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原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina） 作者｜Azuma（@azuma_eth） ETH 終於硬起來了！ 隨著“山寨頭子” ETH 的不斷上衝，山寨幣市場已有回暖跡象，Ethena（ENA）、Lido（LDO）、Curve（CRV）、Frax（FRAX）等以太坊生態主流項目漲勢更甚，其中 ENA 短線更是一度突破 0.5 美元，一週漲幅接近 50% （這還是建立在 ENA 一週多之前因上線 Upbit 有過一輪拉昇後的漲幅），在多個所謂的“ETH beta”中表現格外亮眼。 圍繞 ENA 強勢上漲的原因，綜合各方分析，我們認為可歸結為以下四大原因。 原因一：ETH 連帶提振 首先，Ethena 的絕大部分業務目前仍聚焦在以太坊生態（少部分 USDe 已通過跨鏈形式流向 Solana 等生態），且 Ethena 也是近兩年以太坊生態中跑出來的少數幾家明星項目之一，因此說一句“以太坊嫡系”毫不為過。 與前文提到的 LDO、CRV 等幣種類似，ETH 的上漲必然會提振此類生態主流項目，這是必不可少的前提條件。 然而，這並不能解釋近期 ENA 為什麼能夠領跑“以太坊概念幣”，真正的原因還是以下三點。 原因二：業務模式重回正向飛輪 理解這一原因，需要先寫瞭解 Ethena 的業務模型。 簡而言之，Ethena 是一個聚焦“期現套利”的生息型穩定幣項目，其穩定幣 USDe 會由等量的現貨多頭以及合約空頭共同構成抵押，其收益主要來源於“現貨多頭的質押收益”以及“合約空頭的資金費率收益”，其中第一項收益的波動並不太大，第二項收益則是該協議業務運轉的關鍵。 合約的資金費率取決於市場多空雙向的博弈，其本身具有較大的不確定性，雖然從長期來看資金費率為正的時間會佔大多數（即整體上合約空頭會獲得正向的費率收益），但在市場情緒偏悲觀之時，費率會不斷走低甚至呈現負值 —— 此時將嚴重影響 Ethena 的協議收入能力，甚至短線出現虧損。 Odaily 注：關於 Ethena 的基礎概念以及費率波動影響，可參閱《淺析 Ethena Labs：估值 3 億美元，Arthur Hayes 眼中的穩定幣顛覆者》、《暴跌之後，負費率下的 Ethena（USDe）表現如何？》。 此前較長一段時間，由於市場整體的情緒不夠樂觀，合約市場的費率始終處於低位，這也導致 Ethena 的協議收入水平以及 sUSDe（質押後的可生息版 USDe）收益率長期不太理想。 然而，近期隨著市場行情的快速回暖（尤其是 ETH 的行情走高，因為 ETH 是 Ethena 的主要期限套利標的），合約費率水平也在不斷攀升 —— Ethena 頁面顯示，當前該協議的平均費率年化約在 16% 左右。 費率市場的收益率會直接影響 sUSDe 的收益率，最近兩週 sUSDe 的平均收益率已從 5.59% 左右增至 9.74% ，這也直接吸引了更多的資金流入 —— 鏈上顯示，USDe 的發行規模已增長至 61 億美元左右，創下歷史新高。 簡而言之，這就是一個正向的飛輪：行情回溫 ➡️ 做多情緒擡升 ➡️ 費率收入增長 ➡️ 穩定幣收益提高 ➡️ 資金流入增多 ➡️ 穩定幣發行規模增長 ➡️ 協議基本面提升 ➡️ 幣價獲得更有力支撐…… 下圖可以更直觀的呈現這一邏輯，ENA 的價格漲跌與 ETH 的合約規模增減存在著較明顯的同步。  原因三：穩定幣法案通過，板塊整體利好 Ethena 近期迎來的另一大利好則是穩定幣法案的通過。 北京時間 7 月 19 日凌晨，美國總統特朗普在白宮東廳正式簽署了《GENIUS 法案》，這意味著這部聚焦穩定幣行業發展的法案已跑通所有立法流程，正式成為待生效法律。 Odaily 注：詳見《歷史性時刻：特朗普正式簽署《GENIUS 法案》》。 雖然 USDe 在抵押結構上可能並不符合《GENIUS 法案》中“穩定幣需以 1: 1 比例完全由美元或其他高流動性資產支持”的要求，但 Ethena 早已做好了相應準備 —— 去年年底 Ethena 已推出了由貝萊德 BUIDL 支持的新型穩定幣產品 USDtb，該穩定幣將利用現金或現金等價物儲備以 1 ： 1 的比例支持，截至發文 USDtb 的發行規模也已增長至 14.6 億美元。 簡單來說，現在的 Ethena 就是兩條腿走路，USDe 專攻加密原生市場，USDtb 則專攻合規機構市場。 原因四：ENA 的“費用開關”預期 潛在的“費用開關”激活則是 ENA 近期上漲的另一項原因。所謂“費用開關”，是 DeFi 協議的常用術語，即是否將協議收入分配給協議原生代幣（本文場景下即 ENA）。如果該開關能被打開，將直接提振 ENA 的價值捕獲能力。 在此前的社區投票中，Ethena 已對激活“費用開關”的五項條件進行了明確規定，具體如下。 ✅USDe 流通量：要求超過 60 億美元，當前為 61 億美元，已達標。 ✅累計協議收入：要求超過 2.5 億美元，當前為 4.3131 億美元，已達標。 ❌交易所採用：要求 USDe 在衍生品交易量排名前 5 的交易所中上線 4 家，目前為 3 家，未達標。 ✅儲備基金：要求超過 1% 的 USDe 供應量，已達標。 ❌sUSDe 的收益率與基準利率的利差：要求 5.0-7.5% ，當前與 Aave USDC 的利差是 3.03% ，與美國國債的利差是 2.48% ，與 sUSDS 的利差是 2.05% ，未達標。 由上可見，五項要求中已有三項符合條件。考慮到近期費率走高趨勢，sUSDe 的收益率也在同步走高，這將有助於第五項條件的達成，而第三項要求也僅剩一家交易所需要集成。 看起來距離“費用開關”的激活已不太遙遠，市場可能會選擇在此時提前押注。 ENA 會是 ETH 最大的 Beta 嗎？ 除了上述幾大原因外，另一個住的注意的是，此前 ENA 位於 1 美元以上高位時“邊奶邊砸”的 BitMEX 創始人 Arthur Hayes 似乎正在悄悄補回倉位。鏈上分析師餘燼上週曾監測到，Arthur 在一天時間內通過多渠道一共購買了價值 150.5 萬美元的 ENA。 Arthur 說了啥不能全信，但他做了啥還是有一定參考意義的…… Odaily 注：可參考閱讀《當 Arthur Hayes 突然奶了你買的幣，你該小心了》。 綜合以上幾大原因，可以預見在接下來的一段時間內，ENA 的基本面增長態勢以及價值捕獲預期仍將持續，這或許會對支持其延續當前的價格走勢。在 ETH 勢頭正盛之時，或許 ENA 會是一個潛在的 Beta 選擇。