмитента). Со временем способность BTC достигать гигантских доходов, вероятно, уменьшится, но премия в 200 базисных пунктов к долгосрочным доходностям казначейских облигаций кажется очень консервативным уровнем, а 10% кажется легко достижимым в долгосрочной перспективе. Кстати, если цена акций BTC когда-либо будет торговаться со скидкой к NAV, они могут генерировать доход по биткойну, продавая биткойн, чтобы выкупить акции. Таким образом, упрощенная оценка компаний биткойн-казны и биткойн ETF — это NAV + PV будущего дохода по биткойну. Для иллюстрации, если BTC генерирует 10% годового дохода по биткойну в течение 20 лет, используя ставку дисконтирования 7%, это эквивалентно PV около 2,45x NAV (так что стоимость BTC будет 1+2,45 = 3,45x стоимость биткойна на балансе BTC). Для меня компания, увеличивающая количество биткойнов на акцию на 30%+ в год, 1,5-2x NAV кажется очень дешевой, так как потребуется всего около 2,5 лет, чтобы "отработать" премию к NAV.