Oleh Weilin, PANews
Perbendaharaan Crypto telah menjadi "strategi trendi" bagi perusahaan publik. Menurut statistik yang tidak lengkap, setidaknya 124 perusahaan terdaftar telah memasukkan Bitcoin dalam strategi keuangan mereka, menarik perhatian luas di pasar kripto sebagai "senjata" di neraca mereka. Pada saat yang sama, strategi treasury Ethereum dan Sol dan altcoin XRP juga diadopsi oleh beberapa perusahaan terdaftar.
Namun, beberapa orang dalam industri, termasuk Nic Carter, mitra di Castle Island Ventures, baru-baru ini menyatakan kekhawatiran potensial: kendaraan investasi yang terdaftar ini telah dibandingkan dengan Grayscale GBTC, perwalian Bitcoin premium perdagangan jangka panjang Grayscale, yang berubah menjadi diskon dan menjadi pemicu runtuhnya banyak institusi.
Geoff Kendrick, kepala riset aset digital di Standard Chartered Bank, juga memperingatkan bahwa jika harga bitcoin turun di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan strategi treasury kripto ini, itu dapat memicu aksi jual paksa. Jika Bitcoin jatuh kembali di bawah $90.000, sekitar setengah dari semua kepemilikan perusahaan bisa berisiko kehilangan uang.
Strategi mikro menarik sekelompok peniru, tetapi bagaimana dengan risiko leverage di balik premi tinggi?
Pada 4 Juni, Strategy memegang sekitar 580.955 bitcoin, dengan kapitalisasi pasar sekitar $61,05 miliar, tetapi perusahaannya memiliki kapitalisasi pasar sebesar $107,49 miliar, premi hampir 1,76 kali.
Selain strategi mikro, beberapa perusahaan terbaru yang mengadopsi strategi Bitcoin Treasury juga memiliki latar belakang yang mengkilap. Twenty One, yang didukung oleh SoftBank dan Tether, go public melalui SPAC Cantor Fitzgerald dan mengumpulkan $685 juta untuk membeli Bitcoin. Nakamoto Corp, yang didirikan oleh CEO Bitcoin Magazine David Bailey, bergabung dengan perusahaan perawatan kesehatan publik untuk mengumpulkan $710 juta dalam mata uang kripto. Trump Media & Technology Group telah mengumumkan pendanaan $ 2,44 miliar untuk membangun perbendaharaan Bitcoin.
Menurut tinjauan baru-baru ini oleh PANews, strategi perbendaharaan Bitcoin Strategy telah menarik sejumlah besar peniru, termasuk sejumlah perusahaan terdaftar seperti SharpLink, yang berencana untuk membeli Ethereum, Upexi, yang mengakumulasi SOL, dan VivoPower, yang mengakumulasi XRP.
Namun, beberapa orang dalam industri kripto menunjukkan bahwa lintasan operasi perusahaan-perusahaan ini sangat mirip dalam struktur dengan model arbitrase GBTC tahun ini. Begitu pasar beruang datang, risikonya dapat dilepaskan secara terkonsentrasi, membentuk "efek penyerbuan", yaitu, ketika pasar atau harga aset menunjukkan tanda-tanda jatuh, investor secara kolektif panik menjual, memicu reaksi berantai penurunan harga lebih lanjut.
Pelajaran dari Grayscale GBTC: Leverage Runtuh, Institusi Posisi Meledak
Melihat kembali sejarah, Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) menjadi pusat perhatian pada 2020-2021, dengan premi setinggi 120%. Namun, setelah memasuki tahun 2021, GBTC dengan cepat berubah menjadi premi negatif, dan akhirnya berkembang menjadi faktor sekering untuk ledakan Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager, dan institusi lainnya.
Desain mekanisme GBTC dapat digambarkan sebagai transaksi satu arah "hanya masuk tetapi tidak keluar": setelah investor berlangganan GBTC di pasar primer, mereka perlu menguncinya selama 6 bulan sebelum mereka dapat menjualnya di pasar sekunder, dan tidak dapat menebusnya dengan Bitcoin. Karena ambang batas yang tinggi untuk investasi Bitcoin dan beban pajak yang berat untuk membayar pajak penghasilan di pasar awal, GBTC pernah menjadi saluran hukum bagi investor terakreditasi (melalui 401(k) rencana manfaat pensiun AS, dll.) untuk memasuki pasar kripto, yang mempromosikan premi pasar sekundernya untuk dipertahankan untuk waktu yang lama.
