DeFi 回购潮下：Uniswap、Lido 陷「中心化」争议

撰文：Oluwapelumi Adejumo

编译：Saoirse，Foresight News

11 月 10 日，当 Uniswap 的管理人员提交「UNIfication」提案时，这份文件读起来更像是一次企业重组，而非协议更新。

该提案计划激活此前未启用的协议费用，将资金通过新的链上财库引擎流转，并利用所得资金购买且销毁 UNI 代币。这种模式与传统金融领域的股票回购计划如出一辙。

一天后， Lido 也推出了类似机制。其去中心化自治组织（DAO）提议建立一套自动回购系统：当以太坊价格超过 3000 美元且年化收入超过 4000 万美元时，将超额质押收益用于回购其治理代币 LDO。

这种机制特意采用「反周期」策略 —— 在牛市中力度更强，在市场环境收紧时则趋于保守。

这些举措共同标志着 DeFi 领域的重大转型。

过去数年，DeFi 领域一直由「 Meme 代币」和激励驱动型流动性活动主导；如今，头部 DeFi 协议正围绕「收入、费用捕获、资本效率」这些核心市场基本面重新定位。

然而，这一转变也迫使该行业直面一系列棘手问题：控制权归属、可持续性如何保障，以及「去中心化」是否正逐渐让位于企业逻辑。

DeFi 的新金融逻辑

2024 年大部分时间里，DeFi 的增长主要依赖文化热度、激励计划和流动性挖矿。而近期「重新启用费用」「推行回购框架」等动作，表明行业正试图将代币价值与业务表现更直接地绑定。

以 Uniswap 为例，其「计划销毁至多 1 亿枚 UNI 代币」的举措，将 UNI 从纯粹的「治理资产」重新定义为一种更接近「协议经济权益凭证」的资产 —— 即便它缺乏股权所具备的法律保护或现金流分配权。

这类回购计划的规模不容小觑。MegaETH 实验室研究员 BREAD 估算，按当前费用水平计算，Uniswap 每月可能产生约 3800 万美元的回购能力。

这一金额将超过 Pump.fun 的回购速度，但低于 Hyperliquid 约 9500 万美元的月度回购规模。

Hyperliquid、Uniswap 与 Pump.fun 的代币回购对比（来源：Bread）

Lido 的模拟机制结构显示，其每年可支持约 1000 万美元的回购规模；回购的 LDO 代币将与 wstETH 配对，投入流动性池以提升交易深度。

其他协议也在加速推进类似举措：Jupiter 将 50% 的运营收入用于 JUP 代币回购；dYdX 将四分之一的网络费用分配给回购和验证者激励； Aave 也在制定具体计划，拟每年投入至多 5000 万美元，通过财库资金推动回购。

Keyrock 数据显示，2024 年以来，与收入挂钩的代币持有者分红已增长超 5 倍。仅 2025 年 7 月一个月，各协议在回购和激励上的支出或分配金额就约达 8 亿美元。

