Pörssiyhtiöiden kryptokassastrategia on nyt huolestuttava, toistaako se harmaasävyisen GBTC:n "ukkosen" käsikirjoituksen?

Weilinin PANews-kryptokassasta

on tullut "trendikäs strategia" julkisille yrityksille. Epätäydellisten tilastojen mukaan ainakin 124 pörssiyhtiötä on sisällyttänyt Bitcoinin rahoitusstrategioihinsa, mikä on herättänyt laajaa huomiota kryptomarkkinoilla "aseena" taseissaan. Samaan aikaan Ethereumin ja Sol- ja XRP-altcoinien kassanhallintastrategia on omaksuttu myös joissakin pörssiyhtiöissä.

Silti useat alan sisäpiiriläiset, mukaan lukien Castle Island Venturesin osakas Nic Carter, ovat viime aikoina ilmaisseet mahdolliset huolensa: näitä listattuja sijoitusvälineitä on verrattu Grayscale GBTC:hen, pitkäaikaiseen kaupankäyntipalkkioon Grayscale Bitcoin -rahastoon, joka muuttui alennukseksi ja josta tuli monien instituutioiden romahtamisen laukaisija.

Standard Chartered Bankin digitaalisen omaisuuden tutkimuksen johtaja Geoff Kendrick varoitti myös, että jos bitcoinin hinta putoaa alle 22 prosentin näiden kryptokassastrategiayritysten keskimääräisestä ostohinnasta, se voi laukaista pakkomyynnin. Jos Bitcoin putoaa takaisin alle 90 000 dollarin, noin puolet kaikista yritysten omistuksista voi olla vaarassa menettää rahaa.

Mikrostrategiat houkuttelevat joukkoa jäljittelijöitä, mutta entä korkean preemion taustalla oleva vipuvaikutusriski?

Kesäkuun 4. päivänä Strategylla oli noin 580 955 bitcoinia, joiden markkina-arvo oli noin 61,05 miljardia dollaria, mutta sen yrityksen markkina-arvo oli 107,49 miljardia dollaria, mikä on lähes 1,76-kertainen preemio.

Mikrostrategioiden lisäksi joillakin viimeisimmillä Bitcoin Treasury -strategian omaksuneilla yrityksillä on myös kiiltävä tausta. Twenty One, jota tukevat SoftBank ja Tether, listautui pörssiin Cantor Fitzgeraldin SPAC:n kautta ja keräsi 685 miljoonaa dollaria Bitcoinin ostamiseen. Bitcoin Magazinen toimitusjohtajan David Baileyn perustama Nakamoto Corp fuusioitui julkisesti noteeratun terveydenhuoltoyrityksen kanssa kerätäkseen 710 miljoonaa dollaria kryptovaluuttaa. Trump Media & Technology Group on ilmoittanut 2,44 miljardin dollarin rahoituksesta Bitcoin-kassan rakentamiseen.

PANewsin tuoreen katsauksen mukaan Strategyn Bitcoin-kassastrategia on houkutellut suuren määrän jäljittelijöitä, mukaan lukien useita pörssiyhtiöitä, kuten SharpLink, joka aikoo ostaa Ethereumia, Upexi, joka kerää SOL:ia, ja VivoPower, joka kerää XRP:tä.

Useat kryptoalan sisäpiiriläiset huomauttivat kuitenkin, että näiden yritysten toimintakaari on rakenteeltaan hyvin samanlainen kuin vuoden GBTC-arbitraasimalli. Kun karhumarkkinat tulevat, sen riskit voivat vapautua keskittyneesti, jolloin muodostuu "ryntäysvaikutus", eli kun markkinoiden tai omaisuuserien hinnat osoittavat laskun merkkejä, sijoittajat myyvät kollektiivisesti, mikä laukaisee ketjureaktion uusista hintojen romahduksista.

