Объем торгов ETF с кредитным плечом на Hynix продолжает сокращаться, процесс снижения кредитного плеча среди южнокорейских розничных инвесторов близится к завершению Несколько дней назад я уже писал о снижении активности розничных инвесторов Южной Кореи в ETF с кредитным плечом на Hynix. По данным Bloomberg, объем торгов 7 ETF с кредитным плечом на SK Hynix упал с пиковых почти 800 миллионов акций в конце июля до менее чем 100 миллионов акций. Последние данные подтверждают эту тенденцию: например, KODEX SK Hynix Single Stock Leveraged ETF в конце июля имел дневной объем торгов свыше 600 миллионов единиц, но в августе быстро упал до нескольких десятков миллионов, что составляет сокращение более чем на 90% по сравнению с максимумом. Это указывает на то, что самая агрессивная фаза снижения кредитного плеча на корейском рынке действительно близка к завершению. После повышения минимального денежного залога в конце июля множество розничных инвесторов, активно использовавших финансирование для повторных сделок с ETF с кредитным плечом на отдельные акции, вышли из рынка. Кроме того, в течение предыдущих двух месяцев было принудительно ликвидировано позиций на сумму около 1 триллиона корейских вон, и теперь количество позиций с кредитным плечом, которые могут быть принудительно ликвидированы, значительно уменьшилось. Однако это не обязательно полностью хорошая новость для Hynix. Ранее эти заемные средства создавали давление на принудительную ликвидацию при падении и одновременно были важным источником дополнительного спроса при росте. Сейчас, когда объем торгов упал с сотен миллионов до нескольких десятков миллионов, риск цепных принудительных ликвидаций действительно снизился, но вместе с тем исчезли и средства, готовые использовать высокое кредитное плечо для покупки на подъеме и ловли дна.

Хедж-фонды активно скупают американские акции на 6,8 млрд долларов, в то время как институциональные и розничные инвесторы массово выходят из рынка Данные BofA показывают, что за неделю с 3 по 7 августа клиенты хедж-фондов чисто купили около 6,8 млрд долларов американских акций и ETF на акции — это крупнейший недельный объем покупок с 2008 года, когда BofA начала вести статистику. Однако в тот же период институциональные клиенты чисто продали около 1,1 млрд долларов, что стало второй подряд неделей чистых продаж, а частные клиенты продали еще больше — на 4,1 млрд долларов. Таким образом, несмотря на рекордные покупки хедж-фондов за эту неделю, общий чистый приток средств всех клиентов BofA составил лишь 1,6 млрд долларов, что даже ниже среднего значения за последние четыре недели в 2,8 млрд долларов. Это указывает на то, что прирост капитала, поддерживающий американский рынок акций, не стал более широким, а наоборот, все больше сосредоточен в руках немногих торговых игроков; рынок не демонстрирует массового одновременного роста со стороны всех инвесторов. Главное отличие хедж-фондов от институциональных инвесторов — более быстрая корректировка позиций. Институционалы обычно готовы держать позиции дольше, тогда как хедж-фонды постоянно корректируют их в зависимости от цены, волатильности, кредитного плеча и риск-экспозиции. Поэтому краткосрочно хедж-фонды могут поднимать цены, но такая покупка не обязательно стабильна. Особенно сейчас, когда капитал на американском рынке сильно сосредоточен в технологических акциях. При росте индекса более сильные акции привлекают еще больше капитала, вес лидирующих бумаг растет, и в итоге индекс выглядит сильнее, чем реальное состояние всего рынка. Но если технологические акции начнут заметно снижаться, хедж-фонды могут снижать позиции гораздо быстрее, чем институциональные инвесторы, а поскольку институционалы и розничные инвесторы не проявляют сильного желания поддерживать рынок, капитал, который ранее поднимал индекс, может стать фактором усиления волатильности. Поэтому сейчас на американском рынке важно следить за тем, как долго эти капиталы смогут оставаться в рынке.

