Por Weilin, PANews
A tesouraria de criptomoedas tornou-se uma "estratégia da moda" para empresas públicas. De acordo com estatísticas incompletas, pelo menos 124 empresas listadas incluíram o Bitcoin em suas estratégias financeiras, atraindo ampla atenção no mercado de criptomoedas como uma "arma" em seus balanços. Ao mesmo tempo, a estratégia de tesouraria das altcoins Ethereum e Sol e XRP também é adotada por algumas empresas listadas.
Ainda assim, vários especialistas do setor, incluindo Nic Carter, sócio da Castle Island Ventures, expressaram recentemente preocupações potenciais: esses veículos de investimento listados foram comparados ao Grayscale GBTC, um fundo de Bitcoin da Grayscale premium de negociação de longo prazo, que se transformou em um desconto e se tornou o gatilho para o colapso de muitas instituições.
Geoff Kendrick, chefe de pesquisa de ativos digitais do Standard Chartered Bank, também alertou que, se o preço do bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra dessas empresas de estratégia de tesouraria de criptomoedas, isso poderá desencadear uma venda forçada. Se o Bitcoin cair abaixo de US$ 90.000, cerca de metade de todas as participações corporativas podem correr o risco de perder dinheiro.
As microestratégias atraem um grupo de imitadores, mas e o risco de alavancagem por trás do alto prêmio?
Em 4 de junho, a Strategy detinha cerca de 580.955 bitcoins, com uma capitalização de mercado de cerca de US$ 61,05 bilhões, mas sua empresa tinha uma capitalização de mercado de US$ 107,49 bilhões, um prêmio de quase 1,76 vezes.
Além das microestratégias, algumas das empresas mais recentes a adotar a estratégia Bitcoin Treasury também têm antecedentes brilhantes. A Twenty One, apoiada pelo SoftBank e pela Tether, abriu o capital por meio do SPAC de Cantor Fitzgerald e levantou US$ 685 milhões para comprar Bitcoin. A Nakamoto Corp, fundada pelo CEO da Bitcoin Magazine, David Bailey, fundiu-se com uma empresa de saúde de capital aberto para levantar US$ 710 milhões em criptomoedas. O Trump Media & Technology Group anunciou um financiamento de US$ 2,44 bilhões para construir um tesouro de Bitcoin.
De acordo com uma revisão recente da PANews, a estratégia de tesouraria Bitcoin da Strategy atraiu um grande número de imitadores, incluindo várias empresas listadas, como a SharpLink, que planeja comprar Ethereum, a Upexi, que acumula SOL, e a VivoPower, que acumula XRP.
No entanto, vários especialistas da indústria de criptomoedas apontaram que a trajetória de operação dessas empresas é muito semelhante em estrutura ao modelo de arbitragem GBTC do ano. Uma vez que um mercado em baixa chega, seus riscos podem ser liberados de forma concentrada, formando um "efeito debandada", ou seja, quando os preços do mercado ou dos ativos mostram sinais de queda, os investidores entram coletivamente em pânico com a venda, desencadeando uma reação em cadeia de novas quedas de preços.
Alição do Grayscale GBTC: a alavancagem entra em colapso, as instituições de posição explodem
Olhando para trás na história, o Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) esteve no centro das atenções em 2020-2021, com um prêmio de até 120%. No entanto, depois de entrar em 2021, o GBTC rapidamente se transformou em um prêmio negativo e, eventualmente, evoluiu para o fator de fusão para a explosão da Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager e outras instituições.
O design do mecanismo do GBTC pode ser descrito como uma transação unidirecional de "apenas dentro, mas não fora": depois que os investidores assinam o GBTC no mercado primário, eles precisam bloqueá-lo por 6 meses antes de poderem vendê-lo no mercado secundário e não podem trocá-lo por Bitcoin. Devido ao alto limite para o investimento em Bitcoin e à pesada carga tributária do pagamento de imposto de renda no mercado inicial, o GBTC já se tornou um canal legal para investidores credenciados (por meio de planos de benefícios de aposentadoria 401(k) dos EUA, etc.) entrarem no mercado de criptomoedas, o que promoveu seu prêmio de mercado secundário para manter por um longo tempo.