Grayscale GBTC:n opetukset: Vipuvaikutus romahtaa, positiot räjähtävät

Historiaa taaksepäin katsottuna Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) oli kerran parrasvaloissa vuosina 2020-2021 jopa 120 prosentin preemiolla. Vuoden 2021 tultua GBTC muuttui kuitenkin nopeasti negatiiviseksi preemioksi ja kehittyi lopulta sulaketekijäksi Three Arrows Capitalin (3AC), BlockFi:n, Voyagerin ja muiden instituutioiden räjähdysmäiselle kasvulle.

GBTC:n mekanismirakennetta voidaan kuvata yksisuuntaiseksi transaktioksi "vain sisään, mutta ei ulos": kun sijoittajat ovat merkinneet GBTC:n ensimarkkinoilla, heidän on lukittava se 6 kuukaudeksi ennen kuin he voivat myydä sen jälkimarkkinoilla, eivätkä he voi lunastaa sitä Bitcoiniin. Bitcoin-sijoitusten korkean kynnyksen ja alkumarkkinoiden tuloveron maksamisen raskaan verotaakan vuoksi GBTC:stä tuli aikoinaan laillinen kanava akkreditoiduille sijoittajille (401(k) Yhdysvaltain eläke-etuussuunnitelmien jne. kautta) päästä kryptomarkkinoille, mikä edisti sen jälkimarkkinapreemion ylläpitämistä pitkään.

Mutta juuri tämä preemio on synnyttänyt laajamittaisen "vipuvaikutteisen arbitraasipelin": sijoituslaitokset lainaavat BTC:tä erittäin alhaisin kustannuksin, tallettavat sen Grayscaleen tilatakseen GBTC:n, pitävät sitä 6 kuukautta ja myyvät sen premium-jälkimarkkinoilla saadakseen vakaat tulot.

Julkisten asiakirjojen mukaan BlockFi:n ja 3AC:n yhteenlasketut GBTC-omistukset muodostivat aikoinaan 11 % ulkona olevista osakkeista. BlockFi muutti asiakkaiden tallettaman BTC:n GBTC:ksi ja käytti sitä lainojen vakuutena koronmaksuun. 3AC käytti jopa 650 miljoonaa dollaria vakuudettomia lainoja kasvattaakseen asemaansa GBTC:ssä ja panttasi GBTC:n DCG:n lainausalustalle Genesisille saadakseen likviditeettiä ja saavuttaakseen useita vipukierroksia.

Härkämarkkinoilla tämä toimii hyvin. Bitcoin ETF:n lanseerauksen jälkeen Kanadassa maaliskuussa 2021 GBTC:n kysyntä kuitenkin romahti, positiivinen preemio muuttui negatiiviseksi preemioksi ja vauhtipyörän rakenne romahti välittömästi.

BlockFi ja 3AC alkoivat menettää rahaa negatiivisessa premium-ympäristössä - BlockFi joutui myymään GBTC:tä suuressa mittakaavassa, mutta keräsi silti yli 285 miljoonan dollarin tappiot vuosina 2020 ja 2021, ja jotkut alan sisäpiiriläiset arvioivat sen tappioiden olevan lähes 700 miljoonaa dollaria. 3AC likvidoitiin, ja Genesis antoi lopulta kesäkuussa 2022 lausunnon, jonka mukaan se oli "myynyt suuren vastapuolen pantatut varat". Vaikka sitä ei ole nimetty, yksimielisyys on, että vastapuoli ei ole kukaan muu kuin 3AC.

Tästä "ukkosesta", joka alkoi preemiolla, kukoisti vipuvaikutuksella ja tuhoutui likviditeetin romahtamisen myötä, tuli alkusoittoa kryptoalan systeemiselle kriisille vuonna 2022.

Aiheuttaako pörssiyhtiöiden kryptokassan vauhtipyörä seuraavan systeemisen alan kriisin?