Деньги из американского фондового рынка уходят из большинства секторов, но продолжают вкладываться в технологические акции Ранее я писал, что розничные инвесторы в США недавно начали сокращать покупки отдельных акций, даже наблюдается чистая продажа, но при этом сохраняют относительно стабильные чистые покупки ETF. Тогда я предположил, что розничные инвесторы на самом деле не покидают американский рынок, а просто снижают риски, переходя от попыток обогнать рынок на отдельных акциях к ставкам на дальнейший рост всего американского рынка. Недавние данные BofA вновь подтверждают эту точку зрения: за последнюю неделю клиенты BofA совершили чистые покупки технологических акций США примерно на 3,8 млрд долларов — это второй по величине показатель за всю историю за одну неделю. В то же время из 11 секторов 7 показали чистые продажи, а суммарно по всем акциям США наблюдалась чистая продажа на 2,4 млрд долларов. Промышленный сектор показал чистые продажи около 1,9 млрд долларов, сектор коммуникационных услуг — 1,8 млрд долларов, финансовый сектор — 1,4 млрд долларов, здравоохранение — 1,3 млрд долларов. Это означает, что в целом на американском рынке не происходит широкомасштабного притока капитала, а покупательская активность всё больше концентрируется в технологическом секторе. Это можно связать с изменениями в поведении розничных инвесторов, о которых я писал несколько дней назад. Они начали сокращать позиции в высоковолатильных акциях, переводя больше средств в ETF, в то время как другая часть капитала активно концентрируется в технологических компаниях. В итоге результат очень похож: деньги всё легче направляются в компании с наибольшим весом в индексах, лучшей ликвидностью и самым сильным консенсусом на рынке. Поэтому сейчас на американском рынке может наблюдаться довольно очевидная ситуация: сам индекс остаётся сильным, но множество акций внутри индекса не получают такой же поддержки капитала. Когда розничные инвесторы покупают индексные ETF, новые деньги распределяются по крупным компаниям пропорционально их весу, а в то же время активные инвесторы сокращают позиции в промышленности, финансах, здравоохранении и концентрируют покупки в технологическом секторе. В итоге обе группы усиливают покупательский спрос на одни и те же крупные компании. Это также означает, что оценка силы американского рынка только по S&P 500 или Nasdaq может становиться всё менее точной. Индексы могут продолжать расти, но ширина рынка может ухудшаться: акции малой и средней капитализации, не технологические секторы и популярные акции, ранее зависящие от FOMO розничных инвесторов, будут всё больше испытывать дефицит новых денег. Хотя пока ведущие компании продолжают публиковать хорошие отчёты, их акции могут расти, и индексы сохранять силу, но как только технологический сектор начнёт заметно фиксировать прибыль, а другие секторы не смогут подхватить эстафету из-за недостатка капитала, волатильность индексов может усилиться. Южнокорейский фондовый рынок уже дал нам лучший пример!

Самое опасное время для «монет-демонов» — это когда кажется, что на них можно легко заработать Вижу, что некоторые друзья говорят, что на «монетах-демонах» можно делать арбитраж по ставкам финансирования, но с моей личной точки зрения, в проектах с явным высоким контролем монет арбитраж по ставкам финансирования кажется невыгодным. Раньше я писал, что для высококонтролируемого маркет-мейкера необходима противоположная сторона, только при достаточном объёме противоположных позиций маркет-мейкер может зарабатывать. Ставки финансирования в определённой степени тоже могут влиять или даже намеренно создаваться. Например, если спотовая цена явно выше цены бессрочного контракта, после появления дисконта бессрочного контракта часто формируется отрицательная ставка финансирования. И наоборот, если бессрочный контракт долгое время дороже спота, то обычно появляется высокая положительная