DeFi 协议持有者收入（来源：Keyrock）

由此，头部协议约 64% 的收入如今会回流至代币持有者 —— 这与此前「优先再投资、后分配」的周期形成鲜明反差。

这一趋势背后，是行业正在形成的新共识：「稀缺性」与「经常性收入」正成为 DeFi 价值叙事的核心。

代币经济的机构化

回购浪潮反映出 DeFi 与机构金融的融合正不断加深。

DeFi 协议开始采用「市盈率」「收益率阈值」「净分配率」等传统金融指标，向投资者传递价值 —— 这些投资者也正以评估成长型企业的方式看待 DeFi 项目。

这种融合为基金经理提供了通用的分析语言，但也带来了新的挑战：DeFi 的设计初衷并未包含「纪律性」「信息披露」等机构化要求，而如今行业却需满足这些期望。

值得注意的是，Keyrock 的分析已指出，许多回购计划严重依赖现有财库储备，而非持久的经常性现金流。

这种模式或许能短期支撑代币价格，但长期可持续性存疑 —— 尤其是在「手续费收入具有周期性、且往往与代币价格上涨挂钩」的市场环境中。

此外，Blockworks 分析师 Marc Ajoon 认为，「自主决定的回购」对市场影响通常有限，且在代币价格下跌时，可能导致协议面临未实现损失。

鉴于此，Ajoon 倡导建立「数据驱动的自动调整系统」：估值低时配置资金，增长指标疲软时转向再投资，确保回购反映真实经营业绩，而非投机压力。

他表示：

「就目前形式而言，回购并非灵丹妙药…… 由于『回购叙事』的存在，行业盲目将其置于其他可能带来更高回报率的路径之上。」

Arca 首席投资官 Jeff Dorman 则持更全面的观点。

他认为，企业回购会减少流通股数量，但代币存在于特殊网络中 —— 其供应量无法通过传统重组或并购活动抵消。

因此，销毁代币可推动协议向「完全分布式系统」发展；但持有代币也能为未来预留灵活性 —— 若需求或增长策略需要，可随时增发。这种双重性使得 DeFi 的资本配置决策，比股票市场中的决策更具影响力。

新风险浮现

回购的财务逻辑虽简单直接，但其对治理的影响却复杂深远。

以 Uniswap 为例，其「UNIfication」提案计划将运营控制权从社区基金会转移至私人实体 Uniswap Labs。这种中心化倾向已引发分析师警惕，他们认为，这可能复刻「去中心化治理本应规避的层级结构」。

对此，DeFi 研究员 Ignas 指出：

「加密货币『去中心化』的原始愿景正举步维艰。」

Ignas 强调，过去数年，这种「中心化倾向」已逐渐显现 —— 最典型的例证是：DeFi 协议在应对安全问题时，常依赖「紧急关停」或「核心团队加速决策」。

在他看来，问题的核心在于：即便「集中权力」具备经济合理性，也会损害透明度与用户参与度。

然而，支持者则反驳称，这种权力集中可能是「功能性需求」，而非「意识形态选择」。

风险投资公司 a16z 的首席技术官 Eddy Lazzarin 将 Uniswap 的「UNIfication」模式描述为「闭环模式」—— 在该模式下，去中心化基础设施产生的收入会直接流向代币持有者。

他补充道，DAO 仍将保留「为未来发展增发代币」的权力，从而在灵活性与财务纪律之间实现平衡。

「分布式治理」与「执行层决策」之间的张力并非新问题，但如今其财务影响已大幅扩大。

当前，头部协议管理的财库规模达数亿美元，其战略决策足以影响整个流动性生态。因此，随着 DeFi 经济逐渐成熟，治理讨论的焦点正从「去中心化理念」转向「对资产负债表的实际影响」。

DeFi 的成熟度考验

代币回购浪潮表明，去中心化金融正从「自由实验阶段」演进为「结构化、指标驱动的行业」。曾经定义该领域的「自由探索」，正逐渐被「现金流透明度」「业绩问责制」「投资者利益对齐」所取代。

然而，成熟也伴随着新风险：

• 治理可能向「中央控制」倾斜；

• 监管机构或把回购视为「实际股息」，引发合规争议；

• 团队可能将精力从「技术创新」转向「金融工程」，忽视核心业务发展。

这一转型的持久性，取决于执行层面的选择：

• 「程序化回购模型」可通过链上自动化植入透明度，保留去中心化特质；

• 「自主回购框架」虽实施速度更快，却可能削弱可信度与法律清晰度；

• 「混合系统」（将回购与可衡量、可验证的网络指标挂钩）或为折中方案，但目前鲜有在实际市场中证明「具备韧性」的案例。

DeFi 代币回购的演进（来源：Keyrock）

但有一点已明确：DeFi 与传统金融的互动已超越「简单模仿」。如今，该领域在保留「开源基础」的同时，正融入「财库管理」「资本配置」「资产负债表审慎性」等企业管理原则。

代币回购正是这种融合的集中体现 —— 它将市场行为与经济逻辑结合，推动 DeFi 协议转变为「自筹资金、以收入为导向的组织」：对社区负责，以「执行效果」而非「意识形态」作为衡量标准。