Tetapi premi inilah yang telah memunculkan "permainan arbitrase leverage" skala besar: lembaga investasi meminjam BTC dengan biaya sangat rendah, menyimpannya di Grayscale untuk berlangganan GBTC, menahannya selama 6 bulan dan menjualnya di pasar sekunder premium untuk mendapatkan pendapatan yang stabil.
Menurut dokumen publik, gabungan kepemilikan GBTC dari BlockFi dan 3AC pernah menyumbang 11% dari saham yang beredar. BlockFi digunakan untuk mengonversi BTC yang disimpan oleh pelanggan menjadi GBTC dan menggunakannya sebagai jaminan untuk pinjaman untuk membayar bunga. 3AC menggunakan pinjaman tanpa jaminan hingga US$650 juta untuk meningkatkan posisinya di GBTC, dan menjanjikan GBTC kepada platform pinjaman DCG Genesis untuk mendapatkan likuiditas dan mencapai beberapa putaran leverage.
Di pasar bullish, ini bekerja dengan baik. Namun, setelah peluncuran ETF Bitcoin di Kanada pada Maret 2021, permintaan GBTC anjlok, premi positif berubah menjadi premi negatif, dan struktur roda gila runtuh seketika.
BlockFi dan 3AC mulai kehilangan uang dalam lingkungan premium negatif - BlockFi harus menjual GBTC dalam skala besar, tetapi masih mengakumulasi kerugian lebih dari $285 juta pada tahun 2020 dan 2021, dengan beberapa orang dalam industri memperkirakan kerugiannya di GBTC mendekati $700 juta. 3AC dilikuidasi, dan Genesis akhirnya mengeluarkan pernyataan pada Juni 2022 bahwa mereka telah "membuang aset yang dijaminkan dari rekanan besar". Meskipun tidak disebutkan namanya, konsensusnya adalah bahwa rekanan tidak lain adalah 3AC.
"Guntur" ini, yang dimulai dengan premi, berkembang dengan leverage, dan dihancurkan oleh runtuhnya likuiditas, menjadi awal dari krisis sistemik industri kripto pada tahun 2022.
Akankah roda gila perbendaharaan kripto dari perusahaan terdaftar membawa krisis industri sistemik berikutnya?
Setelah Strategi, semakin banyak perusahaan yang membentuk "Bitcoin Treasury Flywheel" mereka sendiri, logika utamanya adalah: harga saham naik → pembiayaan penerbitan tambahan → pembelian BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme roda gila perbendaharaan ini kemungkinan akan dipercepat di masa depan karena institusi secara bertahap menerima ETF kripto dan kepemilikan kripto sebagai jaminan untuk pinjaman.
Pada 4 Juni, JPMorgan Chase & Co. berencana untuk mengizinkan klien perdagangan dan manajemen kekayaannya untuk menggunakan beberapa aset yang terkait dengan cryptocurrency sebagai jaminan untuk pinjaman. Menurut orang-orang yang akrab dengan masalah ini, perusahaan akan mulai menyediakan pendanaan yang dijamin oleh ETF kripto dalam beberapa minggu mendatang, dimulai dengan BlackRock's iShares Bitcoin Trust. Dalam beberapa kasus, JPMorgan juga akan mulai memperhitungkan kekayaan bersih dan aset likuid klien manajemen kekayaan secara keseluruhan ketika menilai kekayaan bersih mereka secara keseluruhan, kata orang-orang tersebut. Ini berarti bahwa cryptocurrency akan menerima perlakuan yang sama dengan saham, mobil, atau seni saat menghitung jumlah jaminan yang tersedia untuk aset pelanggan.
Namun, beberapa beruang percaya bahwa model roda gila treasury tampaknya konsisten sendiri di pasar bullish, tetapi esensinya adalah untuk secara langsung menghubungkan sarana keuangan tradisional (seperti obligasi konversi, obligasi perusahaan, dan penerbitan ATM) dengan harga aset kripto, dan begitu pasar berubah menjadi bearish, rantai dapat putus.
Jika harga mata uang anjlok, aset keuangan perusahaan akan menyusut dengan cepat, mempengaruhi penilaiannya. Kepercayaan investor runtuh dan harga saham jatuh, membatasi kemampuan perusahaan untuk mengumpulkan dana. Jika ada tekanan utang atau margin call, perusahaan akan dipaksa untuk melikuidasi BTC sebagai tanggapan. Sejumlah besar tekanan jual BTC dilepaskan secara terkonsentrasi, membentuk "dinding jual" dan semakin menekan harga.