ставка финансирования. В нормальных условиях ставка финансирования служит для сближения цены бессрочного контракта со спотовой ценой, но для проекта с низкой ликвидностью и высокой концентрацией монет спотовая цена, цена контракта и даже глубина рынка легче поддаются влиянию ставок финансирования. Поэтому, когда видишь у «монеты-демона» очень высокую ставку финансирования, заниматься арбитражем по ставкам финансирования — очень опасно, потому что совершенно непонятно, как будет действовать маркет-мейкер. Он может сначала сбросить монеты, если их недостаточно дешёвых, или же попытаться сломать рыночные ожидания, сначала поднять цену, а потом резко сбросить — только у управляющего есть чёткий план. С точки зрения маркет-мейкера ставка финансирования может быть ловушкой для привлечения противоположных позиций. Например, очень высокая отрицательная ставка финансирования заставляет инвесторов покупать бессрочные контракты, чтобы получать финансирование. Очень высокая положительная ставка финансирования привлекает много желающих продавать бессрочные контракты. Когда эти позиции концентрируются, на рынке постепенно появляется много противоположных позиций, необходимых маркет-мейкеру. Теоретически настоящий арбитраж по ставкам финансирования должен одновременно работать на споте и фьючерсах, максимально хеджируя риск направления. Но из-за высокой концентрации монет при положительной ставке финансирования может быть сложно купить достаточное количество на споте, а при отрицательной ставке финансирования может быть невозможно взять монеты в долг для шорта на споте. Даже если удаётся создать хедж, нужно учитывать глубину рынка, проскальзывание и стоимость займа монет. Особенно на этапе управления маркет-мейкером теоретический хедж может не сработать полностью. Маркет-мейкер может очень быстро резко поднять и сбросить цену, учитывая, что большинство трейдеров используют кредитное плечо, он может устроить мгновенный слив обеих сторон позиций. На самом деле высокая ставка финансирования часто создаёт у инвесторов иллюзию стабильного дохода, когда каждые несколько часов приходит ставка финансирования. Хотя кажется, что риск низкий, на самом деле этот доход — это маленький и гарантированный денежный поток, за который приходится нести огромный непредсказуемый хвостовой риск. Если за день можно заработать 5%, это кажется очень хорошей прибылью, но маркет-мейкер достаточно устроить один раз колебания в 30%, 50% или даже более экстремальные, чтобы забрать все заработанные за предыдущие дни деньги. С учётом кредитного плеча даже не нужно, чтобы цена действительно так сильно менялась — достаточно, чтобы маркерная цена коснулась уровня ликвидации, и сделка закончится. Поэтому я лично считаю, что для таких активов, как $BTC и $ETH с достаточной ликвидностью и относительно распределёнными монетами, арбитраж по ставкам финансирования действительно может быть зрелой стратегией. Но для явно высококонтролируемых «монет-демонов» я считаю, что чем выше ставка финансирования, тем опаснее.

Таиланд подтверждает освобождение от налога на прирост капитала по криптовалютам, политика действует до конца 2029 года Таиланд официально внедряет льготную политику по подоходному налогу для физических лиц в отношении цифровых активов. Согласно соответствующим правилам, капиталовложения, полученные физическими лицами от продажи Bitcoin, других криптовалют и цифровых токенов через лицензированные в Таиланде криптовалютные биржи, брокеров или дилеров, освобождаются от подоходного налога. Эта политика действует с 1 января 2025 года по 31 декабря 2029 года. Однако это не означает, что все доходы от криптовалют в Таиланде освобождены от налогов навсегда. Доходы от зарубежных бирж (максимальный подоходный налог для физических лиц 35%), DEX, OTC, а также доходы от майнинга, стейкинга, эирдропов и прочего должны оцениваться отдельно в соответствии с конкретными налоговыми правилами.