Mas é esse prêmio que deu origem a um "jogo de arbitragem alavancado" em larga escala: as instituições de investimento tomam emprestado BTC a um custo ultrabaixo, depositam-no na Grayscale para subscrever o GBTC, mantêm-no por 6 meses e vendem-no no mercado secundário premium para obter renda estável.
De acordo com documentos públicos, as participações combinadas em GBTC da BlockFi e da 3AC já representaram 11% das ações em circulação. A BlockFi costumava converter o BTC depositado pelos clientes em GBTC e usá-lo como garantia para empréstimos para pagar juros. A 3AC usou até US$ 650 milhões em empréstimos não garantidos para aumentar sua posição no GBTC e prometeu GBTC à plataforma de empréstimos Genesis do DCG para obter liquidez e obter várias rodadas de alavancagem.
Em um mercado em alta, isso funciona bem. No entanto, após o lançamento do ETF Bitcoin no Canadá em março de 2021, a demanda por GBTC despencou, o prêmio positivo se transformou em um prêmio negativo e a estrutura do volante entrou em colapso instantaneamente.
BlockFi e 3AC começaram a perder dinheiro em um ambiente de prêmio negativo - a BlockFi teve que vender GBTC em grande escala, mas ainda acumulou perdas de mais de US$ 285 milhões em 2020 e 2021, com alguns especialistas do setor estimando suas perdas no GBTC em cerca de US$ 700 milhões. A 3AC foi liquidada e a Genesis finalmente emitiu uma declaração em junho de 2022 de que havia "alienado os ativos prometidos de uma grande contraparte". Embora não seja nomeado, o consenso é que a contraparte não é outra senão a 3AC.
Esse "trovão", que começou com um prêmio, floresceu com alavancagem e foi destruído pelo colapso da liquidez, tornou-se o prelúdio da crise sistêmica da indústria de criptomoedas em 2022.
O volante do tesouro cripto das empresas listadas trará a próxima crise sistêmica do setor?
Depois da Estratégia, mais e mais empresas estão formando seu próprio "Bitcoin Treasury Flywheel", a lógica principal é: o preço das ações sobe → financiamento adicional de emissão → a compra de BTC → aumenta a confiança do mercado → o preço das ações continua a subir. Esse mecanismo de volante do tesouro provavelmente acelerará no futuro, à medida que as instituições aceitarem gradualmente ETFs e participações em criptomoedas como garantia para empréstimos.
Em 4 de junho, o JPMorgan Chase & Co. planeja permitir que seus clientes de negociação e gestão de patrimônio usem alguns ativos vinculados a criptomoedas como garantia para empréstimos. De acordo com pessoas familiarizadas com o assunto, a empresa começará a fornecer financiamento garantido por ETFs de criptomoedas nas próximas semanas, começando com o iShares Bitcoin Trust da BlackRock. Em alguns casos, o JPMorgan também começará a levar em consideração o patrimônio líquido geral e os ativos líquidos dos clientes de gestão de patrimônio ao avaliar seu patrimônio líquido geral, disseram as pessoas. Isso significa que as criptomoedas receberão tratamento semelhante a ações, carros ou arte ao calcular a quantidade de garantia disponível para os ativos de um cliente.
No entanto, alguns ursos acreditam que o modelo de volante do tesouro parece ser autoconsistente em um mercado em alta, mas sua essência é vincular diretamente os meios financeiros tradicionais (como títulos conversíveis, títulos corporativos e emissão de caixas eletrônicos) ao preço dos criptoativos e, uma vez que o mercado se torne baixista, a cadeia pode quebrar.
Se o preço da moeda despencar, os ativos financeiros da empresa encolherão rapidamente, afetando sua avaliação. A confiança dos investidores entrou em colapso e os preços das ações caíram, limitando a capacidade da empresa de levantar fundos. Se houver pressão de dívida ou chamada de margem, a empresa será forçada a liquidar o BTC em resposta. Uma grande quantidade de pressão de venda do BTC foi liberada de maneira concentrada, formando uma "parede de venda" e deprimindo ainda mais o preço.