Strategian jälkeen yhä useammat yritykset muodostavat oman "Bitcoin Treasury Flywheelin", päälogiikka on: osakekurssin nousu→ liikkeeseenlaskun lisärahoitus→ BTC:n osto → lisää markkinoiden luottamusta→ osakekurssit jatkavat nousuaan. Tämä valtion vauhtipyörämekanismi todennäköisesti kiihtyy tulevaisuudessa, kun instituutiot hyväksyvät vähitellen krypto-ETF:t ja krypto-omistukset lainojen vakuudeksi.

Kesäkuun 4. päivänä JPMorgan Chase & Co. suunnittelee sallivansa kaupankäynti- ja varallisuudenhoitoasiakkaidensa käyttää joitakin kryptovaluuttoihin liittyviä varoja lainojen vakuutena. Asiaan perehtyneiden mukaan yhtiö alkaa tarjota krypto-ETF:ien takaamaa rahoitusta lähiviikkoina, alkaen BlackRockin iShares Bitcoin Trustista. Joissakin tapauksissa JPMorgan alkaa myös ottaa huomioon varallisuudenhoitoasiakkaiden kokonaisnettovarallisuuden ja likvidit varat arvioidessaan heidän kokonaisnettovarallisuuttaan, ihmiset sanoivat. Tämä tarkoittaa, että kryptovaluuttoja kohdellaan samalla tavalla kuin osakkeita, autoja tai taidetta, kun lasketaan asiakkaan omaisuuden käytettävissä olevien vakuuksien määrää.

Jotkut karhut uskovat kuitenkin, että valtiovarainministeriön vauhtipyörämalli näyttää olevan itsejohdonmukainen härkämarkkinoilla, mutta sen ydin on yhdistää perinteiset rahoituskeinot (kuten vaihtovelkakirjalainat, yrityslainat ja pankkiautomaattien liikkeeseenlasku) suoraan kryptovarojen hintaan, ja kun markkinat kääntyvät laskusuuntaisiksi, ketju voi katketa.

Jos valuutan hinta romahtaa, yhtiön rahoitusvarat kutistuvat nopeasti, mikä vaikuttaa sen arvostukseen. Sijoittajien luottamus romahti ja osakekurssit laskivat, mikä rajoitti yhtiön kykyä kerätä varoja. Jos velka- tai vakuuspyyntöpaineita esiintyy, yritys joutuu likvidoimaan BTC:n vastauksena. Suuri määrä BTC:n myyntipainetta vapautui keskittyneesti, muodostaen "myyntiseinän" ja painaen hintaa entisestään.

Lisäksi, kun lainalaitokset tai keskitetyt pörssit hyväksyvät näiden yritysten osakkeet vakuudeksi, niiden volatiliteetti välittyy edelleen perinteisiin rahoitus- tai DeFi-järjestelmiin, mikä vahvistaa riskiketjua. Ja tämä on juuri se käsikirjoitus, jonka Grayscale GBTC on kokenut.

Muutama viikko sitten kuuluisa lyhyeksi myyjä Jim Chanos ilmoitti shorttaavansa strategiaa ja käyttävänsä Bitcoinia pitkäksi, mikä perustui myös negatiiviseen käsitykseen sen vipuvaikutuksesta. Vaikka MicroStrategyn osake on noussut 3 500 % viimeisen viiden vuoden aikana, Chanos uskoo, että sen arvostus on pudonnut vakavasti perustekijöistä.

Jotkut kryptovarainhoidon neuvonantajat huomauttivat, että nykypäivän "osakkeiden tokenisointi" voi pahentaa riskiä, varsinkin kun nämä tokenisoidut osakkeet hyväksytään vakuudeksi myös keskitetyillä tai DeFi-protokollilla, se laukaisee todennäköisemmin hallitsemattoman ketjureaktion. Jotkut markkina-analyytikot uskovat kuitenkin, että tämä on vielä alkuvaiheessa, koska useimmat kauppalaitokset eivät ole vielä hyväksyneet Bitcoin ETF:iä vakuudeksi – edes BlackRockin tai Fidelityn kaltaisille liikkeeseenlaskijoille.