Рыночные средства с кредитным плечом, стимулирующие полупроводниковый сектор, начинают давать обратный эффект, и полупроводниковая отрасль США, Южной Кореи и Тайваня одновременно входит в цикл снижения кредитного плеча. В июне кредитные ETF, которые постоянно подливали топливо в рост AI и полупроводникового рынка, в июле начали быстро снижать кредитное плечо. Активы американских технологических кредитных ETF сократились примерно на 50 млрд долларов с пика июня и сейчас составляют около 50 млрд долларов, что является минимальным уровнем с апреля. Размеры кредитных ETF в Южной Корее и на Тайване также упали более чем вдвое с пиковых значений и сейчас составляют около 27 млрд долларов. В сумме на этих двух рынках осталось около 77 млрд долларов. За чуть более месяца почти половина активов кредитных ETF исчезла. Сокращение размеров кредитных ETF частично связано с потерями стоимости базовых акций, частично — с активным выкупом инвесторами, а также с ежедневной ребалансировкой фондов для поддержания двойного или тройного кредитного плеча. После выкупа инвесторами фонды вынуждены продавать акции, а при падении стоимости базовых акций для поддержания целевого кредитного плеча фонды также должны снижать позиции. Во время роста эта система создает механический спрос. Рост цены акций увеличивает стоимость ETF, и для поддержания фиксированного кредитного плеча фонды продолжают покупать базовые акции: чем выше цена, тем больше покупок и тем больше размер фонда. После разворота рынка процесс идет в обратном направлении. Падение стоимости акций приводит к снижению стоимости ETF, фонды начинают сокращать позиции, инвесторы, видя растущие убытки, продолжают выкупать акции, что заставляет фонды продавать еще больше базовых акций. Тройной леверидж на американские полупроводники $SOXL уже упал примерно на 67% с пика июня. После падения на 67% нужно вырасти более чем на 200%, чтобы вернуться к исходному уровню. Американские технологические продукты делают ставку на Nvidia, AMD, Broadcom и Micron, корейские средства сосредоточены на SK Hynix и Samsung Electronics, а Тайвань — на TSMC и цепочке поставок полупроводников. В конечном итоге ставка делается на вычислительные мощности AI, передовые технологические процессы и память. Ранее глобальные средства одновременно покупали одну и ту же историю, кредитные ETF усиливали эту сделку, сейчас американские технологические акции и корейские полупроводники одновременно падают, и кредитное плечо на трех рынках начинает сокращаться. Конечно, размер кредитных ETF уже близок к сокращению вдвое, что означает, что позиции с кредитным плечом очищаются, но сколько времени займет эта очистка, чтобы рынок вернулся к норме, никто не знает.

Полупроводники только что потеряли 2,2 триллиона долларов, но розничные инвесторы делают ставки на отскок с рекордным объемом средств В июле индекс полупроводников Филадельфии упал примерно на 21%, что стало худшим месячным показателем с октября 2008 года. Всего за месяц мировая капитализация акций чипов сократилась примерно на 2,2 триллиона долларов. Однако этот резкий спад не отпугнул розничных инвесторов, а наоборот, вызвал у них ещё более масштабные покупки на понижении. За последнюю неделю в полупроводниковые ETF поступило около 12 миллиардов долларов чистого притока, что стало историческим рекордом. Полупроводниковые ETF составляют всего около 1% от всех активов ETF, но за последние пять торговых дней они привлекли около 25% новых средств на рынке ETF. Проще говоря, из каждых 4 долларов, поступающих на рынок ETF, почти 1 доллар направляется в полупроводники. Что ещё важнее, покупают не просто обычные полупроводниковые ETF, а тройные левериджные ETF на полупроводники. $SOXL за неделю получил около 2,5 миллиарда долларов притока, что стало вторым по величине показателем в истории. Множество розничных инвесторов уже не удовлетворяются простыми покупками акций чипов на понижении, они делают ставки с тройным кредитным плечом на то, что падение в июле закончилось и полупроводники скоро быстро отскочат. Именно поэтому в прошлые выходные полупроводники быстро отскочили по американскому времени, а не по корейскому. На прошлой неделе мы все знали, что корейский рынок акций показывал слабые результаты, но вечером по американскому времени ситуация резко менялась, что в основном связано с тем, что после притока средств в ETF нужно покупать входящие в индекс акции, например, $SOXL для поддержания тройного дневного левериджа при росте рынка должен увеличивать рискованные позиции. Рост цены акций, приток средств в ETF и ребалансировка левериджных продуктов легко могут создать непрерывный механический спрос. Но приток в 12 миллиардов долларов всё же не доказывает, что полупроводники достигли дна. Это лишь показывает, что розничные инвесторы поставили большие деньги на то, что падение в июле закончилось и полупроводники быстро отскочат. Конечно, это всего лишь их ставка, и никто не может с уверенностью сказать, так ли будет на самом деле. Но если полупроводники снова упадут, ежедневная ребалансировка левериджных ETF, потери от волатильности и стоп-лоссы инвесторов одновременно усилят давление на продажу. Механический спрос, который поднимает цены, очень быстро может превратиться в механический сброс.