Além disso, quando as ações dessas empresas forem aceitas como garantia por instituições de crédito ou exchanges centralizadas, sua volatilidade será transmitida para os sistemas financeiros tradicionais ou DeFi, ampliando a cadeia de risco. E este é exatamente o script que o Grayscale GBTC experimentou.
Algumas semanas atrás, o famoso vendedor a descoberto Jim Chanos anunciou que estava vendendo a descoberto a Strategy e comprando Bitcoin, também com base em uma percepção negativa de sua alavancagem. Embora as ações da MicroStrategy tenham subido 3.500% nos últimos cinco anos, Chanos acredita que sua avaliação caiu seriamente em relação aos fundamentos.
Alguns consultores de tesouraria de criptomoedas apontaram que a tendência atual de "tokenização de ações" pode exacerbar o risco, especialmente quando essas ações tokenizadas também são aceitas como garantia por protocolos centralizados ou DeFi, é mais provável que desencadeie uma reação em cadeia incontrolável. No entanto, alguns analistas de mercado acreditam que este ainda é o estágio inicial, já que a maioria das instituições comerciais ainda não aceitou ETFs de Bitcoin como garantia – mesmo para emissores como BlackRock ou Fidelity.
Em 4 de junho, Geoff Kendrick, chefe de pesquisa de ativos digitais do Standard Chartered Bank, alertou que 61 empresas listadas atualmente detêm um total de 673.800 bitcoins, representando 3,2% da oferta total. Se o preço do bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra dessas empresas, isso poderá desencadear uma venda forçada. Referindo-se ao caso da Core Scientific vendendo 7.202 BTC em 2022, quando o preço estava 22% abaixo do custo, se o Bitcoin cair abaixo de US$ 90.000, cerca de metade das participações da empresa podem estar em risco de perda.
Qual é o tamanho do risco da microestratégia? Recentemente, a discussão do podcast da Web3 101 "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" atraiu a atenção do mercado. A discussão mencionou que, embora a microstrategy tenha sido chamada de "versão alavancada do Bitcoin" nos últimos anos, sua estrutura de capital não é um modelo de alavancagem de alto risco no sentido tradicional, mas um sistema altamente controlável "semelhante a ETF + volante alavancado". A empresa levantou fundos para comprar bitcoin por meio da emissão de títulos conversíveis, ações preferenciais perpétuas e ofertas de marcação a mercado (ATM), etc., construindo uma lógica de volatilidade que continua a atrair a atenção do mercado. Além disso, os vencimentos desses instrumentos de dívida estão concentrados principalmente em 2028 e além, tornando a pressão do serviço da dívida de curto prazo quase inexistente em meio a correções cíclicas.
O cerne desse modelo não é simplesmente acumular moedas, mas por meio do ajuste dinâmico dos métodos de financiamento, sob a estratégia de "aumentar a alavancagem quando o prêmio é baixo e vender ações com o prêmio alto", formando um mecanismo de volante auto-reforçado no mercado de capitais. Michael Saylor posiciona a MicroStrategy como uma ferramenta de proxy financeiro para a volatilidade do Bitcoin, permitindo que investidores institucionais que não podem deter diretamente ativos criptográficos mantenham um Bitcoin subjacente de alto beta (mais volátil do que o ativo de referência BTC) com atributos de opção na forma de ações tradicionais. Por causa disso, a microstrategy não apenas cria fortes recursos de financiamento e antifragilidade, mas também se torna uma "variável de estabilidade de longo prazo" na estrutura volátil do mercado de Bitcoin.
Atualmente, a estratégia de tesouraria cripto das empresas listadas tem se tornado continuamente o foco das atenções no mercado cripto, o que também tem causado polêmica sobre seus riscos estruturais. Embora a MicroStrategy tenha construído um modelo financeiro relativamente estável por meio de meios de financiamento flexíveis e ajustes cíclicos, resta verificar se a indústria em geral pode permanecer estável diante da volatilidade do mercado. Se esse "boom do tesouro cripto" replicará o caminho de risco no estilo GBTC é uma questão incerta e sem resposta.