Kesäkuun 4. päivänä Standard Chartered Bankin digitaalisen omaisuuden tutkimuksen johtaja Geoff Kendrick varoitti, että 61 pörssiyhtiöllä on tällä hetkellä hallussaan yhteensä 673 800 bitcoinia, mikä on 3,2 % kokonaistarjonnasta. Jos bitcoinin hinta putoaa alle 22 prosentin näiden yritysten keskimääräisestä ostohinnasta, se voi laukaista pakkomyynnin. Viitaten tapaukseen, jossa Core Scientific myi 7 202 BTC:tä vuonna 2022, jolloin hinta oli 22 % alle kustannusten, jos Bitcoin putoaa takaisin alle 90 000 dollarin, noin puolet yhtiön omistuksista voi olla vaarassa hävitä.

Kuinka suuri on mikrostrategian riski? Viime aikoina keskustelu Web3 101:n podcastista "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" on herättänyt markkinoiden huomiota. Keskustelussa mainittiin, että vaikka mikrostrategiaa on viime vuosina kutsuttu "Bitcoinin vipuvaikutteiseksi versioksi", sen pääomarakenne ei ole perinteisessä mielessä korkean riskin vipumalli, vaan erittäin hallittavissa oleva "ETF:n kaltainen + vipuvaikutteinen vauhtipyörä" -järjestelmä. Yhtiö keräsi varoja bitcoinin ostamiseen laskemalla liikkeeseen vaihtovelkakirjalainoja, ikuisia etuoikeutettuja osakkeita ja markkinahintaan (ATM) jne., mikä rakensi volatiliteettilogiikan, joka herättää edelleen markkinoiden huomiota. Lisäksi näiden velkainstrumenttien maturiteetit keskittyvät enimmäkseen vuoteen 2028 ja sen jälkeen, mikä tekee lyhytaikaisesta velanhoitopaineesta lähes olemattoman suhdannekorjausten keskellä.

Tämän mallin ydin ei ole vain kolikoiden hamstraaminen, vaan rahoitusmenetelmien dynaaminen mukauttaminen strategialla, jossa "vipuvaikutusta lisätään, kun preemio on alhainen ja osakkeita myydään korkealla preemiolla", mikä muodostaa itseään vahvistavan vauhtipyörämekanismin pääomamarkkinoilla. Michael Saylor sijoittaa MicroStrategyn Bitcoinin volatiliteetin taloudelliseksi välitystyökaluksi, jonka avulla institutionaaliset sijoittajat, jotka eivät voi suoraan omistaa kryptovaroja, voivat pitää hallussaan korkean betan (epävakaampaa kuin vertailuomaisuuserä BTC) Bitcoinin kohde-etuutena perinteisten osakkeiden muodossa. Tämän vuoksi mikrostrategia ei ainoastaan rakenna vahvaa rahoitus- ja hauraudentorjuntakykyä, vaan siitä tulee myös "pitkän aikavälin vakausmuuttuja" Bitcoin-markkinoiden epävakaassa rakenteessa.

Tällä hetkellä pörssiyhtiöiden kryptokassastrategia on jatkuvasti noussut huomion keskipisteeksi kryptomarkkinoilla, mikä on aiheuttanut kiistaa myös niiden rakenteellisista riskeistä. Vaikka MicroStrategy on rakentanut suhteellisen vakaan rahoitusmallin joustavien rahoituskeinojen ja suhdannesopeutusten avulla, on vielä tarkistettava, pystyykö koko toimiala pysymään vakaana markkinoiden epävakauden edessä. Se, toistaako tämä "kryptokassabuumi" GBTC-tyylisen riskipolun, on epävarma ja vastaamaton kysymys.