Волатильность южнокорейского фондового рынка уже превзошла Bitcoin, национальный индекс ведет себя более похоже на криптовалюту, чем сама криптовалюта По данным Bloomberg на 31 июля, волатильность доходности индекса KOSPI в Южной Корее в этом году достигла 63%, что является самым высоким показателем среди основных мировых национальных фондовых индексов. В то же время волатильность Bitcoin составляет всего 48%. Это означает, что южнокорейский фондовый рынок в этом году колеблется не только сильнее, чем рынки Японии, Тайваня и других азиатских стран, но даже сильнее, чем $BTC. Волатильность национального фондового индекса выше, чем у Bitcoin, сама по себе является очень необычным явлением. Bitcoin — это единый актив, цена которого в основном зависит от движения капитала, кредитного плеча и рыночных настроений. Южнокорейский фондовый рынок включает сотни компаний, и в нормальных условиях колебания цен в разных отраслях и у разных компаний взаимно компенсируются, поэтому волатильность индекса должна быть значительно ниже, чем у одного высокорискового актива. Однако сейчас проблема южнокорейского рынка в том, что индекс все больше концентрируется на нескольких акциях. Особенно это касается компаний Samsung и Hynix, суммарный вес которых в KOSPI уже превышает 50%. Изменение настроений в полупроводниковом секторе практически напрямую определяет направление всего южнокорейского рынка. Эта концентрация дополнительно усиливается с помощью ETF с кредитным плечом на отдельные акции. В периоды самой активной торговли Samsung Electronics, SK Hynix и связанные с ними ETF с кредитным плечом в совокупности занимали более 70% от ежедневного объема торгов на южнокорейском рынке. Проще говоря, на рынке акций Южной Кореи с рыночной капитализацией около 3,4 трлн долларов США (в пиковые моменты более 4 трлн долларов) большая часть торгов сосредоточена вокруг двух компаний и их продуктов с кредитным плечом. В этом году южнокорейские частные инвесторы уже чисто купили акций KOSPI на сумму более 110 трлн вон, что примерно соответствует 77 млрд долларов США. Розничные инвесторы обычно концентрируют покупки после роста рынка, а при падении одновременно сокращают позиции, выкупают или вынуждены закрывать позиции. Поэтому на южнокорейском рынке часто наблюдаются резкие однодневные падения, за которыми следуют значительные отскоки, а затем снова падения. И никто не может точно сказать, завершился ли уже процесс снижения кредитного плеча на южнокорейском рынке, что говорит о том, что сильная волатильность может еще не закончиться.