Terlebih lagi, ketika saham perusahaan-perusahaan ini diterima sebagai jaminan oleh lembaga pemberi pinjaman atau bursa terpusat, volatilitasnya akan ditransmisikan lebih lanjut ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperkuat rantai risiko. Dan inilah persis skrip yang dialami Grayscale GBTC.
Beberapa minggu yang lalu, short seller terkenal Jim Chanos mengumumkan bahwa dia mempersingkat Strategy dan membeli Bitcoin, juga berdasarkan persepsi negatif tentang leveragenya. Meskipun saham MicroStrategy naik 3.500% selama lima tahun terakhir, Chanos percaya valuasinya telah turun drastis dari fundamental.
Beberapa penasihat perbendaharaan kripto menunjukkan bahwa tren "tokenisasi ekuitas" saat ini dapat memperburuk risiko, terutama setelah saham tokenisasi ini juga diterima sebagai jaminan oleh protokol terpusat atau DeFi, kemungkinan besar akan memicu reaksi berantai yang tidak terkendali. Namun, beberapa analis pasar percaya bahwa ini masih tahap awal, karena sebagian besar lembaga perdagangan belum menerima ETF Bitcoin sebagai jaminan – bahkan untuk penerbit seperti BlackRock atau Fidelity.
Pada 4 Juni, Geoff Kendrick, kepala riset aset digital di Standard Chartered Bank, memperingatkan bahwa 61 perusahaan terdaftar saat ini memegang total 673.800 bitcoin, terhitung 3,2% dari total pasokan. Jika harga bitcoin turun di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan-perusahaan ini, itu bisa memicu aksi jual paksa. Mengacu pada kasus Core Scientific menjual 7.202 BTC pada tahun 2022 ketika harganya 22% di bawah biaya, jika Bitcoin jatuh kembali di bawah $90.000, sekitar setengah dari kepemilikan perusahaan mungkin berisiko mengalami kerugian.
Seberapa besar risiko strategi mikro? Baru-baru ini, diskusi podcast Web3 101 "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" telah menarik perhatian pasar. Diskusi tersebut menyebutkan bahwa meskipun strategi mikro telah disebut sebagai "versi leverage dari Bitcoin" dalam beberapa tahun terakhir, struktur modalnya bukanlah model leverage berisiko tinggi dalam arti tradisional, tetapi sistem "seperti ETF + roda gila leverage" yang sangat dapat dikendalikan. Perusahaan mengumpulkan dana untuk membeli bitcoin melalui penerbitan obligasi konversi, saham preferen abadi, dan penawaran mark-to-market (ATM), dll., membangun logika volatilitas yang terus menarik perhatian pasar. Terlebih lagi, jatuh tempo instrumen utang ini sebagian besar terkonsentrasi pada tahun 2028 dan seterusnya, membuat tekanan pembayaran utang jangka pendek hampir tidak ada di tengah koreksi siklus.
Inti dari model ini bukan hanya menimbun koin, tetapi melalui penyesuaian dinamis metode pembiayaan, di bawah strategi "meningkatkan leverage ketika premi rendah dan menjual saham dengan premi tinggi", membentuk mekanisme flywheel yang memperkuat diri di pasar modal. Michael Saylor memposisikan MicroStrategy sebagai alat proksi keuangan untuk volatilitas Bitcoin, memungkinkan investor institusional yang tidak dapat secara langsung memegang aset kripto untuk memegang beta tinggi (lebih fluktuatif daripada aset acuan BTC) Bitcoin yang mendasari dengan atribut opsi dalam bentuk saham tradisional. Karena itu, strategi mikro tidak hanya membangun kemampuan pembiayaan dan anti-kerapuhan yang kuat, tetapi juga menjadi "variabel stabilitas jangka panjang" dalam struktur pasar Bitcoin yang bergejolak.
Saat ini, strategi treasury kripto perusahaan tercatat terus menjadi fokus perhatian di pasar kripto, yang juga menimbulkan kontroversi tentang risiko strukturalnya. Meskipun MicroStrategy telah membangun model keuangan yang relatif stabil melalui sarana pembiayaan yang fleksibel dan penyesuaian siklus, masih harus diverifikasi apakah industri secara keseluruhan dapat tetap stabil dalam menghadapi volatilitas pasar. Apakah "ledakan perbendaharaan kripto" ini akan mereplikasi jalur risiko gaya GBTC adalah pertanyaan yang tidak pasti dan belum terjawab.