Иностранные инвесторы начали скупать акции на корейском рынке, в то время как розничные инвесторы снизили кредитное плечо с 50 млрд до 20 млрд долларов Скорость снижения кредитного плеча в корейских ETF с плечом ускорилась по сравнению с моим последним анализом этих данных. Ранее общий объем корейских ETF с плечом составлял около 26,5 млрд долларов, а суммарная экспозиция с учетом плеча занимала около 2,1% свободно обращающейся рыночной капитализации корейского фондового рынка. По последним данным, общий объем снизился до примерно 20 млрд долларов, а экспозиция с плечом упала до около 1,5%. По сравнению с пиковыми значениями в конце июня, общий объем корейских ETF с плечом сократился примерно на 60% с более чем 50 млрд долларов, а номинальная экспозиция в процентах от свободно обращающейся капитализации снизилась с 3,3% до 1,5%, что фактически вернуло показатели к уровню конца февраля — начала марта. Объем акций, удерживаемых фондами, становится все меньше, и механические покупки, связанные с Samsung Electronics и SK Hynix, быстро исчезают. В предыдущие месяцы, когда акции корейских полупроводников росли, стоимость чистых активов ETF с плечом увеличивалась, и фонды для поддержания фиксированного плеча были вынуждены продолжать докупать акции. Чем больше объем, тем сильнее покупки при ребалансировке перед закрытием рынка, что в свою очередь привлекало больше розничных инвесторов, создавая цикл роста, подписок, увеличения позиций и дальнейшего роста. Однако падение цен на акции привело к снижению стоимости чистых активов фондов, а выкуп розничными инвесторами заставлял фонды продолжать сокращать позиции, при этом ежедневная ребалансировка приводила к дополнительным продажам при падении. Ранее усиливавшие рост Samsung Electronics и SK Hynix средства теперь продолжают ослаблять способность корейского рынка поддерживать цены. Это также объясняет, почему в последних потоках капитала иностранные инвесторы начали массово чисто покупать, а корейские розничные инвесторы — концентрированно продавать. Розничные инвесторы не обязательно внезапно стали пессимистами, скорее всего, это заемные средства, приобретённые на высоких уровнях, которые наконец-то используют ралли для снижения позиций, в то время как иностранные инвесторы начинают забирать акции, проданные розничными инвесторами, после значительного снижения оценок и позиций. Тем не менее, этот цикл снижения кредитного плеча ещё нельзя считать завершённым. В настоящее время объем корейских ETF с плечом всё ещё близок к трёхкратному уровню начала года, а экспозиция с плечом в процентах от свободно обращающейся капитализации заметно выше, чем в начале года. Кредитное плечо снизилось с экстремальных уровней, но ещё не полностью вернулось к норме.

Иностранные инвесторы вновь массово покупают акции на южнокорейском рынке, в то время как розничные инвесторы сосредоточены на продаже Структура капитала на южнокорейском фондовом рынке в конце июля претерпела очень заметный разворот. В течение большей части этого года иностранные инвесторы постоянно сокращали свои позиции в корейских акциях, а розничные инвесторы Южной Кореи, напротив, наращивали их, сосредотачивая средства в Samsung Electronics, SK Hynix и связанных с ними кредитных ETF. Чем больше падали цены, тем активнее покупали розничные инвесторы, почти все акции, проданные иностранцами, выкупались местными частными инвесторами с использованием кредитного плеча. Однако в последний торговый день иностранные инвесторы совершили чистую покупку корейских акций почти на 60 трлн вон, тогда как корейские частные инвесторы чисто продали акции почти на 100 трлн вон, что стало самым экстремальным обменом активами в этом году. Это указывает на то, что розничные инвесторы, которые ранее активно скупали акции на дне, начали снижать свои позиции на фоне отскока. Часть из них, возможно, вышла из рынка после возврата к уровню безубыточности, часть — сознательно снизила кредитное плечо в маржинальных счетах, а часть — за счет выкупа кредитных ETF. После серии падений, требований по дополнительному обеспечению и принудительных ликвидаций, наличные средства, которые корейские розничные инвесторы могут вложить в рынок, значительно сократились, а их склонность к риску начала снижаться. Иностранные инвесторы, напротив, начали заново покупать корейские акции, когда розничные инвесторы массово продавали. После значительной корректировки оценки, загруженности позиций и кредитных рисков Samsung Electronics и SK Hynix снизились, и глобальные инвесторы начали переоценивать инвестиционную привлекательность корейского полупроводникового сектора. Ранее структура сделок была такова: иностранные инвесторы уходили, а розничные инвесторы с кредитным плечом заходили. Сейчас ситуация постепенно меняется: розничные инвесторы снижают кредитное плечо, а иностранные инвесторы докупают на низах. Однодневный денежный поток пока недостаточен, чтобы утверждать, что на южнокорейском рынке акций произошел разворот, но активы постепенно переходят от высококредитных розничных инвесторов обратно к глобальным институциональным игрокам. Для рынка, который уже пережил глубокое снижение, это, скорее всего, взаимное тестирование позиций покупателей и продавцов.